崔凯：杠杆收购与并购贷款

北大纵横管理咨询集团合伙人 崔凯

 

杠杆收购一词在英语中为Leveraged Buyout，一般缩写为LBO，这种收购战略曾于80年代风行美国。该方式实际上是举债收购，通过投资银行安排过渡性贷款，并购企业只要很少部分资金就可买下目标企业，以目标企业的资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行高息债券来偿还过渡性贷款。在收购之后，用目标企业的现金流来支付贷款的本金和利息。这种方法能够使PE使用最少的资金进行收购。需要特别说明的是，华尔街金融危机后，金融机构沦为“惊弓之鸟”，“杠杆投资”受到前所未有的谨慎管理，几乎成为“不可能”。

 

 

KKR成立于1976年，名字源于三位创业者Kohlberg，Kravis和 Roberts ，创造了30年的“杠杆投资”辉煌。创业伊始，三人合作出资25万美元，历经艰辛，私募了2500万美元，私募出资人有权但没有义务审查和参与KKR的投资项目。每个项目KKR捆绑投资1%，但可以获得项目成功后20%的利润。此先例为投行后来借鉴。

 

KKR的杠杆投资模式是用10-20%的PE基金和80%的债务资金收购，债务还款期为5-10年。例如：KKR用1亿美元收购A公司，A公司每年正现金流为1000万美元。KKR运用1000万美元自有资金和9000万美元债务资金(通过抵押A公司融资)。KKR收购A公司后通过改善经营、提升效率，使得现金流增加到2000万美元。用六年的现金流来还贷(假定利率为10%)，在六年后完全掌握公司的股权，1000万元的投资变成1亿元的资产，投资回报率打倒47%。

 

从1981年到1990年，KKR进行了29次杠杆收购，其中收购纳贝斯克案例被写成传记小说。到1990年的巅峰期，只有6位一半合伙人和11位专业合伙人及47名职员的KKR公司管理了35家公司的590亿美元资产，“相当于”《财富》500强第五位。2007年9月17日,KKR投资控股河南天瑞水泥，砸下在华第一单……

 

在1996年国内开始实行的《贷款通则》中明确规定：借款人不能用贷款进行股本权益性投资。由此在过去相当长的一段时间里，考虑到由于财务风险及其后隐藏的道德风险，国内商业银行仅在“房屋购买”方面有“准杠杆收购”业务。购买房屋的人几乎不会使用自有现金一次性付清房价，而是用自有现金付首期(20%)左右，再以银行贷款支付全额房价。购买的房屋则作为银行贷款的抵押。用过使用银行(或其他第三方)的贷款，买房可以使用少量的自有来获取超出现有承受能力的资产。如果被抵押的房屋用于出租，买房则可以用租金来偿还债务。随着房价的增长，购房人坐享增值收益。2009年12月9日，中国银监会公布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，酝酿已久的并购贷款终于获得监管层的放行，这标志着银行贷款正式介入股权投资领域，这一举措的意义和产生的影响不亚于融资融券。因为在公司并购中，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈。该文件的出台无疑将在一定上缓解并购中的资金制约因素,并促进并购活动的活跃。在全球“去杠杆化”进程如火如荼之际,中国资本市场在坚定地进行制度创新，杠杆化进程向前推进了关键性的一步。