价值投资的简单逻辑

王国斌：

价值投资，其实在公开场合，我说的是不多的。因为没有这样的机会来讲一下，时间关系，我曾经在学校里讲过几天的课，从头到尾讲下来。现在用半个小时的时间，我把简单的逻辑和大家说一下。

回报率的来源来自于两部分，一部分是由盈利和股利所代表的基本面部分，长期看来，我认为这个因素是可靠且可持续的。第二部分，投机部分，表现为基本面部分的市场估值大幅波动，在我看来这个因素从长期来说是临时性的，不可持续性的。大家听到最多的忠告是不要投机，听起来非常简单。但是困难在于，如何使大家听从这一忠告，非常非常难。包括我自己二十多年实践过程中，时不时还会产生一些投机的念头，想不做投机，不太容易。

投资，实际上要建立一个比较简单的思维方式，你做一件事情可不可以重复。如果能重复，你就去做。如果没有能力去重复的话，就少去做。价值投资的思维方式其实是非常简单，它是把股票看成公司的一部分，把自己看作公司的所有者。实际上这一点非常非常重要，很多人在投资的过程中，很难把一个公司成长过程中股价上涨赚到手，很大一部分原因是因为你没有把股票投资者看成公司的所有者。涨个10%，20%就卖了。

前面刘晓丹总在说的腾讯，绝大部分人没赚到该赚的钱，很简单的道理，大家没有把自己看作公司的所有者。其实真正的价值投资者和基本面的投资者是不一样的，价值投资者的思维方式一定是把自己看成公司的所有者。如果你不把自己看成一个公司的所有者，比如化工股，比如汽车股，现在很多投资者买卖这些股票时，石油价格一涨了，就把某一部分的股票卖了，这个简单来说就不是价值投资者的思维。

从投资者来说，投资者应该考虑的首要问题是投资策略。因为投资策略是所有问题的出发点，对我们从事投资的人来说，放在我们面前无非是两张图谱。我经常在私底下和大家交流，我们要正对两张图谱。一张图谱是资产产品图谱，资产产品图谱很简单，它就是从低风险、低收益，到高风险、高收益这样一张图谱。低风险、低收益的是债券，债券有各种各样的债券；接下来是股票，房地产，PE投资。再往上有期货投资，还有艺术品投资。

它这样一张资产产品图谱显示了资产的多样性，这张产品图谱的相互关系是你在做资产配置时最主要考虑的问题。任何一次危机都会改变各项资产之间的相互关系。另外一张图谱，是在股市里面的投资策略图谱。投资无非就是你相信这个市场是有效还是无效。如果相信市场有效，那你采取一种策略。如果相信市场是无效，那是另外一种策略。实际上来说，它是根据市场有效还是没效，来进行划分的。

有效市场很简单，基本上就是大家会用一种指数化的投资。指数化投资时，考虑的最简单就是成本，还有资产配置。价值投资是长期的分析方法，中间短期的也有很多分析方法，都是基于市场无效的假设，相信无效的价格最终会和价值趋同。

投资策略完完全全应该多样化的，没有多样化，它就没有价值投资，这是一个。第二，也不可能单一化。

下面先从复利说起。我们考虑一个问题，一名在10年连续获得10%的年回报率的投资者，与一名连续9年获得20%的年回报率却在第10年损失15%的投资者财富，哪个多。今天就给你1千万还是今天给你1万，然后每天翻倍，30天后给你，要哪种。靠直觉我们是没法对前束问题给出正确答案的，复利的效率是非直觉的，但复利的效应是奇迹的。其实在投资里，复利是最重要的概念之一，但它是非直觉的。再者，你是要急速还是稳健，我以前在公司内部经常说的一句话，一年翻一倍的比比皆是。但是五年翻一倍的寥寥，你们自己去观察周围的人，或者周围投资者。一年翻一倍的很多，但五年翻一倍的很少。

我们去看公募基金的表现，私募基金的表现，那也非常多。原因在哪里，你选了五支股票，第一个组合每只投了一百万，其中4只是好的，一年回报15%。但第5只跌了一半，另一组合是投了5只平淡无奇的股票，每只都只涨了5%。你愿意选择哪个？

很多人希望每一圈都领先，但每一圈领先并不重要，最重要的是你冲过终点时，是不是还在赛道上。复利最重要的是告诉你一点，你一定要避免资本的永久性损失。你跌了10%，涨回去要11%，这就是复利的潜在意义，所有投资里复利告诉你最重要的道理。

但复利是非直觉的，因为非直觉的东西，大家往往都不会去实践，或者不太容易去实践。这是做价值投资很重要的原因，因为价值投资要让自己避免资本的永久性损失。

第二，我们处于一个什么样的生态链。我讲一个很早以前的故事，刚刚工作时，我的领导就跟我们讲了一个故事。他说几个投资银行家经过一个墓地，上面立着一块碑，上面写着“一个投资银行家，一个诚实的人”。他的手下就问他，一个墓里怎么埋了两个人。一个投资银行家和一个诚实的人，这是很难连在一起的。

投行是卖方，经常卖东西的人知道，卖东西过程中一定会把自己的产品说得很好。上至国家政策，下至商品，金融产品，完全都一样，没有什么区别。所以我们面对的产品，投行的产品，需要警惕。另外，划火柴效应，二级市场投资者是整个生态链最底层的、最脆弱、最危险的阶段。对一个股票证券生命周期来说，从创立到A、B、C轮，到最后IPO时，我们接到手时，就是一个划火柴点燃，点燃之后从A轮传到B轮、C轮，最后到我们手里，我们接到手里的时候实际上是烧到火柴的屁股了，一不小心手就被烫。

在这样一个生态链里面，作为二级市场投资者怎么保护自己是最重要的，这也是一个投资者最需要考虑的问题。

第三，金融产品其实非常复杂，它的产品合同、法令规定非常复杂。即便我们现在去买各种各样基金时，它的条文就会很烦，不要说你们，我也烦。我以前在公司里动不动要签字，不同的条款读起来要费相当长的时间。你如果不是一个专业的人，根本很难领会合同的复杂性。金融产品的内在价值实际上是不确定的，当然有些债券的产品是确定的，股市不确定性是非常明显的。金融资产处于高速换手时，你很容易把错误掩盖了。

再一个很重要的地方，有一个数据说真正区分基金经理靠运气还是能力，需要35年时间，所以很难区分基金经理真的是靠运气还是能力。不会有人愿意等，也没有人能够等，用35年时间证明这一点。这个领域促使金融领域成为外行冒充内行，欺诈盛行的肥沃土壤，“专业”和“熟练”不易区分。这导致从业人员对自己在行业中的工作表现缺乏安全感，甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。大家就只关心短期利益，即便与客户打交道时，把自己短期内最大利益放在第一位。

总体上来说，这些都会要求我们要学会更好地保护自己。

其实投资管理是非常有意思的一个行业，约翰伯格说过，整个投资管理行业在整体上来说是一个零和游戏。这个零和游戏与实体行业在经济学上是截然不同的，经济学上，实体行业随着新的竞争者加入，投资回报必然下降。但投资管理行业回报率却严重依赖着新竞争者的加入。

那么多证券公司在开策略会，那么多研究员在推荐他的公司，原因在哪里，就是需要这样的新进入者。我们什么时候看到华为也好，谷歌也好，公开讨论搜索怎么做得更好，手机怎么样才能让客户更喜欢？实业是不会在公开场合讨论自己的商业机密的，但只有投资管理行业有各种各样的讨论会，这种讨论会的目的就是希望有更多的竞争者加入。这个行业和投资管理行业很简单，它是需要一个很重要的庞氏结构。

再一个，在中国这个市场，人们对于快速赚钱充满着特殊的热情，金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手。投资者把股票作为一种简单的符号，对公司基本面的忽略充斥市场。

总体上来说，竞争和市场愚蠢，为价值投资者创造了充分的条件，通过利用市场机会是可以给价值投资者带来机会的。如果价值投资者没有机会的话，不会有人去践行价值投资的理念。不过实践价值投资又是很复杂的，巴菲特曾经有三个问题，你如果不能很好的处理的话，是没有办法做价值投资的。

第一个问题，如果你一辈子要经常吃汉堡包，而又不养牛，你是希望牛肉的价格不断上升呢，还是希望它不断下降。很简单，你当然希望它是下降的。

第二个问题，你如果每经过几年就要买一辆车，你希望汽车的价格不断上升呢，还是不断下降，当然是不断下降。

第三个问题，未来五年如果你不断有储蓄需要投资，你是希望股票的价格不断上升呢，还是不断下降。其实内心能坚定回答这第三个问题的投资者寥寥。问题的结论回头再说。

再一个，时机选择和经济周期预测非常难，所有的投资，我的观点就是这样，这个投资不能建立在对时机预测基础上。我非常希望自己能够正确预测市场和经济周期，然而这是不可能的，我是建立在不能预测未来的基础上进行投资的，价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候，如果投资者能够预测出未来变化的话，那么永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价值上升的时候，大家都知道市场有一波剧烈上涨，一波牛市时，价值投资者买的股票一定是涨幅超过其它乱七八糟的股票。有一年我有一次演讲时说过，干枯里的河河水刚刚冒起来时，首先浮起来的是垃圾，到最后浮起来的才是大船。而证券价格稳定上升时，价值投资者的方法通常是一个累赘。当市场估值过分高估时，价格投资者因为卖出太早陷入尴尬的境地。07年的时候，有人很尴尬过的。所以在一个非理性的世界里，再也没有什么能比理性的投资策略带来更大的灾难了。

总体上来说，我认为时机选择是一个不可能的事情。能够真正做价值投资实践的人其实非常寥寥，大家不要纠结。原因很简单，能坚定回答巴菲特那个问题的人寥寥。再一个，巴菲特说过，世界上绝大多数投资者既无能力，也没有必要的心理素质选择个股，投资个股。这是很显然的，因为我自己实践过程中也是这样体会，因为非常难去选择个股，分析个股。

如果你不能确定远比市场更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏。价值投资不是在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即学会和马上付诸实施，要么永远无法真正学会。你一定要把自己看作公司的所有者，没有这样的视角是没法做价值投资的。

简单总结一下投资策略，投资管理行业是一个零和游戏。因为它是零和游戏，所以大家一定要问自己两个问题。

第一个问题，你的优势是什么。因为你挣了钱，就有别人赔了钱，零和游戏，你的优势在哪里。你如果没有优势的话，就应该放弃。当然你可以娱乐，没有问题。因为很多人到澳门去赌，你明明知道自己没有优势，也可以玩得通宵达旦。价值投资是保护自己的最好方式。

第二个问题，你怎么样和别人竞争。在这个过程中，你一定需要一个很重要的工具包，你没有这个工具包是很难做的。像价值投资者，为什么在中国价值投资特别难做，原因很简单。因为资金策略决定投资策略，有怎样的资金才能做怎样的策略选择。你如果没有长线的资金，那是很难做价值投资的。

最后，我把价值投资的简单逻辑总结一下，你一定要明白规避风险是投资中最重要的元素。巴菲特说首要的投资原则，第一条，永远不要赔钱；第二，永远不要忘记第一条。

只有价值投资者是把焦点放在规避损失上面，而且价值投资最重要的意义在哪里呢？面对未来，你不一定知道明天会怎么样。但它会告诉你，它是不是在下雨。同时价值投资者是一个共赢的策略，不是以其他人为竞争对手的。价值投资者有一些很好的优势，第一个优势，由于股市投资零和博弈。当你采用价值投资策略时，你的博弈对象较会比较少，可以避开大部分聪明人的博弈。因为他们更多关心的是每天价格的波动，大家在座都是聪明人，我最不愿意与大家竞争。我愿意采取价值投资，是可以避免和大家竞争的，不需要去和其他投资者博弈的。

第二个优势，我们很难预测未来，所以一定要找到一种方法，这种方法对时机选择要求不是非常的重要，你可以减少预测。价值投资恰恰是这样一种，可以让你减少预测时机选择的策略。

第三个优势，价值投资的长期策略可以帮助减少分红税，减少付给经纪商的佣金。在美国价值投资确实很有用，因为它有资本利得税的问题，你持有的时间越长，资本利得税越低。还有我们过多使用短线买卖时，卖出之后收回现金，你一定会选择买卖新的东西。其实多一次选择就多一次错误的可能，你用价值投资的方式，是要花足够的时间和精力对每笔买卖进行非常深入细致的研究，可以帮助你减少犯错误的概率。

最后一点，投资其实是一种基于信任的行为，因为你把手头的现金积蓄，去买未来一些收益，你首先对未来要有信心。所以在投资上，如果对未来没有信心的话，那么你就不要去选择投资。 谢谢大家。