在波动中发现趋势价值

上期《金石良言》专栏讲了股票投资的第四次技术进步，即智能化的“电脑+人脑”。股票投资的第四次技术进步带来了3个趋势:1.获取信息的成本趋向于零；2.交易费用趋向于万分之一；3.股市的波动率趋向于上升。由于获取信息的成本递减，剔除个性化的投资哲学或心灵鸡汤，格雷厄姆、费雪、巴菲特的基本面研究及相关财务数据已是“一键之遥”——投资人熟悉的F10按键。曾经收费很高的智能化系统贬值，如今到处都是提供投资建议的“免费午餐”。

股票市场，尤其在新兴股市，长期存在着一个“7-2-1”魔咒：10%的人赚、20%的人平、70%的人赔。再深入分析数据，10%赚钱的人（内幕交易者除外）多数是长期交易者，70%赔钱的人（智商为零者除外）多数是长期持有者，美其名曰“长期价值投资”。智能化技术进步的三大趋势也适应了长期交易者的需求，供求双方，各得其所。

基本面研究上市公司，技术面研究量价关系，行为学研究人性本能，最后的结论却是：“内在价值”很难量化，“安全边际”子虚乌有。股票“公允价值”的相关因素无穷无尽，最先进的智能系统引入多因子模型也无法算出“公允价值”，股票市场唯一的确定性只有一个：波动。

在充满不确定性的投资市场中，长期交易者的行为也是一种人性本能：波动性偏好。这种偏好，就像人体一样，心在跳，血在流，波动性偏好就在本能反应之中。也许是出于基本面和技术分析的正统理论，金融业把波动率依然视为风险评价指标。尽管股票市场的波动无时不在，人们却不应该选择“以交易为生”。尽管有几部书的研究数据说明：长期而言，最有效的投资策略是“价值投机”，主流学者还是在道德上鄙视投机，却经常不知道股票“投机”如何界定。

如果把证券投机行为定义为：1.做空；2.杠杆率过高，许多长期交易者的行为就不应该被定义为投机了。因为，长期保持在全市场头部10%账户的赚钱者中，大部分人既不做空，也不用杠杆。股市的波动率上升，意味着交易性机会增加了；获取信息和投资建议的渠道增加，意味着研究成本下降了；股票交易的相关税费下降，意味着交易成本减轻了。如果原来研究一只股票需要1个月以上的时间，现在只需要几分钟。原来股票交易税费在2%～3%，如今综合成本下降到万分之2%～3%。这正是科斯教授在交易费用理论中定义的利润之源。根据科斯定理：企业利润源于节省交易费用。

在虚拟经济中，市场的智慧未必是“正确定价”，但一定是明晰产权，规则至上。如果技术进步的方向是奖励长期交易者，价值投资的机会就一定在永恒的波动中。新兴股市的周期特征之一是牛短熊长，牛市中1年3倍的股票如过江之鲫，10年10倍的股票却凤毛麟角。长期持有追求10年10倍的成功率不足1%，而长期交易者保持在头部10%业绩的概率却超过10%。如果市场的波动率较低，交易费用较高，这个市场就不会鼓励长期交易者。反之，如果市场的波动率较高，股票的“弹性”较高，交易费用较低，这个市场就是在规则上激励长期交易者，投资策略的选择必然偏向于追求交易性利润，我称之为：波段价值。

波动性较强的市场，或弹性较高的股票，通常也正是成长性较强的市场，估值较高的机会。投资策略选择就会在市场规则的激励下偏向于各种时间区的交易策略，从而自发形成：在波动中发现趋势价值，在趋势中兑现波段价值。