刘平安：价值投资是新三板的核心投资逻辑

做客嘉宾

金长川资本 董事长  刘平安

嘉宾主持

金融街资本 许峻铭

对话实录

许峻铭：欢迎关注容众财经，我是许峻铭。新三板自2012年横空出世以来，就被很多人是寄予厚望，尤其很多人觉得新三板是中国发展多层次资本市场过程当中，不可缺少的一块基石。但是从投资角度来讲，它也让很多的投资机构，几家欢喜几家愁。我们知道这一年以来，整个中国的资本市场发生了很多天翻地覆的变化，尤其是科创板横空出世，包括最近的创业板注册制是新三板的精选层，您能不能从您的角度，来帮我们解读一下这几个板块，从投资角度来看，有什么不同吗？

刘平安：第一个维度，从市场定位来看，不管是科创板还是创业板，我们把它定位为科创资本市场当中的高级市场，或者说头部市场，我始终把新三板定位为科创资本市场里面的基础市场，或者说叫长尾市场——这是第一个不同。第二，从投资的角度来看，我认为可能是投资机会的不一样，科创板和创业板高大上，但是对众多的投资人来讲参与的机会并不是那么多；三板市场不一样，三板市场数量众多——八千多家企业，最高的时候是超过了一万，真正有投资价值的公司，至少我们说遵循一个二八定律，也有两千多家公司可投，所以说投资机会相对于创业板和科创板来讲，新三板可能会更多一些。还有一个维度就是说，从投资逻辑来讲，我认为可能两个有本质的区别：不管是科创板也好，创业板也好，因为它毕竟是依附于沪深交易所，它是一个场内市场；而三板来讲，现在精选层出来以后，可能市场的定位和性质发生了一些变化，由原来的纯粹的场外市场，现在变成了兼具场内和场外的混合型的这么一种市场结构，因此我们说从三个维度应该说有它的不一样。

许峻铭：您刚才也特别提到了，相比较科创板，可能新三板它更像是长尾市场。我们知道，一般跟长尾对应的词是爆款，所以会不会我理解您说的，新三板它像是一个很大的标的池，这里边即便有20%的企业具备投资价值，也是个很可观的数据。整个新三板它是一个大众的基础层，或者说它更多的是一个重数量而不重质量，不像科创板它可能重质不重数，有没有这样的一种观点在里面呢？

刘平安：我倒不这么看，数量多并不是说它就不重质量，只不过说相对于头部市场来讲的话，可能在质量上没有那么高。客观上来讲，因为毕竟数量众多，作为一个多层次资本市场来讲，它本身就是一个金字塔形的一种结构，最底层的数量众多的市场，然后逐步逐步的往上到一个头部市场，市场可能递进的这么一个过程。

许峻铭：所以它跟科创板无论定位，包括投资者的偏好选择上其实还是应该有一个差异化的，数量还是还是很可观的，这块我就蛮好奇，我看您提过一个观点，您认为新三板是构建了初步的市场化制度的框架体系？

刘平安：这个结论一定是在科创板出来之前，也就是股转系统在2012年9月份推出来以后，2013年的年底扩容至全国，那个时候三板的整个制度框架和制度设计完全市场化的！比如说挂牌、股票的发行或者说股票的交易，它不像A股那样，因为A股那个时候还没科创板嘛，创业板的注册制还没搞。我们说A股实行核准制，最开始是实行审批制，核准制和审批制它的实质不是市场化的一种制度安排，因此我们说从市场的准入，或者说股票的发行来讲，发行的市盈率基本上规定就是23倍。在三板，这种情况是不存在的，不管是挂牌也好，股票的发行也好，交易也好，包括摘牌也好，都是市场化的制度安排，因此我们讲完全可以得出一个结论——中国多层次资本市场的市场化制度安排，是从新三板开始的！

许峻铭：所以新三板是具备非常大的意义，要知道现在对新三板投资这一块有两种观点，第一种认为新三板是个雷区，第二种认为它是个金矿，一一来剖析一下。当年创业板出来的时候，很多投资机构捡到大便宜借助创业板起来，包括诸如达晨投资这些投资机构，他们押注了很多的企业，尤其是优质的这种头部的创业板的第一批的企业，最后赚得盆满钵满，但是到了2012年的时候，也有很多机构，我就不点名了，他们也想效仿创业板，也是喧嚣而上，但其实很多情况下是，一地鸡毛。这个我们其实都知道，因为新三板确实在流动性、包括退出性，可能还离创业板是有一定的差距，这是一派观点，觉得可能无论你新三板，怎么改，你依然解决不了这些PE机构他们退出的一个渠道问题；但是随着这次精选层出台，包括新三板配套的一些交易的制度，会觉得这次可能新三板的机会来了，尤其是新三板精选层出来以后，很多人也觉得PE机构不像以前那样，他们可能更多的是关注整个企业本身的内含价值，而并不在于像一二级市场这种的流动性的溢价，就是我看你这个企业，不再关注你上不上市了，你只要企业好，你到了新三板，将来一定可以通过一些转板的机制安排，成功在二级市场退出。这两派观点，一个雷区，一个金矿，我想听听您的综合性的判断？

刘平安：我自己的观点是，任何一个市场它都有雷区，也都有金矿，所以不能非此即彼的来看问题。三板之所以是雷区的话，我认为可能来源于两个方面：第一，原先的制度安排不到位，不管是融资也好，交易也好，或者说流动性都不能够满足市场的这样一个需求。因此我们说，很多投资机构它就照搬A股的逻辑进来，但是市场发展一个是我们把它叫系统性风险，系统性风险就是我们作为微观的市场主体，并不能够左右的这样一些风险。你比如说政策什么时候推出来，是今年推还是明年推？我们这是左右不了的，这是系统性风险！

当然还有一些非系统性风险，比如说作为挂牌公司来讲，你财务造假给投资人带来的这样一些损失，特别是基础层和创新层，它的信息披露也好，各方面的制度安排也好，它不像精选层或者说A股市场那么严格，在这样的情况下，它肯定是有雷区的。但是有雷区并不是代表着市场没有一个投资价值，我自己把三板定位为价值投资市场，另外三板它同时也是一个高风险的投资市场。

许峻铭：这个就挺有意思的了！因为您提到了这么几个关键词：一个是价值投资的市场，一个是高风险的市场！要知道很多人对新三板，尤其是即便在新三板最困难的那段时间内，很多坚定不移的一些投资机构也认为，新三板它其实并不要那么在于流动性，因为它可能更多的吸引的是战略性的投资者，你应当做好在里面锁定几年的准备，你应当做好陪伴企业一起成长的准备，所以新三板其实最重要的不是一些流动性。那么在这样情况下，我想请问您：其实对于我们这些散户，或者一些真的是对于流动性（要求）比较高的这些投资机构，甚至我们说得难听一点——“投机主义者”，是不是对他们来讲，不应该考虑新三板市场，或者对他们来讲至少主战场，不应该放在新三板？新三板更多还是一个趋于长期的市场？

刘平安：三板市场的投资逻辑和A股应该是有截然不同的。投资逻辑我自己的观点和主张，三板是一个价值投资市场，什么叫做价值投资市场？我觉得从两个维度来看：第一个维度就是说，市场的证券价格是不是真实的反映了，或者说至少是大部分反映了这个公司的这样一个价值？大家都知道，A股的市场属性，证券是供不应求的，买股票的人很多，但是上市公司很少，这样一个结果就是证券的价格就很高。A股的股票的市盈率基本上是高过了全球任何一个主要的证券市场。三板跟A股的逻辑刚好就颠倒过来，A股是证券供不应求，而三板是证券供过于求，换句话说，挂牌公司很多，想融资的企业很多，但是我们投资人的规模很小，我们在三板去年10月25号没有改革之前，我们的投资人的市场规模最多的时候，也就只有四十多万，当然我们说现在由于精选层出来，然后降门槛，这些制度出来以后，投资人现在进来了，也不过一百五六十万的。（新三板）投资人规模（与）相当于A股将近一亿的投资人的这样一个数量（相比较），那是存在天壤之别的。由于这两个市场属性截然相反，所以我认为，两个市场的投资逻辑它就不应该一样的，或者说有着本质区别的一个根本性原因。

许峻铭：您曾经说过一句话，令我非常的认同，您认为专业度是PE机构投资新三板取胜的唯一法宝，您觉得专业度，到底体现在哪些方面？

刘平安：专业度我觉得体现（在）这么几个维度：第一个维度就是说对整个国家经济的一个大的趋势和方向的这样一个理解。你比如说现在，我们大家都在讲不管是政府也好，还是资本市场的投资人也好，券商中介机构也好，它都在讲我们现在是处在一个经济结构转型的这么一个阶段，另外我们说经济结构转型靠什么来转型？要和传统的经济模式不一样，靠什么？靠科技创新！那么靠科技创新哪些行业真正具备符合经济发展的一个趋势？对它的认知到底怎么样？另外一个我们说从资本市场改革的这样一个角度来讲，你比如说对新三板的认识有多少人，真正看到新三板它对于中国资本市场市场化的改革的重要性和重要意义有多大呢？这就要靠专业度来判断！我们说股转系统一成立，我们就专注于这样一个市场，不管是市场研究也好，还是市场的投资也好，是因为看到它未来的发展方向，一定就是我们现在所呈现出来的这么一种市场状态，这是从政策的层面来讲；从资本市场改革的方向这样一个角度来讲，它需要专业度来看待这样一个市场。另外我们说，看待项目的时候，你怎么看待项目的核心技术？有没有核心技术？怎么看待它的商业模式是不是赚钱的，它在这个业务上可能不赚钱，但是他在另外一个业务上是可以因为不赚钱的业务，而去投入到赚钱的业务里面。另外还有它的团队，它过去几年的财务表现，以及它未来的发展规划，一定都是要靠专业度去判断的，因此我们说投资它是一个多维度的这么一个事情。不仅仅说你具备某一方面的能力你就能够把投资做好，你的宏观经济的理解，你对国家经济发展方向和趋势的理解，对企业微观主体行为的这样一个透彻的了解和理解，都需要专业度！

许峻铭：精耕于新三板这些的PE机构，要对政策，尤其跟新三板跟资本市场相关的政策一定要深挖，就好像过去几年，可能很多人真的是效仿，以为新三板会跟创业板当年一样一骑绝尘，最后结果是一地鸡毛，所以这个事情，一定要看得远，无论是宏观、中观，还是微观层面，这是您提的专业度？您觉得专业度既然是唯一的法宝，一二级市场流动性溢价这样的趋势性的投资，（会）不会成为新三板投资的主流的投资逻辑呢？

刘平安：我们在做三板投资的时候，我一直在讲跟A股的逻辑不一样，逻辑不一样就表现在A股的逻辑它可能可以获取流动性溢价。现在其实主要的很多的投资人，不管是机构投资者也好，或者说是个人投资者也好，他们很大程度上是通过获取流动性溢价来获取这样一个价值回报。所谓流动性溢价，我们把它简单的理解为就是赚差价的这么一种逻辑，从赚差价的逻辑它就依赖于什么呢？依赖于市场的属性！你可能是流动性非常高的一个市场，我们A股的换手率是多少？每年300%-400%，全球是换手率最高的，换句话说，我今天买了一定明天能够是卖得出去的，你才有这样一种赚钱的一个逻辑在？但是三板它不一样。为什么不一样？即使说我们现在的精选层出来以后，投资人有一百五六十万，或者甚至未来两三百万的这么一个投资人队伍的话，和A股相比起来，投资人的规模还是毕竟很少。但是证券供给很多，因此我们说三板市场的这样一个换手率流动性和A股比起来，它必定还是有相当大的一个差距的。三板做好投资，我认为你不能够像A股那样寄希望于，我今天买来，明天就卖掉，然后赚钱就走人，今天买来，你明天、后天卖不掉，你怎么办？这就是我们说，三板的逻辑为什么跟A股的逻辑不一样。在精选层，7月27号精选层出来之前，很多人问的一个问题，三板能不能够打新？我告诉他说，三板可以打新！但是打新不一定像A股那么赚钱！为什么？因为A股打新基本上，只要你打新肯定是100%的赚钱的，但是三板它问题就在于流动性问题。

许峻铭：我用我投行的思路来翻译您的话，过去我们投资只要这个公司我能判断它能上市就可以，一二级市场的差价就出来了，现在不行了。我个人觉得您的观点可能真的不仅仅适用于新三板。

刘平安：整个资本市场都是这样！只要我们现在注册制（做起来）！注册制现在科创板已经搞了，创业板也搞了，三板其实在某种程度上实质也是注册制了，那么未来整个资本市场注册制完成以后这个逻辑是成立的。也就是说上市只是说你可能退出通道通畅了，但是上市并不意味着你投资的标的就一定能够赚钱，有可能完全破发，甚至被摘牌，完全有这个可能。

许峻铭：尤其现在四五百家也在排队的A股的公司，将来可能真的供过于求，这一天随时可能会到来的，尤其是退市的制度慢慢的完善之后，可能整个注册制会更加的市场化。

刘平安：没错！因此我们说，整个资本市场的改革注册制意义太重大，它解决什么？解决市场结构不平衡问题！

许峻铭：做新三板投资，还真是一个目前练手的机会，可能未来就成基本功了！

刘平安：没错！现在三板是一个市场化的市场，你真正发现标的这样一种能力，这个企业到底有没有价值；另外风险控制的这样一种能力，你如何来控制风险，它流动性比较低的时候你怎么来控制风险？政策不出来，你又怎么控制风险？这些都是问题。

许峻铭：我们希望等到五年、十年以后再邀请您过来，我们可以再复盘一下，其实最后的话，就想听您给我们提提建议，我们有没有哪些方法，可以去帮我们甄别、精选出那些优质的新三板企业？哪几个维度可以给我们参考？

刘平安：不仅仅是对机构来讲，对个人投资者其实也一样，我们要挑选出优质标的的话，我觉得无非是从几个维度来看。一个是首先看行业，这个行业好不好，是不是代表了经济未来的发展趋势和方向？这个行业是不是符合国家的产业政策，这是一个；第二个，有没有核心技术，商业模式怎么样？治理结构如何？管理团队是不是优秀？过去三年的财务表现怎么样？未来三到五年的战略规划是不是清晰？我们一般说来，从这些维度来判断一个企业是不是真正具备我们所投资的一个前置条件，这是一个方面。另外一个方面我们说，作为机构投资人来讲，在三板要做好投资，根据我们自己这样一个经验，我认为一是要真正的遵循价值投资的策略，不要期望去今天买了明天卖了，这样一种投资策略，获取流动性溢价，可不可以？可以！但那不是一个主要的投资策略！这是一个方面。另外一个方面，还是需要遵循投资的一些基本的，比如说像集合投资，你不能够针对某一个项目，然后募集资金，然后就投，成功和失败的概率各占50%。因此我们说，还是要遵循集合投资的基本的投资策略来做三板的投资，那么我最后想说的是三板市场真正要想做好投资的话，是一个练内功的特别好的地方！