战略投资者:养儿防老
通常，战略投资者已经是相关产业领域的领军企业，也只关注和自身业务相同或相关领域的企业。比如：饮料帝国可口可乐会根据业务扩张需要，向汇源果汁伸出橄榄枝，但却不可能对和自身业务没有关联度的奇瑞汽车产生好感。在帮助融资企业提高资信度和行业地位的同时，战略投资者还可以帮助融资企业获得技术、产品、上下游业务或其他方面的运营资源，进而提高融资企业的盈利水平和成长能力。而且，融资企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者也有能力提供资金。战略投资者在融资企业选择上也相对宽松，允许融资企业有“缺点”，因为其可以通过自己的强势经营能力弥补融资企业的短板。战略投资者也不苛求融资企业一定有靓丽的经营业绩，后者如果拥有战略价值，如品牌、渠道、网络、专利、市场占有率等，也可能得到战略投资者的青睐，所以很多时候，一家财务上陷入困境的企业可以凭借上述战略价值受到众多战略投资者的追捧。1998-2001年，青岛啤酒实施第一轮扩张，当时青啤手头并不宽裕，就低价收购了30多家亏损啤酒企业，并籍此完成了全国性的战略布局。很多战略投资者寻找目标企业的目的就是为母公司发掘产业扩张机遇，比如中粮控股蒙牛、国美收购永乐。在入股融资企业后，战略投资者也是“一心一意”，把所投资的企业看作“传宗接代的儿子”，着力于形成新的利润增长点，以便“养儿防老”。
然而“是有一利必有一弊”，要达到上述目的，战略投资者会“用心良苦”，要求获得所投资企业的控股权和经营权。“结婚以后”，战略投资者通常将融资企业纳入其整体战略规划，融资企业独立发展空间会受到限制。此间或多或少还会伴生“价格转移”、“资金占用”等大股东侵占小股东利益的事情，引发股东之间在管理和文化上的冲突。矛盾愈演愈烈，直至“一山不容二虎”，最终“婚姻”破裂，劳燕分飞，达能与娃哈哈之争就是典型的案例。对于心存上市梦想的融资企业而言，还有一点需要掌门人有所考虑：如果战略投资者是一家上市公司，且投资后居于控股地位，成为融资企业的实际控制人，融资企业将失去上市的可能。
说到与资本的爱情故事，汇源果汁十年来所经历的情感历程堪称一波三折，跌跌撞撞，对于中国民营企业而言，汇源是一个很好的借鉴。
1992年，受到邓小平南巡讲话鼓舞，时任山东沂源县外经委副主任的朱新礼了解到国外浓缩果汁市场巨大，于是辞掉“铁饭碗”，接手一家濒临停产的水果罐头厂转产浓缩果汁，出口国外，自此开始了创业之旅，并迅速完成了原始积累。不满足于红火的出口生意，朱新礼于1994年9月将汇源迁至北京，进军国内果汁饮料市场，这一颇具远见之举不仅助推汇源立足全国市场，而且使其成功地躲过了1997年亚洲金融危机，在行业浩劫中存活下来，并确立了领先地位。自1998年开始，汇源果汁的年销量成倍增长，市场份额高达23%，成为果汁饮料行业的领军企业。然而自身产业经营所产生的资本积聚是有限，明显滞后于业务快速增长的需要。于是，在2001年6月，汇源与其时风头正劲的德隆组建合资公司，德隆出资5.1亿元，占据51%的控股权。
1986年创建的德隆，经过十几年的发展，创造了中国民营企业史上的奇迹：拥有了几百亿资产、近两百家企业，参与了十几个产业。它提出建立在实业和金融业均衡协助基础上的战略目标、思维理念、操作手法和整合平台，为众多企业家和经济学家所推崇称道，当时的德隆如日中天，股市中甚至流传着这样的话：“山不在高，有德则名；水不在深，有隆则灵”。汇源能够找到这样的“婆家”，在合资之初就获得了业界的盛赞。当时德隆也宣称看中了汇源的优秀管理团队、企业文化以及成熟的市场运作模式，期望通过合作达到1＋1大于3的效果。但从后来的结果看来，1＋1非但没有大于3，反而小于2。
2002年启始，德隆因高速扩张导致资金压力俱增。在这种情况下，“婆婆”德隆开始频繁向“儿子”汇源伸手借款，一开始是5000万元，后来借到一个亿，再后来变到2个亿，与此同时德隆承诺的还款周期也越来越短，从最早的三个月，缩短到一个月，最后变成了一周。显然德隆对大额资金的需求已经变得越来越迫切了。德隆借款的利息高达15%-18%，资金回报比汇源经营产品的利润还要高。然而当借款额已经高达3.8亿元，且归还的前景开始不确定时，汇源掌门人朱新礼意识到危险来了。2003年4月，朱新礼当机立断，使出浑身解数，在北京顺义区政府的“贷款”支持下，以5.3亿元的代价间接回购德隆51%的股权。一年后的2004年4月，资金链断裂的德隆帝国轰然倒地。而汇源与德隆德的果断分手可以说是一次“胜利大逃亡”，否则，作为德隆的控股子公司，汇源将会面临灾难性的后果。回头看来，德隆集团最初5.1亿的股权投资相当于给汇源做了一次过桥贷款。
与德隆“离婚”后，2005年，汇源又与台湾统一集团步入婚姻殿堂，共同组建合资公司“中国汇源果汁控股”，然而好景不长，2006年7月，统一黯然退出汇源。原因在于当时台湾当局的相关政策：“台湾企业到大陆投资的总额不得超过其资本净值的40%”。统一那些年在大陆的各种投资项目，已接近40%的上限，而当初与汇源的合资计划是2007年6月必须资金到位，因此“统一基于投资额度分配考量，不得不忍痛放弃这一个非常好的合作机会”。
此时的汇源早已不是当年嫁给德隆时的稚嫩，对于统一的变故汇源早有准备，并且已经寻觅到“新欢”。在统一宣布“退婚”的第二天，汇源就有了新的“男友”。法国达能联手美国华平投资集团、荷兰发展银行以及香港惠理基金，共同投资汇源2.2亿美元，买下其35%的股权。其中，法国达能将投资1.41亿美元，持有中国汇源22%的股权。2007年2月，汇源果汁在香港主板挂牌上市，创下77倍市盈率（PE），筹资24亿港元。然而对于汇源来说，登陆香港证券市场并不是与资本共舞的“终点”。2008年9月，一则消息再次轰动中国财经界：可口可乐以约179亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，相当于前一交易日汇源股价的三倍。汇源在与可口可乐签署协议后，朱新礼也明确了进军上游果汁原料业务领域的发展思路，并开始向上游做出一系列重大投资。
图2：中国经济出版社出版的《汇源模式》封面
然而后来的结局却令人唏嘘：2009年3月，商务部根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源，可口可乐与汇源尽管两情相悦，但还是被棒打鸳鸯，劳燕分飞。今天看来，当初商务部的审批或多或少包含一定的政治因素。但无论如何，汇源都错失了一次重大商业机遇。此后的汇源变得波澜不惊，甚至萎靡不振。2010年7月，达能集团基于战略考量，也选择了急流勇退，将所持有的22% 的股权以2.6亿美元的价格转让给香港私募基金赛富(SAIF Partners)。如果将可口可乐和达能做一个比较，两家公司在战略定位上有很大的不同：可口可乐是一个相对纯粹的产业经营者，无论顺流逆流，都矢志不移，“一条路跑到黑”。而达能则更多的是一个战略投资者，着眼于投资收益，审时度势，见好就收，并不痴迷于某个产业。在这一来一去的股权交易之间，投资方由战略投资者的达能变身为财务投资者的赛富，两者又有什么不同呢？接下来我将和大家一道来分析一下财务投资者的赢利模式。
财务投资者:育女求嫁
相对于战略投资者，财务投资者一般没有产业背景，或者说“有钱无业”。不管什么行当，只要赚钱，财务投资者都会考虑。如果说战略投资者更关注长期收益，那么财务投资者则偏重中短期收益的，甚至“急功近利”。他们更关心融资企业最终实现上市的可能性及所需时间，因为上市是财务投资者投资后套现出局的最佳途径。如果说战略投资对融资企业是“一心一意”，那么财务投资者则是“三心二意”，把企业看作是一头“养肥就卖的猪”，育女求嫁。从本质上，财务投资者是“为卖而买”，很少“白头到老”。由于本身缺乏产业资源，所以财务投资者往往要求融资企业没有明显的“经营缺点”。因为一旦投资，财务投资者对企业的影响力和控制力有限，更多的是“听天由命”，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键－说白了，财务投资者的赢利模式就是“伴大款”。多数情况下，财务投资者并不谋求对企业的控制权，仅仅出资参股，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，这一点对很多融资企业掌门人非常有吸引力。也因为不从事产业经营，不会和融资企业发生关联交易，不太可能成为潜在的竞争者。但很多时候，财务投资者不太熟悉企业经营管理，但在投资后，作为股东也会派驻董事，所以在沟通上存在障碍，融资企业需要主动多交流、多解释。
我们耳熟能详的私募股权基金（俗称PE）、创业投资公司（俗称VC）和天使投资（Angel Investment）就是典型的财务投资者。不过很多朋友都不太了解三者之间的差别。如果我们把经营企业比喻成一个烧水的过程，那么私募偏重与80-100℃（即成熟期）以上的企业，加一把柴火就能烧开，创业投资公司则偏重40-70℃（即成长期）的水，天使投资则偏重20-30℃（即初创期）的水。投资阶段越早，最终的收益越高，不过“夜长梦多”，风险也就越大。2009年深圳创业板推出以来，各路资本都在哄抢拟上市公司（俗称Pre-IPO项目），VC开始PE化，项目发掘已经从一线城市到二线城市，直至县域经济，掘地三尺，声势堪比“家电下乡”。时过境迁，形势又在发生变化，Pre-IPO项目越来越稀少，资本们也只好退而求其次，关注50-60℃的项目，PE又开始VC化。无论如何，天使投资都是风险极大的选择。我觉得天使投资应该是不差钱的“创业玩家”干的事，所投资的项目就象一个襁褓中的孩子，需要的是悉心呵护，却没有能力打工赚钱，回报“父母”。所以，对于那些要养家糊口的投资者而言，还是离天使投资远点，免得害人害己。
回顾近年来的财经报道，财务投资者一直是媒体关注的焦点。高盛联手鼎晖收购双汇，助力管理层完成曲线MBO；贝恩资本增资国美，帮助企业渡过困境，并在后来的控制权博弈中长袖善舞；中粮联手厚朴基金控股蒙牛……。摩根、凯雷、花旗、渣打，如果这些资本巨擘投资你的公司，他们所拥有的金字招牌就会提升你的身价。此间的道理和考大学相似：人家不知道你是谁，但知道清华大学录取了你，对你就会另眼相看了。大牌资本在资本运营方面具备丰富的经验和深厚的人脉，对于融资企业的后续上市也会有所裨益。关于财务投资者，江湖上流传最广的故事就是“蒙牛借力私募基金实现高速成长”。
2002年“幼儿巨人”蒙牛的超常规发展吸引了摩根、英联和鼎辉等三家国际知名投行的眼球。他们于2002年6月和2003年10月向蒙牛做出两轮共6120万美元的投资，折合港币约4.77亿元，折合持股比例达到31.1%。在摩根们与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的“对赌协议”中规定：在2003至2006年之间，如果蒙牛的年复合盈利增长率低于50%，蒙牛将会输给投资机构一定数量的股份；反之，摩根士丹利几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。2005年，蒙牛的高速发展让摩根们提前终止“对赌协议”，并按“对赌协议”规定向蒙牛支付了可换股票据。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上市。上市后仅仅一年时间，财务投资者即抛售全部股票，三次套现总金额高达26.125亿港元，相对于4.77亿港币的原始投资，摩根等国际投资机构的投入产出比约为550％。
图3：企业管理出版社出版的《蒙牛十年》封面
人们谈及私募投资蒙牛的时候，往往关注的是丰厚的回报，而我认为有两个问题更值得我们理性思考：
其一，到底是资本成就了蒙牛，还是蒙牛成就了资本？
企业（或者说项目）是“红花”，资本只是“绿叶”。资本只为逐利、分享收益，从“恋爱”（项目投资）时，就想着如何“离婚”（上市退出）。至于蒙牛是否深陷“三聚氰胺”事件，蒙牛是否被中粮收购，都不在资本眼中。即使百年老店毁于一旦，只要在“一旦”之前完成上市套现，也在所不惜。财务投资者青睐的融资企业大都是扩张做大型，而不是稳健做强型。前者能够描绘出巨大的成长空间，高调激进，剑走边锋。这种风格迎合了财务投资者鞭打快牛、拔苗助长、赚一赔十的博弈心态。如果把做企业相当于养猪，利润就等于猪肉，那么财务投资者的模式就是大剂量使用“瘦肉精”。从某种意义上说，财务投资者所代表的金融资本越发达，百年老店越少。
其二，蒙牛的故事有多大可复制性？
事实上，我们耳熟能详的往往是那些成功案例，然而现实中更多的是失败案例，只不过后者被人为的掩饰起来。就像炒股票的人挂在嘴上的都是涨停板的故事－“把快乐留给别人”，跌停板的故事都藏在心里－“把悲伤留给自己”。如果我们把“蒙牛”的故事比喻为喜悦的上集，那么悲惨的下集就是“太子奶”的故事。在蒙牛项目上赚得盆满钵满的投资者又发现新的目标企业－太子奶。2006年11月，身披央视标王战袍的太子奶如日中天，此时又从摩根、英联、高盛成功募集7300万美元的资金。双方的协议同样加上了“对赌条款”：如果太子奶前三年的业绩完不成30%的增长，就会失去控股权。“万事俱备只欠东风”的太子奶开始发力扩张，成都、昆山等“规模庞大”的生产基地相继动工。然而由于整个行业的盲目扩张，乳品已经进入了“价格战”阶段，利润空间急剧下滑。“高速扩张、低利润率”的经营模式却将太子奶一步步走入了恶性循环的怪圈。“屋漏偏遭连绵雨”， 从2006年冬到2008年夏，国内银行信贷收紧，再加上此间“三聚氰胺”事件爆发，推倒乳业多米诺骨牌。这种情况下，30%的业绩增长目标无异于“天方夜谭”。如果把太子奶比喻成一个人，我们可以勾勒出以下画面：寒冬腊月，滴水成冰，对赌压力之下的太子奶尽管饥寒交迫，却不得不冒着凛冽的寒风，穿着单薄的夏衣，顶着40℃的高烧，狂奔在崎岖的山路上，其结果可想而知。断货、欠薪、停产、逼债等问题接踵而来，曾经的全国乳酸菌大王最终因资金链断裂而轰然倒地。2008年12月，掌门人李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果，黯然出局，此后的太子奶不得不在重组之路上继续艰难前行。此间先后经历了高科奶业托管以及和多家战略投资方的接洽，但仍无法摆脱经营困局。此后，经营团队出局，工厂停产，资不抵债，太子奶无力自拔。2010年7月，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重整程序，掌门人李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪被检察机关批准逮捕。2007年12月，李途纯接受《新财经》采访时曾放言：太子奶拒绝“蒙牛模式”，一语成谶！
图4：新财经封面文章：太子奶拒绝“蒙牛模式”
从太子奶的案例我们看到，引进财务投资者诚然是企业发展的大好良机，但如果从根本上不能正确估量和调整自身的能力，反而会步入歧途。试想，一样的乳品企业，一样的财务投资者，一样的投资规模，何以最终的结果竟是“冰火两重天”？如果对那些所谓的财富故事进行剖析，我们还会发现，资本扮演的角色似乎不是雪中送炭，而是锦上添花，有时甚至是“趁火打劫”。很多时候，资本并没有创造价值，只是在产业周期和证券周期之间打时间差。在行业进入成长期时找项目，在行业到达景气高点时退出，再嫁接到证券市场上，完成上市和退出。蒙牛踩正了这两个周期，而太子奶则完全踏空了。
在小品《卖拐》中，赵本山扮演的“大忽悠”把一副拐杖卖给了腿脚好的厨师，并且骗来一辆自行车。然后，“大忽悠”又开始酝酿着把自行车卖给一个腿脚不好的。资本圈里，吃这种“忽悠”饭的人也大有人在，他们在融资企业面前满嘴的一夜暴富的资本故事，似乎自己就是能够点石成金的八卦仙师，对此，融资企业应该保持必要的清醒和理性。其实，上市如同结婚，是一个水到渠成的过程，不需要刻意为之。很多初具规模的融资企业就像是情窦初开的少年少女，他们尽管向往爱情，但却没有做好谈婚论嫁的心理准备。此时的财务投资者，就像一个唯利是图的巫婆，卖力的向融资企业的掌门人游说上市的种种妙处，连唬带蒙的把企业忽悠向婚姻殿堂，一旦上市成功，自己就能坐收渔利。俗话说“上赶着不是买卖”，这种“虚假利人实则利己”的套路引起了很多掌门人的烦感。很多融资企业都对这种“快进快出”“杀鸡取卵”的模式心存诟病，不过，如果进行换位思考，这种现象也有其内在的道理：财务投资者的盈利模式和做实业的思路很相似，投资一个项目相当于“买材料”，管理项目相当于“加工制造”，项目退出相当于“把产品卖掉”。我们做实业也是希望尽量压缩存货周转天数和应收账款天数，“己所不欲，勿施于人”，所以从另外一个角度，我们也应该对财务投资者的盈利模式给予理解和尊重。
私人投资者:野蛮生长
1952年，上海电影制片厂出品了一部解放战争的经典影片《南征北战》。当年看着这部电影长大的孩子们如今都成了“孩子的爸爸”和“孩子的爷爷”。影片中有一段国民党军长之间的求援对白，脍炙人口：
穷途末路的李军长呼救：张军长，看在党国的份上，拉老弟一把！
鞭长莫及的张军长回答： 请你坚持最后五分钟！坚持最后五分钟！！！
电影的情节或许是虚构的，但是现实商战中，掌门人在面临资金链绷断时的心态却与“李军长”如出一辙，最典型的当属牛根生的“万言求救书”。2008年，蒙牛集团深陷三聚氰胺事件，形势急转直下。在这种情况下，牛根生在给中国企业家俱乐部的“求救信”写下了如下内容：
“股价暴跌，导致我们抵押给摩根斯坦利的蒙牛股份在价值上大为缩水，这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编制谎言，一面张口以待……及时补足保证金，关系到企业话语权的存亡。作为民族乳制品企业的蒙牛，到了最危险的时候。”
“牛军长”是幸运的，在得知蒙牛所处的窘境后，联想集团掌门人柳传志连夜召开董事会，48小时之内就将2亿元钱打到了“老牛投资”的账户上；新东方掌门人俞敏洪闻讯，火速送来5000万元。傅成玉先生打来电话说，中海油备了2.5亿元，什么时候需要什么时候取！牛根生后来还提到，田溯宁、江南春、马云、虞峰、王玉锁等人，都表示随时随地可以伸手援助。因为得到了“柳军长”们的真金白银，蒙牛挺过了“最后五分钟”，最终转危为安。经历此番波折，“牛军长”对时局也是大彻大悟，在2009年选择急流勇退，将控股权让予中粮集团。民企“游击队”变身国企“中央军”后，蒙牛算是有了靠山。然而更多的民企老板却没有牛根生这份幸运：其一，作为游击队，他们很少认识“军长”级大腕。其二，“明码”求救，不仅引不来援军，可能引来银行等债主“组团”上门逼债，一个“黄世仁”或许还可以应付，一群“黄世仁”冲上来，“杨白劳”就万劫不复了。
蒙牛赖以摆脱困境的援军，就属于私人投资者，或者更通俗的说，我们称之为“民间资本”。在解救蒙牛的过程中，伸出援手的“柳军长”们更多的出于情谊和道义，但现实中的私人投资者却没有这么高尚的情操。2000多年前，司马迁在《史记》就告诉我们：“在天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。夫千乘之王，万家之侯，百室之君，尚犹患贫，而况匹夫”。如果说财大气粗的战略投资者和财务投资者算是正规军，那么以“散兵游勇”为主体的私人投资者就是游击队，而且私人投资者更关心投资回报。尽管从单体规模上，私人投资者资金规模较小，但其数量众多，操作灵活，“星星之火可以燎原”。在民营经济中，靠民间资本拆解融资已经成为一种常态。或者助力企业成长，或者拯救资金危局，或者幻化为“炒楼团”、“炒煤团”。其实，从本质上说，“炒楼团”就是一种民间资本的“团购”行为。
不要小觑中国的民间资本，就是他们孕育了中国的民营企业。上个世纪80年代初，民营企业开始萌芽，但当时的中国并没有“天使投资”，创业者往往变卖家当，东挪西借，东拼西凑，借钱的对象就是亲朋好友和街坊邻居，当时的社会也没有富豪，大家能够拆解出来的也就是几十元或者几百元，然而就是这些普通的社会民众成就了今天的“新希望”们。到了上世纪90年代，民营企业开始在中国“野蛮生长”，进而异军突起，星火燎原，然而中国的金融管理体制却滞后于民营企业的发展，于是“抬会”开始在浙江等民营企业发达地区出现。其模式是：若干人组成一个会，以经济上的相互扶助为主要目的，聚拢各自的资金，会员们轮流使用，用的人支付利息，不用的人吃进利息。当时，“抬会”里集资的主要用途是投资工厂、办实业，由此催生出一大批早期的浙江制造业企业。90年代初，国家实施宏观调控，大量“抬会”的资金链出现断裂，由此导致浙江等地大批民营企业破产倒闭。90年代末，地下钱庄成为“抬会”的变身，其存在形式主要是典当行和担保公司，本质上就是从事资金的高利拆借。在这一轮狂潮里，资金的风向从实业转向了房地产，破坏性的创新无处不在：拍卖到一块土地，拿到土地证，先不付钱，拿土地证到银行贷款，然后拿贷款支付土地费用，接着利用地下钱庄的通道来集资建房。这一轮一直持续了十多年。2008年金融危机中，很多民营企业因短贷长投，倒在资金链断裂的血泊中。金融危机之后，一直活跃的地下钱庄到了又有了新名头－投资公司，但本质上还是“新瓶装旧酒”，资金的来源依旧是民间资本，出资人的心态和他们过去做抬会、做担保时一样，是做短期拆借的心态，操作上依旧野蛮生猛。而资金听上去有了新去处，在投资房地产和矿业的同时，东施效颦，开始学习“洋鬼子”，依托“商会”和“同学会”等平台，搞起了创业投资和私募基金，其实这种草根金融本质上就是松散的资金联盟，很多钱实际上还是在做高利贷的生意。其中，有的融资行为夹杂着黑道等江湖力量的博弈，有的会异化为法律边缘的“非法集资”，关于这个话题，后文我会专门和大家探讨。
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