一、新三板发展蓄势待发
（一）深改使新三板具备了交易所市场的核心功能
本次新三板的全面深改，是继2013年市场化基本制度框架确立后，完善市场化制度建设中最为全面、深入和彻底的改革。
首先，本次改革以市场分层为出发点，在优化创新层、基础层规范和培育的基础上，设立精选层，承接在新三板创新层实施公开发行的挂牌公司，形成基础层、创新层和精选层的市场结构。通过在不同层级实施投资者适当性管理，引入公募基金，配套形成交易、信息披露、监督管理等差异化的制度安排，一方面能有效提高投资者的价值发现能力和风险控制能力，另一方面有利于股转公司实施分类监管，提供精准服务，提高监管和服务效率，进而增强新三板的整体市场效率。再者，设立精选层也为建立转板制度扫清了法律障碍，奠定了制度基础与市场基础。
其次，优化发行融资制度，在创新层实施向不特定合格投资者公开发行制度。“公开发行”这一制度安排，不仅从现实上满足了优质挂牌公司的大额融资需求，它更为重要的意义在于，这一制度安排完全改变了以往把新三板作为中国证券场外市场的市场定位，使新三板拥有了证券场内市场的核心功能，从而使新三板成为兼具场内市场和场外市场的混合型证券市场交易，奠定了新三板与科创板和创业板联通与合作的制度基础。
第三，建立转板上市制度。本次改革不仅立足于新三板市场本身存在的现实问题，而且从提高资本市场体系的整体市场效率出发，推出直接转板上市制度。挂牌公司在精选层经过一定时间的培育和发展，且符合《证券法》和交易所相关上市规定的企业，可以直接转入交易所市场。设立转板上市制度，主要作用有三：一是满足了新三板优质企业进入更高级市场融资的需求，提供转板便利，降低上市成本。由于转板增加了市场流动性，因此还可以起到吸引增量市场资源的作用；二是可以为创业板和科创板储备和提供源源不断的优质上市资源；三是打开了资本市场各层次之间的通道，使各市场优质资源共享，提高了资本市场的整体市场效率，优化了市场资源配置。
第四，加强监管，提高违法违规成本。在充分发挥新三板自律监管职能的基础上，结合市场分层实施分类监管。利用大数据、人工智能等科技手段，提高监管效能。归位尽责，强化中介机构责任，提高挂牌公司信息披露与公司治理质量。自律监管、行政监管与法治监管相结合，加大联合惩戒力度，提高违法违规成本。
最后，完善市场退出机制的安排。自2016年10月新三板摘牌制度的公开征求意见稿以后，正式的摘牌制度一直没有推向市场。本次改革举措，健全市场退出制度，明确主动摘牌的程序与要求，健全强制摘牌制度，推出市场出清，有效清除市场“噪音”，以提高投资者的价值发现能力和风险控制能力，促进形成良性的市场生态。
（二）新三板的核心优势
随着本次新三板全面改革措施的稳步推进与落实，新三板具备了与创业板和科创板联通与合作的制度基础。与科创板与创业板相比较，新三板的优势在于：一是自身拥有较为坚实的市场基础，即上万家挂牌公司；二是构建了挂牌、发行、交易和监管等各环节的制度和机制安排，而本次改革又使新三板具备了证券场内市场的核心功能；三是七年的市场营运，积累了丰富的为创新型中小企业服务的市场管理经验。
更为重要的是，与科创板与创业板相比，新三板作为独立的科创资本市场，不依附于任何市场板块，专心做一件事情，其内部资源配置高效。放眼全球任何一个科创资本市场，包括英国的AIM、德国的创新板、香港的创业板、韩国的KOSDAQ,以及日本的JASDAQ，等等，为什么唯有美国NASDAQ作为成功的科创资本市场独树一帜？其中一个重要的原因就在于NASDAQ是独立市场，不依附于主板市场，内部管理资源配置的高效夯实了管理基础，确保了竞争需要具备的核心优势。
（三） 不足与努力的方向
与科创板与创业板相比，新三板目前的短板也是明显的。首先，本次深改只是一个大的制度框架和方向，具体细则的配套出台需要较长的时间。如果出台的配套细则与市场发展不匹配，则需要不断的改革和完善相应的制度与机制。因此，政策的有效落地不可能一蹴而就，需要一个漫长的试错过程。而科创板则可以借助主板市场强大的品牌优势与资源优势，迅速做大规模，从而对新三板产生较大的市场压力。其次，新三板的品牌效应在短期内与科创板和创业板相比，还有相当大的差距。创业板已有十年的运行时间，品牌优势已经完全树立起来。科创板虽然刚刚建立，但借助主板的品牌优势以及天时、地利与人和，业已成为中国科创资本市场的代表。新三板由于以往是证券场外市场的定位，再加上近两年融资效率较低，流动性严重不足，品牌声誉受到严重损害。品牌声誉只能依靠市场质量的不断提高来恢复，而这也是一个漫长的过程。第三，在短期内难以修复市场信心。新三板受中国资本市场大环境的影响，目前处在周期的谷底，何时走出谷底，具有较大的不确定性。更为重要的是，由于最初的市场发展和市场表现给了市场主体较好的改革预期，但市场预期的核心改革举措并没有如期而至，导致市场信心跌至谷底。2018年、2019年两年的市场表现与前三四年相比可以说是天壤之别。恢复市场信心，需要市场质量的不断提升以及良好的市场表现，而这需要漫长的过程。
为充分发挥新三板的自身优势以补足其短板，构建新三板的核心竞争优势，今后努力的方向从以下两个方面进行。
首先，有效落实本次的市场化改革举措。落实核心改革举措是一个系统工程。从研究配套政策，到配套政策措施出台，最后实施以及完善相关措施，不可能一蹴而就，需要较长的时间。目前的紧迫任务是，根据证监会推出的核心改革政策，股转公司须尽快出台相关实施细则，比如入选精选层的标准，创新层公开发行的实施细则，转板制度的实施细则，等等。这样做，一方面是迫于市场发展的需要，另一方面新三板目前需要尽快修复市场信心，因此股转公司应在最短的时间内向市场发出政策落地信号，让市场参与主体真正感受到新三板的春天已经到来。
其次，切实加强监管，提高违法违规成本。市场化与法制化是一枚硬币的两面，只有市场化没有法制化，不仅不能提高市场效率，甚至会面临系统性市场风险。真正市场化的资本市场，其核心目标就两个：一是高质量的信息披露，二是高违法违规成本。信息披露质量低劣、违法违规成本较低是中国资本市场长期建设和发展过程中的“软肋”，新三板更是如此。新三板七年的市场运行表明，欺诈发行、虚假信披、内幕交易及操纵市场等违法违规行为大量存在。基于此，本次改革把加强监管，提高违法违规成本作为核心的改革举措提出来，方向无疑是正确的。在自律监管、行政监管和法制监管三方面，新三板已经构建起了较为完备的自律监管框架，但需要切实强化行政监管和法治监管。强化行政监管的具体措施是：在分层的基础上，实施分类监管。基础层作为优质公司的培育层和储备层，作为证券场外市场，其信息披露和监管可以相对宽松，以降低挂牌公司显性的财务成本和隐性的机会成本，但作为公开发行的创新层及提供转板上市的精选层，作为证券场内市场，在信息披露和监管方面要严格比照交易所市场的监管标准。法治监管是资本市场监管的最后底线，但中国资本市场法治监管大大滞后于市场发展是不争的事实，新三板要基于自身的市场特点及监管经验与教训，积极推动《证券法》的修改与完善，推动集体诉讼在新三板试行等，强化法治监管。新三板今后监管的基本框架和原则是，以自律监管为基础，大力强化行政监管，积极推动法治监管，综合施治，以提高违法违规成本。
二、创业板改革迫在眉睫
创业板从2009年设立到现在，已经走过十个春秋。统计到10月25日，上市公司775家，市值5.67万亿，每家上市公司平均市值73亿，市盈率44倍。创业板已达到了一定的规模，但远没有满足大量科创企业的融资需求。深层次的原因在于，由于创业板依附于主板市场，致使对创业板的资源配置不足，影响了创业板的发展。更重要的原因可能在于，其主板市场非市场化的制度安排致使创业板也沿着主板既定的非市场化制度轨道前行，这样即制约了规模和速度，同时也影响了市场质量，其结果是创业板成为了主板市场的一部分，对科技创新企业没有起到很好的金融支持作用。
但创业板作为我国支持科技创新企业最早的资本市场，相对于今年才设立的科创板和目前正在夯实制度基础的新三板，创业板也具有显著的优势：一是品牌优势。从成立至今十年的时间，已在中国资本市场体系中树立起了为科技创新企业提供资本市场服务的品牌；二是市场管理优势。十年的市场运行，已经积累了丰富的为科技创新企业服务的经验；三是市场规模优势。目前775家上市公司，5.67万亿的市值，相对于刚开设的科创板与正在完善市场化制度的新三板而言，在短期内依然具有较大的市场规模优势；四是地处中国经济改革开放最前沿的城市深圳，具备较好市场创新基础和创新的文化氛围。当然，目前新三板的后发制度优势以及科创板的迅猛发展无疑给创业板的发展带来了巨大的市场发展压力，因此，要想把创业板打造成为真正支持科技创新型资本市场，市场化改革刻不容缓。目前创业板最大的劣势在于市场化制度安排业已落后于科创板与新三板。如果创业板能有效利用自己的先发优势，充分总结和吸收科创板和新三板市场化制度安排的经验和教训，及时推出注册制改革的措施，无疑会成为中国科技创新型资本市场体系的重要组成部分，并且会成为中国科创资本市场体系中的高级市场，与科创板与新三板一起，共同助推中国科技企业的产业化。
三、科创板建设任重道远
科创板自2019年6月13日开板和7月22日开市以来，其市场表现基本上达到市场预期。统计到10月25日，上市公司35家，总市值达到5564亿，平均市值159亿，市盈率69倍。作为中国资本市场首个实施真正注册制的市场板块，科创板不仅肩负着完善资本市场基础制度的重任，同时也应该肩负起为创业板和新三板提供注册制改革经验探索的重任。科创板与创业板、新三板相比，最大的优势在于制度优势和品牌优势。与创业板相比，注册制先行一步，占据天时、地利与人和。与新三板相比，上交所作为中国市场规模最大的主板市场，拥有强大的品牌优势，较强的市场资源整合能力会带动科创板迅速发展壮大。目前面临的问题可能在于：一是对创新型企业提供资本市场服务的管理和运营能力可能存在不足，需要时间慢慢积累；二是因为处在注册制改革的探索阶段，当前的发展速度不宜过快；三是在市场化的同时，如何切实有效地加强监管，提高违法违规成本是科创板目前面临的巨大挑战。科创板由于允许不盈利企业可以上市，上市企业造假的财务成本相对于A股其他板块相对容易些，如果没有较强的监管水平与能力，市场有可能欺诈横行。市场化与法制化是市场健康发展的两面，没有法制化的市场化，不但不能提高市场效率，甚至会面临系统性金融风险。国务院副总理刘鹤在出席科创板开板仪式上明确指出，科创板的主要工作或任务是两个，一是进行有效的信息披露，二是加强监管，提高违法违规成本。而这两个方面正是中国资本市场长期发展和建设过程中存在的显著“软肋”。因此，科创板一方面要根据注册制基本的制度安排，满足市场巨大的融资需求，快速推进科创企业的上市融资，另一方面，需要探索出一条在市场化的同时，如何有效加强法制化建设，提高违法违规成本，以真正保障市场主体的合法权益，从而建设一个高效的科创型资本市场，以促进科技产业的发展。因此，科创板市场建设任重道远。
四、联通、合作与效率
本次新三板改革举措，明确指出要实现与沪深交易所的错位发展，补齐多层次市场的短板，这意味着新三板与科创板、创业板要有自己明确的市场定位和服务对象，以实现中国科创资本市场体系各市板块的差异化发展，从而提高为科技企业服务的总体市场效率，以实现市场金融资源配置的帕累托最优。科创板主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度较高的优质科创企业，创业板主要服务具有相当规模和成长性的创新型企业，新三板主要服务于创新型民营中小型企业。根据目前对新三板转板上市制度的安排，以及新三板挂牌公司、创业板和科创板上市公司的市场表现，我们可以对中国科创资本市场体系中的新三板定位为基础性市场，其主要市场特征表现为，企业发展阶段较早、公司规模偏小、风险水平较高。把科创板和创业板定位为科创资本市场体系中的高级市场，其总体市场特征表现为，企业处于发展阶段后期、公司规模相对较大，风险适度可控。三大市场企业的创新能力依据强弱表现依次为科创板、创业板和新三板。当然，这只是政策、理想和逻辑的市场定位，但在现实的市场发展中，特别是处在新三板创新层和精选层的挂牌公司，与科创板和创业板的市场重叠度也很高，其发展阶段、创新能力和风险水平也大多处在相当水平，客观上存在一定程度的市场竞争，这也是必然的。从国家战略层面看，设立新三板和科创板，本身就是打破市场垄断，鼓励市场竞争的有效政策举措。市场之间的适度、有序竞争无疑会提高的市场的整体运行与服务效率，这也是中国资本市场市场化改革的题中应有之意。政府进行市场制度的顶层设计，只要制度安排适当，适度的竞争所带来的高效率也就会促进市场的良性发展。
三大市场一定程度的竞争是存在的，但市场之间的联通与合作更会成为常态和主流，合作更会提高市场的整体市场效率。新三板作为科创型资本市场体系中的基础市场，通过建立转板上市制度，优质科创企业通过转板通道，直接到科创板和创业板这两个高级市场实现上市交易融资，一方面满足了优质科创企业的大额融资需求，另一方面，由于转板提供了通畅的市场退出机制，会对增量市场资源产业较大吸引力，从而有效激发了新三板的市场活力。对于科创板和创业板这两个市场而言，一方面，新三板为其储备了大量优质的潜在上市标的，为市场规模迅速扩大奠定了坚实的市场基础。另外，新三板优质挂牌公司的市场属性和特征为高级市场提供了大量的并购标的，为两个市场产业资源的有效整合提供了极大的便利条件。以上两方面的合作将会使基础市场和高级市场你中有我，我中有你，从而提高了资源的配置效率和市场的整体运行和服务效率。
为了构建一个高效联通与合作的中国科创资本市场体系，以支持中国科技产业的发展和实现经济结构的转型，政府应从国家战略层面对新三板、科创板和创业板进行顶层制度安排与设计，具体措施有：一是尽快落实和完善新三板本次改革的各项核心举措，为新三板成为独立的科创证券交易市场奠定坚实的制度基础。当市场运行平稳，市场质量不断提升，市场认可度较高的时候，新三板也就完全具备了与科创板和创业板联通与合作的市场基础；二是在充分总结和吸取新三板和科创板市场化改革的经验和教训基础上，马上启动创业板的注册制改革，使创业板成为科创资本市场体系中有效率的高级市场；三是科创板需要充分利用现有的制度优势和品牌优势，一方面迅速扩大市场规模，以满足大量科创企业现实的融资需求，另一方面为创业板以及整个资本市场的市场化改革探索出可行的方向与路径，为科创资本市场创造一个良好的市场生态；四是在以上三个市场进行市场化建设的同时，尽快修改和完善《证券法》等相关法律规范，提高资本市场的违法违规成本，保护各市场主体的合法权益，以保持资本市场持续、健康和长期发展；五是在大力发展新三板、科创板和创业板作为公开证券市场的同时，需要统筹兼顾到私募股权资本市场的健康发展。如果没有一个健康的PE市场，科创资本市场发展就成了无源之水，无本之木。同样，没大一个强大的健康发达的证券公开市场，PE没有一个通畅的退出通道，PE市场也不可能得到健康发展。因此，对PE的有效监管，引导其健康发展，也是构建中国科创资本市场体系的重要一环。（作者 刘平安）
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