吕随启：资本市场双向开放与跨境监管

　　文章|《中国金融》2019年第11期

　　资本市场双向开放有序推进

　　近年来，伴随着中国整体改革开放与金融改革开放进一步深化，中国资本市场的规模日益扩大，深度和广度不断拓展，双向开放稳步推进，呈现出前所未有的新特点，也出现了一系列新问题，引起了国内外的广泛关注。

　　一方面，资本市场的一体化程度在不断提高。中国资本市场创立、成长、扩张，经历了一个由封闭到逐步开放的过程。最初，由于计算机及远程通信技术相对落后，国内外市场之间交易信息传播速度相对较慢，中国资本市场与国际资本市场一体化程度非常低，二者之间相互影响的程度非常弱，基本上可以说是一个相对封闭的市场。后来，随着中国资本市场的规模扩张、影响力上升、开放度提高，中国资本市场与国际资本市场之间的一体化程度不断提高，计算机和远程通信技术的进步使这一趋势进一步得以强化。另一方面，资本市场的开放进程加快，国际化程度大大提高。从中国企业到纽约、新加坡、中国香港地区等境外市场成功上市，到越来越多的企业到国际市场发债融资，从QFII、QDII、RQFII等开放过渡措施，到红筹股、“独角兽”回归，从股权分置改革到H股全流通试点，从“沪港通”“深港通”到呼之欲出的“沪伦通”，从饱受诟病的核准制到备受期待的注册制试点，从国内并购重组的风云变幻到国际并购市场的呼风唤雨，从人民币国际化进程加快到A股被纳入MSCI指数，从股指期货市场重新开放到原油期货在上海期货交易所的推出，从境内私募基金牌照对外资资产管理机构的发放到外汇套保业务对外资机构的放开，在确保金融安全和资本市场健康、稳定发展的前提下，中国资本市场由走出去到引进来，双向开放有条不紊地推进，国际化程度不断提高。

　　双向开放中跨境监管面临挑战

　　然而，在资本市场双向开放进程加快的同时，其跨境监管滞后的反差成为制约中国资本市场发展和进一步开放的重要因素，也是资本市场双向开放之后跨境监管必须解决的问题。

　　第一，中国资本市场从创立之初，就秉承着“在发展中规范、在规范中发展”的战略思路，这一思路决定了中国资本市场在发展中必然始终伴随着不规范的问题。发展中的问题可以通过资本市场的扩张来解决，这是这一战略思路产生的收益；不规范也会带来一系列新问题，妨碍资源的有效配置以及资本市场的健康发展，并在一定程度上导致资本市场的扭曲，这是这一战略思路产生的成本。在中国资本市场扩展的过程中，发展与规范常常交织在一起．二者相互制约、难以权衡取舍，可以说，很多棘手的疑难问题根源都与此有着千丝万缕的联系，这一难题也常常令监管层陷入两难困境并因此经常饱受责难。在跨境监管中，监管层不可能有如此大的政策回旋余地，更需尽可能调整战略思路，尽量少走弯路。

　　第二，中国资本市场最初的战略定位存在一定偏差。推出主板市场是为了国有企业融资脱困，创立中小板市场是为了解决中小企业融资难问题，推出创业板市场则是为了配合产业结构升级，为具有高科技含量、高成长性、高回报特征的企业提供融资支持，即将推出的科创板同样被赋予了重要的战略使命。不同市场的推出，固然体现了建立多层次资本市场的必要性，同时也是中国资本市场改革进一步深化的客观要求，但是这一战略定位一直没有克服重融资轻投资的取向。这一偏差在实践中导致了一系列问题，融资方（资金需求方）的利益诉求被放大，过度包装等造假行为常常被大事化小、小事化了，投资者（资金供给方）的利益诉求被漠视，权益缺少必要的制度保障。资金供求方的利益不平衡不仅使市场供求的价格信号失真，而且容易导致市场的异常波动和大起大落。可以说，中国资本市场的很多痼疾都与这一战略定位密不可分。在跨境监管中，一项非常重要的内容就是投资者权益保护，包括对外国投资者权益的保护。中国资本市场重融资、轻投资的定位与三公原则中的公平原则、投资者权益保护等存在着冲突，应当尽早调整。

　　第三，现行的监管框架、监管理念、监管手段、监管能力相对滞后，无法满足资本市场双向开放的要求，成为中国资本市场进一步开放的重要制约因素。从监管的制度框架来看，一方面，金融业发展本身已经是事实上的混业经营，金融市场的监管却仍然是分业监管；另一方面，资本市场双向开放已经呈现高度国际化、一体化的特征，金融监管却仍然具有浓厚的国别化、特色化、非市场化色彩。就监管理念而言，我们一直强调秉承公开、公正、公平原则，依法监管，保护投资者利益，确保市场交易安全有效，然而却常常无法落到实处；而且，监管手段不够完善，监管能力跟不上市场变化的要求。这也是跨境监管亟待解决的问题。