不必畏惧创业板的高估值

新冠疫情引发股市暴跌后，各国央行积极干预，股市迅速反弹，其中领涨板块大部分都是轻资产、高成长、高市盈率的公司。美国股市如此，中国A股也不例外。

上市公司的市盈率，即股票价格和每股盈利之比，无疑是研判公司基本面经营品质的重要指标。股票投资是为了赚钱，投资于赚钱的公司，似乎是天经地义的价值投资原理。然而过去几十年，尤其是在新实体企业崛起的过程中，赚钱的公司和值钱的公司俨然成为两个标准，轻资产、高成长的模式颇受投资人的青睐。

在本轮后疫情的强势反弹中，美国股市领涨的前5家公司都是轻资产、高成长、高市盈率的公司。截至7月19日收盘，今年涨幅排名第一的是亚马逊，市值5610亿美元；第二名是苹果，市值3650亿美元；第三名是微软，市值3350亿美元；第四名是尚未实现盈利的特斯拉，市值2030亿美元；第五名是谷歌，市值1120亿美元。

中国A股今年跌宕起伏，鹜然回首，市盈率最低的是上证50指数，仅10倍的市盈率，却几乎不涨；而创业板的平均市盈率逾60倍了，创业板指数今年至今几乎翻了一番。科创板1周年，总市值增长14倍，达到2.6万多亿元人民币，平均市盈率一度超过100倍。

赚钱的公司未必值钱，值钱的公司未必赚钱，这就是现代股票市场的估值之谜！回到基础理论，还是要从资本和资产的命题谈起。主流经济学的企业理论框架是资本和利润，现代金融学的企业理论框架是资产和货币。赚钱的公司，其内在价值是利润增长，劳动创造价值，利润来源于剩余价值。然而从资产和货币的角度看，企业是资产，公司值钱的原因之一是资产溢价，于是才有了轻资产和重资产的概念。

企业财务报表记录的资产绝大部分属于重资产，而经常被人们忽视的是：企业的表内资产无一例外都是“表内贬值资产”。即使在公司的经营活动中没有贬值，财务处理也是要折旧的。巴菲特曾经把“隐藏在财务报表内”的资产解释为公司“内在价值”的一部分。然而在新实体企业中，人们熟悉的资产概念却通常和公司的财务报表无关，比如数据、信息、平台、流量和用户等等，都属于轻资产，绝大部分不被纳入公司的财务报表，事实上属于“表外升值资产”。由此演绎，轻资产、高成长的公司就脱离了资本和剩余价值，赚钱不多甚至长期亏损的公司，有时却很值钱！

对于轻资产、高成长的公司，股票价格不仅反映公司的微观基本面，还要“跟着货币走”，而货币的背后是投资人的群体共识及其创造的交易价值。上市公司作为流动性金融资产的价值，无论何时何地，都取决于预期的和真实的交易。值钱的公司，成长性越强越好。投资人追逐公司的成长性，才会产生创新成长的估值，我们称之为“成长性溢价”。

从现代金融学的资产交易理论看股市，才能跳出市盈率高低的困惑，进而发现上市公司的交易价值。也只有上市公司的交易价值，才会直接受益于各国央行货币政策的影响，伴随着广义货币量的增长而产生流动性溢价。公司市盈率的意义绝不等同于估值标准，而是投资人决策的比较基准或工具。由此演绎，也就不必畏惧创业板的高估值，接受我今年的预判：聚焦创业板，三千不是梦！