任寿根：无效金融市场的“有效性”

限制或约束市场无效性以及泡沫经济中泡沫的程度极为重要。

　　行为金融学所说的金融市场的无效性，与泡沫经济密切相关。在泡沫经济领域，投资者的形态、社会或群体心理状况起到非常关键的作用。人类社会近五百年有两项重大发明，一是蒸汽机，揭开了工业革命的序幕，另一个是市场机制。这两项发明大大推进了人类的财富生产。然而，随着市场经济的不断发展，市场的无效性逐步暴露出来。市场分为完全竞争、垄断、垄断竞争和寡头垄断四类。在金融市场中，参与者的财富状况以及资本状况是不平衡的，完全竞争的条件难以满足，市场的有效性大打折扣。主流金融学的理论基石建立在著名金融学家法玛有效市场的基础之上，对金融市场无效性的认识过于极端，忽略了无效金融市场“有效性”的一面。

　　行为金融学坚持金融市场无效性的观点，其理论出发点为金融市场的无效性，认为依赖风险套利无法实现金融市场的有效性。行为金融学进而认为，市场无效不一定总是坏事，可能对某些情况还是好事，所谓凡事都有正反两面。比如，一些企业可以借助金融市场的不理性、疯狂，融到超出理性规模的资本，投于具有发展前途且符合国家发展方向的项目，这种市场的无效性对该企业甚至对整个社会都有利。

　　行为金融学分析了泡沫经济的“泡沫”对实体经济的影响，并客观指出这种影响存在正面性。尽管泡沫经济与实体经济的运行轨迹已经发生了分离，但这并不妨碍两者之间的相互影响。

　　当然，泡沫经济一定限度的“泡沫”有时存在有益的成分，有时对实体经济发展有帮助，因为，实体经济中的企业可以借助于市场的无效性、泡沫经济的“泡沫”溢价发行其股票，额外获得更多的资金用于更大规模的投资，企业倾向于在牛市时发行其股票就是这个道理。

　　但也要明白，市场“过度”无效导致的泡沫经济的泡沫“过大”，积累到一定程度，金融市场无效性的另一方面就会显现出来，即泡沫经济的泡沫被刺破，金融危机爆发。所以，限制或约束市场无效性以及泡沫经济中泡沫的程度极为重要。从泡沫经济发展史看，依靠市场机制自发的纠正，往往代价高昂，所以需要政府的介入。政府机制或公共机制的何时介入、如何介入、多大规模介入等都是一门艺术，因为政府机制的介入并不一定保证能纠正市场的无效性，甚至可能把事情弄得更糟。

　　行为金融学认为投资者保护政策极为重要，它可以避免投资者利益受到被投资企业内部人（代理人）的侵害或侵占；在大量企业治理机制失效时，最后贷款人政策也很重要；尽量不采取买卖约束政策，该政策会扰乱金融市场有效性的回归。政府金融稳定基金的建立，与“最后贷款人”的功能一致，不仅政府需要建立金融市场稳定基金，每一个企业甚至每一个家庭都应建立各自的金融稳定基金。

　　（作者系经济学者）