金岩石：巴菲特价值投资理论，究竟错在哪里？

在如此强势的反弹中，新零售龙头亚马逊公司股价已创了新高，新能源汽车龙头特斯拉股价也已从最低360美元回升到800美元之上，但是，伯克希尔的股价目前却仍在26万上方，未见起色。巴菲特究竟错在哪里？下跌时，BRK.A股价和标普指数几乎同比下跌，但反弹时，则大幅落后：从3月23日最低点至今，BRK.A仅从24万到26.7万，而标普指数已从2191点回升到了2842点，BRK.A落后大市近20%！

1、巴菲特掉进了“巴菲特陷阱”

在股东大会上巴菲特认了两个错：1.错估了油价走势，2.错估了航空公司。这就提到了价值投资的核心——估值。格雷厄姆的《证券分析》是价值投资理论的开山之作，开创了公司基本面研究的先河。此书完成于1929-1933年大萧条时期，重点是从公司财务分析的角度研究普通股的估值。

格雷厄姆格雷厄姆是大学教授、理论家、投资咨询顾问和基金管理人。作为教授和理论家，格雷厄姆教出了美国第一代证券分析师和基金管理人，其中最杰出者之一是巴菲特。但作为基金管理人，在实践中应用他的证券分析理论和技术，格雷厄姆本人却经历了惨痛的失败。如今我们知道：基本面分析只是一种方法，一只股票的公允价值绝不仅仅取决于公司的基本面财务分析，五个维度都在影响着股票价格：1.基本面；2.技术面；3.情绪面；4，政策面；5.宏观面。本次金融震荡几乎再现了格雷厄姆当年惨败的场景，股票市场的情绪性恐慌可以在1个月内4次熔断股市，美联储的及时救助也可以在40天内几乎直线拉升一个“技术性牛市”。从2月22日至今不到3个月期间，主宰股市的力量绝不是基本面和技术面，而是情绪面+政策面+大宏观市场。

这不仅是错估了油价走势和航空公司，而是长期价值投资理论的误区，我称之为“巴菲特陷阱”：1.把基本面分析等于价值投资理论，以偏概全；2.把计量资金收益的“复利法则”混同为投资收益，极具争议；3.把国家和公司的指数化增长混同为家庭和个人的投资性现金流，偏离市场；4.用近乎于虚构的“安全边际”与“护城河”取代投资市场永恒的不确定性，严重误导；5.用“聪明投资人”假说，代替了华尔街“求知若傻”的“被诅咒的赢家”，心灵鸡汤。伯克希尔公司的巨额亏损和股价暴跌说明：巴菲特掉进了格雷厄姆当年的陷阱！

2、1958-1969年华尔街的“龟兔赛跑”

证券投资的方法与策略如百舸争流，源头不可忘记的是两个词：其一是波动，其二为趋势。

新兴股市波动为王，成熟股市趋势至上。在此简要回顾一场美国股市投资的“龟兔赛跑”：1958年至1969年，道琼斯指数在300点到1000点区间震荡，如今已被人们忘却的“华尔街之王”是华裔投资家蔡至勇（Jerry Tsai）。巴菲特管理50万美元，重仓个股，总收益约8倍，年化收益率23.8%；蔡至勇管理1230万美元，高抛低吸，总收益为27倍，年化收益率50%。1969年，蔡至勇管理6亿美元资产，发起设立了富达基金管理公司，巴菲特管理1亿美元，后来因投资失利，把一个破产的纺织厂神奇并入伯克希尔保险公司，开启了股票投资的“巴菲特时代”。值得关注的是，辉煌的“巴菲特时代”同时也是共同基金（Mutual Fund）的时代。共同基金践行分散投资，面向公众，美国股市逐渐走出长期震荡的1958-1969年，道琼斯指数1983年突破1000点，至1999年达到接近1万2000点。请问：今日中国股市，是蔡至勇时代，还是巴菲特时代？

投资家、华尔街“金融魔术师” 蔡至勇巴菲特传奇的背后是道指上涨近12倍，所以创造了10年10倍的辉煌。巴菲特时代的重要时点是两次危机，第一次是1969年股市暴跌，蔡至勇和几位大佬创立的富达基金管理公司开启了多元化投资模式，这一投资模式成就了麦哲伦基金的彼特·林奇。巴菲特继续沿着“聪明投资人”的路线集中投资，重仓十几只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”，巴菲特重仓可口可乐至今，一举成名天下知。这一段鲜为人知的“龟兔赛跑”说明什么：重仓个股，集中投资，长期持有？还是多元化投资，高抛低吸，波段操作？我们不能预测短期，更无法预测长期。真实股市的投资价值只有两个——趋势价值和波段价值！价值投资，与“长期”并没有必然联系，所以，要跳出“巴菲特陷阱”，坚守价值投资。2020年5月5日于北京（待续：下一篇系列专栏文章将重点谈：为什么复利法则算的并不是投资回报率？以及投资收益两大来源——趋势价值和波段价值。）