任寿根：群体非理性影响金融资产价格

　行为金融学从个体非理性演变到群体非理性解释了风险资产定价脱离其真实价值的原因，也解释了金融市场短期剧烈波动的原因，即风险资产名义价格回归真实价值的过程就是金融市场震荡的过程。

　　金融资产定价是金融领域的核心问题之一。正确的金融资产定价有利于资本得到有效配置。金融资产定价正确与否直接关系到金融市场是否有效，而有效的金融市场能够准确地为金融资产定价。主流金融学的金融资产定价理论以美国学者威廉·夏普、林特尔、和特里诺等人于1964年提出的资本资产定价模型（CAPM）为代表，其中，威廉·夏普在这个金融领域中的影响最大。

　　威廉·夏普于1934年出生于美国，1990年他与默顿·米勒和哈里·马克维茨三人共同获得诺贝尔经济学奖，其他两位获奖者与夏普一样，都在金融学领域作出了突出贡献。他们的核心研究成果主要包括金融市场上金融资产如何正确定价、如何平衡投资收益和风险以及税收变化或公司倒闭是怎样影响和决定证券价格的，等等。夏普和其他两个金融学者合作撰写的《投资学》一书已成为畅销书。

　　按照风险程度划分，金融资产分为无风险资产和有风险资产，其中对风险资产的定价非常关键。CAPM理论强调金融市场的有效性，强调金融市场能正确为金融资产定价，并假定金融活动主体为拥有完全有价值信息的理性人，这些理性人在金融市场中依据自己的有价值信息独立决策，相互之间零影响。CAPM理论的这些假设几乎脱离现实，注定了其对实际金融现象解释的局限性。CAPM理论着重讨论金融市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何决定的。按照CAPM理论，某个金融产品的期望收益率由该金融产品的风险溢价加上无风险回报率得到，其中风险溢价的大小取决于β值的大小，β表示的是指相对于市场收益率变动，个别金融资产收益率同时发生变动的程度，β值与风险溢价成正相关。CAPM理论的核心为正确计算风险溢价。

　　行为金融学提出的行为资产定价理论（BAPM）最大的贡献在于发现金融资产在定价过程中，相关的金融活动主体互相影响，并且这种相互影响对金融资产价格的决定起重要作用。行为金融学将金融活动主体分为信息交易者和噪音交易者，信息交易者为拥有完全信息的理性交易者，噪音交易者为具有认知偏差的非理性交易者。由于金融活动主体获取有价值信息不是无成本的，所以在给予金融产品定价的过程中，金融活动个体心理（以噪音交易者为代表）的定价会受到群体的影响，金融资产泡沫常常由此产生。与其他金融活动一样，群体非理性来源于个体非理性，同时又会造成更多的个体非理性。行为金融学认为，金融市场上的非理性，特别是机构代理人的非理性，会对某个金融产品或某个资产组合的预期收益错误估价，进而造成整个金融市场的剧烈震荡。行为金融学从个体非理性演变到群体非理性解释了风险资产定价脱离其真实价值的原因，也解释了金融市场短期剧烈波动的原因，即风险资产名义价格回归真实价值的过程就是金融市场震荡的过程。

　　（作者系经济学者）