任寿根：利差汇差与逐利风险

在全球化大背景下，尽管货币政策是各国自己的事情，但国与国之间进行货币政策协调和协商是必要的。

在开放经济状态下，如果国与国之间货币政策取向不一致，往往会产生国与国之间的利率差和汇率差。这种机理的逻辑在于当一国连续性加息或一次性大幅加息，而另一方不相应采取加息行动，一般而言，就会在这两国之间产生利率差和汇率差。资本偏好由低利率、低汇率国向高利率、高汇率国流动。对付短期资本外逃以及本币汇率暴跌的一个重要措施是大幅加息，以达到缩减利差汇差的目的，近些年已有一些国家在本国汇率暴跌的情况下大幅加息。

在跨境金融活动中，热钱大规模流动的一个重要原因是追逐国际间的利差汇差收益。从宏观层次看，这种短期逐利行为会导致四个方面的风险。首先，会引发国与国之间资本的大幅波动，扰乱正常的跨境金融资本交易秩序；其次，由于泡沫经济为资本密集型经济，对流动性高度敏感，热钱大规模流出会导致流出国泡沫经济出现破裂，股价楼价等短期出现大幅下跌；再次，对于热钱流入国而言，短期资本的大幅增加，会导致泡沫程度进一步升高，进而增加该国的金融风险；最后，热钱流入国由于本币持续性的升值，对其出口需求会造成持续性冲击，进而冲击其实体经济。从微观层次看，利差汇差的逐利行为短期获取收益的概率较高，但对把握这种收益的技巧要求也较高，特别是在高杠杆率的情况下更是如此，说不定弄巧成拙。此外，即使短期获取巨额收益，但当热钱流入国的利率达到一定高度之后，该国泡沫经济破裂的概率最终也会非常高，一旦当初流入的热钱未及时抽身，所面临的风险同样巨大。

1985年《广场协议》签订之后，美元对日元大幅贬值成为铁定的事实。由于存在汇差的预期利益，大量的热钱由美国涌向日本，日元对美元不断升值。起初，这种汇差利益追逐行为是理性的。但随着越来越多的热钱由美国等国涌入日本，导致日本经济的泡沫化愈演愈烈，股市楼市汇市的泡沫程度越来越高，同时对日本的出口需求以及实体经济也造成巨大冲击，引发日本1990年股市崩盘、进而是楼市崩盘。日本由此陷入长达30年的萧条。

由于美国自2021年年尾开始进入了货币周期的收缩阶段，在美国加息已成为必然趋势的背景下，从短期看，美元升值，热钱流入美国。按照利率平价理论，中美十年期国债利差收窄甚至一度出现倒挂，短期资本有一部分从中国流向美国，中国股市出现短期性剧烈波动。但从中长期看，随着美元升值到一定程度、美国利率达到一定高度之后，美国的出口需求、实体经济以及泡沫经济必然受到沉重打击。中国出于本国通胀率不高、需刺激实体经济的考虑，一方面坚持本国货币政策的独立性，不相应采取加息举动，另一方面根据利率、汇率与税率的三角关系，更多的利用税率工具，稳定并吸引更多的长期资本流入，同时稳住汇率，可以达到预防长期金融风险和经济风险的目的。尽管境外资本的短期流出在边际上对中国股市债市有较大冲击，但这种冲击持久度有限，因为到2021年底，境外投资者持仓规模在中国境内股市债市中的占比为5．2％和3．1％，占比偏低。在全球化大背景下，尽管货币政策是各国自己的事情，但国与国之间进行货币政策协调和协商是必要的。