吴梓境：关于股权投资中“市盈率”指标的合理区间浅析

我本人最近一直在以增长联盟理论为基础，在区域权力结构的视角下研究产业基金与创新驱动的动态模型，希望与相关同仁交流探讨。最近在几次受邀分享时，经常遇到VC圈的同事们共同探讨关于估值中市盈率的合理区间问题。PE和VC阶段的估值始终是投资人所关注的头等大事，而市盈率（P/E）始终也是中国投资者所青睐的一项重要的估值指标。但是近期越来越多的投资同仁向我咨询，究竟在私募股权阶段的市盈率指标应该怎样确定才相对合理。因为股权阶段的投资仅仅采用可比上市公司法或可比交易案例法都存在着天然的一些缺陷，因此对于私募股权阶段的市盈率合理区间的确认就显得比较重要了。

市盈率（P/E）的概念知名于（而非发明于）投资大师John Neff，其又称为“股价收益比率”或“市价盈利比率”，本质是每股价格与每股收益的比值，也可以描述为公司市值与净利润的比值。市盈率在中国股权市场中变得火热和重要的原因在于，该指标简单明了的向投资者阐明了投资回报程度（假定公司利润不变，则以交易价格买入，依靠净利润取回全部投资的时间），也因此反应了市场对于该资产的悲观或乐观程度，所以该指标受到二级市场的普遍关注与欢迎，而将二级市场作为主要退出路径的股权市场也因此选择相同指标作为重要的估值指标。与此同时，在股权投资过程中，随着标的公司利润和PE的同时增长，也会带来不可估量的“戴维斯双击”效应，获得最终市值的倍乘效益。

在现实中，很多投资者将市盈率的倒数（1/PE=r）视为资金的投资回报率，尽管这样的理解中忽视了留存收益被价值损毁的重要因素而高估了回报率，但是依然在非精准测算中这种理解存在着合理的价值。也就是说，当前权益类资金的投资回报要求10%（由于复利作用，可以是固定收益率的2倍以上），那么一家利润保持稳定的公司的市盈率应该保持在10倍左右才相对合理。但是事实上公司的净利润不可能保持不变，所以市盈率PE与利润增速G保持着紧密的联系。彼得林奇所创造的PEG是指公司的市盈率除以公司未来3-5年净利润复合增长率，所以他始终强调的是PE不应该是一个静态指标，而必须结合增速与时间进行动态的考量。

要研究市盈率的合理区间，首先要确定市盈率的精准概念。在二级市场研究中，存在着静态市盈率、当下市盈率和动态市盈率三种指标。

其中，LYR市盈率（静态市盈率）=当前估值÷上一年度净利润，但是这种经典的静态市盈率指标不符合投资的基本逻辑，因为投资估值本身是对于公司未来价值的反应，而历史水平在理论上无法有效反应未来业绩（除非公司已经进入稳态了）。

而TTM市盈率（当下市盈率）=当前估值÷近4个季度净利润总和。该指标客观反应了当下的市值水平，但是也对于未来进行了忽视。在股权类市场中，尤其是VC阶段的投资中，未来不仅仅远异于历史，更加不同于当下。所以该指标在剔除非经常性损益后，仅适用于利润增长稳态型公司的估值。

动态市盈率又分为年化动态市盈率和预期动态市盈率。

其中，年化动态市盈率=当前估值÷当前报告期年化净利润。该指标兼顾了历史与未来，但是对于未来的预测仅仅停留在年化计算的尺度上，没有勇敢的对于未来进行精准的预测。

所以，我们比较认同的是在VC和PE投资阶段，选择预期动态市盈率指标更加符合投资逻辑：预期动态市盈率=当前估值÷预期净利润（下一年）。但是这个指标存在着对于预期净利润的预测，这本身就在估值指标中增加了不稳定因素，进而提升了估值的难度和不确定性。因此，我和VC圈的几位好友尝试了一下，尽量探讨一下预期动态市盈率的合理区间模型。

要计算投资时点（当下）的预期动态市盈率指标，应该分为两个步骤。第一步是计算稳态预期动态市盈率，第二步再来折算为当下预期动态市盈率。

第一步：稳态预期动态市盈率

在公司利润稳态增长时，设定Pn为稳态时公司估值、En为稳态时年化利润；g为行业的永续增长率，r为股权类投资的目标收益率（也可以理解为贴现率），那么：

        在[2]式中，分子为稳态预期净利润，所以可以得出稳态预期市盈率Pn/En+1为：

       根据[3]式可以得出，稳态预期市盈率是权益类资金期望收益率r与行业永续增长率g的差值的倒数。例如，股权类投资的期望收益率为10%，而某行业的永续增长率为3.5%的话，那么公司稳态预期动态市盈率为1/(10%-3.5%)=15.38倍。所以大家可以看一下当前与宏观经济保持一致性的行业，其中游型公司的市盈率基本保持在15-17倍之间，是因为GDP的增速中包含了复利，而GDP保持在7%的增速下，行业永续增长率可以取值3.5%左右。因此以上关于稳态预期动态市盈率的估算在实践中具有一定的合理性。

第二步：当下预期动态市盈率

假设P/E是投资时点的市盈率，公司保持高速增长。为了计算方便，我们取公司稳态预期动态市盈率Pn/En+1的赋值为15倍。那么就有：

而稳态预期净利润En+1与当下预期净利润E之间存在着这样的关系：

      在[5]式中，G为年化符合增长率，N为增长年限。将[4]与[5]联立后，形成：

     而当下估值P与稳态估值Pn之间存在着这样的关系：

     将[6]与[7]联立后，形成：

     那么如果将式[3]带入后，就形成了预期动态市盈率的合理区间，如下：

在式[9]中，我们可以看到预测一家公司的市盈率应该对于三个变量进行预测，一个是行业永续增长率g、一个是公司年化复合增长率G、一个是增长年限N。而在VC投资中，很多投资人要与创业者进行标的公司的净利润业绩对赌，在实践中我们可以认定其对赌的净利润指标为稳态预期净利润，从而相应的计算出复合增长率G和年限N。那么再对于行业与宏观经济增速之间的关系来进行的g的估计，就可以得出一家公司市盈率的合理区间了。

例如，一家生态农业公司的行业永续增长率略高于宏观经济增长，因此取值g=4%；VC在也进行盈利预测与业绩对赌过程中约定了公司4年后（第5年）的利润指标，经过计算得出复合增长率G=30%，而N=5。在r取值10%的条件下，可以计算得出该公司的预期动态市盈率为38.43倍。该指标与市场的现实较为符合，而采用PEG来计算，其估值也在合理区间内。

至此，VC投资中关于市盈率指标合理区间的估计，形成了结论。在该模型中，很依赖于盈利预测和业绩承诺，而中国当前股权市场中的对赌盛行，也为本模型的现实操作奠定了可执行基础。