上市路封死教育股集体震荡 幼儿园“告别”资本

昨日教育股集体重挫。美国当地周四，红黄蓝教育一开盘就暴跌52.97%，几度触发熔断机制暂停交易，最终报收7.83美元，跌至历史新低，市值蒸发2.57亿美元。

在A股和港股市场，截至16日收盘，威创股份直接跌停，报5.28元；在港股有幼教业务的枫叶教育下跌18.69%，天立教育下跌15.25%，宇华教育下跌14.55%。

这一纸文件是来自于11月15日下午中国中央、国务院正式公布了的关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》列出了三十五条规定，其中第二十四条明确指出，“遏制过度逐利行为”：

1、社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。

2、参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布；当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质。

3、幼儿园控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批，举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割。所属幼儿园出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园经营的管理机构应承担相应责任。

4、民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。

5、上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

旺盛的入园需求与供给不足

新政对学前教育行业影响的程度超出市场预期，红黄蓝也两度对外做出回应。

新政发布当晚，红黄蓝表示，将认真研究政策导向，积极配合政府探索多层次办园模式。第二天称，“公司管理层已经召开紧急会议讨论《意见》规定，接下来将作出适应性的调整。短期股价可能会有一定的波动，接下来是否撤出幼儿园上市资本，要等待政策进一步安排。”

红黄蓝教育科技集团是目前中国最大的幼儿园服务提供商，2017年8月30日正式登陆美股，上一次大规模曝光在公众视线，还是因为其旗下多所幼儿园爆出的多起虐童事件，影响面最大的是在去年11月底北京新天地分园的发生的一起“孩子被老师用针扎、喂成分不明的白色药片”的虐童事件。

令人意外的是，即便是爆出如此重大的丑闻，红黄蓝经营数据仍在增长，由此也可以看出，幼儿园市场的需求实在是太旺盛。

根据其最新公布的财报显示，2018年上半年，总营收为7623.70万美元，同比增长18.49%，净利润为199.79万美元，同比下降62.51%。截至2018年6月30日，红黄蓝直营幼儿园有90所，注册学生为23526人，同比增长15%；加盟幼儿园216所；1300家亲子园中，加盟方式的有1029所。

在教育资产证券化的今天，“跨界”入局者也越来越多。

15日在A股跌停的威创股份是教育资本圈经常拿来做经典案例之一。威创股份在2015年进入幼教产业，旗下的幼儿园教育品牌共管理和服务接近5200家幼儿园，业务涉及到教材、教具销售，园长和教师培训等幼教的全产业链。

钛媒体了解到，威创股份原有主营业务是LED屏幕生产，由于原有的主业下滑增快，在2015年开始转型幼教。最近威创股份完成了9.18亿元的定增，创了整个教育产业定增规模最大的记录。

一方面来说，更多的资金流入幼教产业，能促进产业升级，幼儿园有更强的实力去培训和招聘。对于教育公司而言，IPO能够增加公司的知名度，树立品牌，扩大影响力，吸引更多的优质资源加入。融资也有利于校区的扩张，对于线下机构来说非常重要。

但另一方面，资本介入过多正在让这个行业走向畸形发展。

有幼教相关产业链的创业者向钛媒体表示，一些投资人在与他接触时，会很直接地问询是否了解业内有年利润高于500万的幼儿园，他们有很强烈的收购意向。有的新园在开设一两个教学点之后，就不顾实际能力开始大量融资以扩充教学点，意图快速实现规模化经营。

“这两年周边也冒出了很多新学校。教育行业是实打实的现金流，太多人冲着这块肥肉来。但即便如此，相对小学和中学的业务，幼儿园这部分招生我们从来都不愁，也可以说是供给端严重不足。”一位在北京某国际学校负责招生的教师告诉钛媒体。

国家统计局最新数据显示，2017年的新出生人口为1723万人，其中二孩占比超过50%。来自教育部数据则显示，2017年，全国共有幼儿园25.5万所，在园儿童约4600万人；其中民办幼儿园16.04万所，在园儿童约2573万人。

《意见》指出要进一步提高毛入园率。到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。

与旺盛的需求不匹配的是，目前学前教育仍是整个教育体系的短板。随着中国城镇化的速度不断提高，人口集中程度也随之加速，幼儿园供给严重不足。《意见》也指出，现在幼儿园发展不平衡不充分问题十分突出，“入园难”“入园贵”依旧困扰着民众。

近些年，随着80、90后新一代家长的崛起，打着各式口号的“高端幼儿园”也纷纷涌现，个性化教学，国际化课程，双语授课体系……让他们每月不得不掏出收入的绝大部分投入在小孩的学前教育之中。

一面是新中产家庭对于高端国际化幼儿园的趋之若鹜，而另一面则是无资质无牌照的“非法幼儿园”在城郊暗流涌动。

以北京地区为例，钛媒体从一位接近“非法幼儿园”相关人士获知，在燕郊地区存在很多无登记注册且无牌照的“幼儿园”，它们主要服务一些在京就业的外地人口。他们既无公立幼儿园的就读资格，也无法承担民办幼儿园每月日渐高昂的费用，但是由于夫妻双方日常工作紧张无暇顾及学前教育，不得不将小孩送入一些没有资质的托管机构，而这些托儿所往往也对外自称“幼儿园”。

新华社曾发布评论称，“因为有利可图，幼教产业成为资本市场的‘盛宴’，幼儿教育成为‘最昂贵的教育’。”

投资者与政策的博弈

教育需要慢工出细活，这与资本逐利的天性相悖。民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，意味着他们没有了退出机制。市场迅速做出反应，选择离场，二级市场也给出了最直接的反馈。

政策的出台意味着，政策层面已经为学前教育定性——逐利不是学前教育的追求，公益性才是根本属性之一。

在一级市场，钛媒体从几位投资人处获悉，《意见》的出台极大地影响了资本进入的热情。对于民间资本而言，可想象的整体市场空间被大幅压缩，幼儿园融资难度变大。政策同样影响到了VC和PE在学前教育的投资布局。

“它带来了很严重的负面影响，将会影响到幼儿园端的资金供给。”一位要求匿名来自上海的产业投资合伙人告诉钛媒体，不允许民办幼儿园上市最直接的就是VC不会再投幼儿园领域，“该领域的资金供给可能会被一些有钱的小老板等自然人补充，他们会以分红的方式来获利。”

虽然目前新政实施的前景尚不明朗，但他们已经选择逃离这个“是非之地”，该投资人对钛媒体表示，目前已经不大敢去投直接经营连锁幼儿园的项目。

“很多时候产业政策都会造成极大的浪费和资源错配。幼儿园该如何发展，市场自然会根据供需关系摸索和演变出一条道路。政府不应该对于微观经济过多的干预，这次是因为涉及到儿童的教育问题，所以大家都失去了常识和理性。”他说。

甚至部分激进人士认为，新《意见》对民办教育会造成“毁灭性打击”。

一位长期研究教育市场的分析师告诉钛媒体，“对于PE、VC来说，无法退出就不会再继续投入，这也意味着，缺乏资本输血的民营教育公司无法进行规模化扩张，未来只能走‘小而美’的区域发展路，要么就是只能卖给国有公司和事业单位。如果这个规范不调整的话，整个民办幼儿园领域会面临生死考验。”

但与资本市场震荡和恐慌的反应形成鲜明对比的是，一些线下幼儿园从业者对新政的反应比较冷淡。

顺义区某国际学校招生办罗主任不认为《意见》会对幼儿园行业造成重大打击。她称，新政的出台几乎没有对她造成影响，“周边的同事、家长们，包括在朋友圈和微信群没有人讨论。”

她告诉钛媒体，目前没感受到压力，主要也是因为其所供职的学校的幼儿园业务没有扩张计划。“对于那些追求快速扩张的学校会有影响，投资人也会很焦虑吧。这两年我们经常收到各种收购的邀请，但都拒绝了。他们只是想赚快钱，出发点就不对，当然现在会恐慌。教育还是要回归到本质和常态。”

《意见》要求到2020年，普惠性幼儿园的覆盖率达到80%。那么，剩下的20%高端幼儿园出路又在哪里？

“高端幼儿园也不会受到太多影响。因为需求还是在那里，有钱的人还是在排着队，想尽各种办法挤进优质的高端国际幼儿园。”罗主任透露说，在北京某英国集团所办的私立幼儿园，每年学费高达30万元，但她们依旧排着很长的队伍等待，想入园家长和小孩都要接受面试，甚至有错过报名的家长在学费基础上再加30万左右的“插班费”，都不一定能获得入学资格。

值得注意的是，《意见》对于上市公司的自由资金（非股市融资）自建营利性民办幼儿园的行为并未规定。

普惠园能否带动全行业发展？

新政并不是将民办幼儿园“一刀切”，实际上它仍旧鼓励社会力量办园。《意见》第九条明确提出，政府要加大扶持力度，引导社会力量更多举办普惠性幼儿园。

“2019年6月底前，各省（自治区、直辖市）要进一步完善普惠性民办园认定标准、补助标准及扶持政策。通过购买服务、综合奖补、减免租金、派驻公办教师、培训教师、教研指导等方式，支持普惠性民办园发展，并将提供普惠性学位数量和办园质量作为奖补和支持的重要依据。”

官方对“普惠性民办幼儿园”也有明确规定：国家机关以外的社会组织或个人，利用非国家财政性经费举办具有办园资质、面向大众、收费合理、办学规范、质量有保障的民办幼儿园，其按照办学规模与质量，分为省一级、市一级、区一级、规范化幼儿园等。

黑马基金投资总监尹先凯向钛媒体表示，出台的普惠园政策比较符合中国国情。“中国经济的长期增长面临出生率低与老年化的挑战，而刺激人口增长又与家庭新生儿抚养成本高、幼儿园就学入园难、入园贵之间存在矛盾。”

2017年，全国教育经费总投入为42557亿元，比2016年增长9.43%。其中，国家财政性教育经费为34204亿元，比上年增长8.94%。在全国教育经费总投入中，全国学前教育经费总投入增长最快，高职高专紧随其后。对应到政策层面，是国家加大了在普惠性幼儿园和职业教育等领域的投入。

要求把发展普惠性学前教育作为重点任务，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面。大力发展公办园，到2020年全国原则上达到50%。到2020年，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。

蓝象资本邱彦峰告诉钛媒体，幼儿园本质上是民生和社会稳定问题，新政对于他们投资教育产业不会产生太多的影响，他们在幼教产业方面的思路也不会因此而调整，目前主要看好的是围绕技术和内容加持幼儿园这条主线。

与此同时，《意见》允许20%的营利性幼儿园存在。营利性民办园收费标准实行市场调节，由幼儿园自主决定。地方政府依法加强对民办园收费的价格监管，坚决抑制过高收费。这意味着，这些营利性幼儿园将更大程度地转向“高端化”的路线。

“一些民营高端园可以作为部份需求更高的用户选择，但从整体提升国民素质的角度考虑，普惠园的教育理念与师资等，需要国家相关部门可以参考一些先进的教育体系，建立更科学的幼儿园教育教学与管理体系。”尹先凯说。

政府鼓励社会力量开办普惠幼儿园，意味着在幼教领域还是存在大量的机会。

合鲸资本创始合伙人霍中彦告诉钛媒体，他们正在考虑投资一些为幼儿园提供第三方平台和服务的项目。“这些项目虽然不直接持有幼儿园获利，这些项目如果可以实现规模化营收的话，也是很值得投入的。”

内容供应商则认为这是重大利好。

新政在二十七条中要求，加大幼儿园的基础设施建设的投入。“幼儿园园舍条件、玩教具和幼儿图书配备应达到规定要求。国家制定幼儿园玩教具和图书配备指南，广泛征集遴选符合幼儿身心特点的优质游戏活动资源和体现中国优秀传统文化、现代生活特色的绘本。”

一家幼儿园内容服务提供商咿啦看书CEO任晖向钛媒体表示，新政一推出公司管理层就召开会议紧急研究，对于做数字化内容的来说，无疑是大好时机。因为数字化的内容相对成本更低，是幼儿园偏好的采购对象。而他们的内容版权部已经商定，在接下来会加大对传统文化类内容版权的采买。（本文首发钛媒体，采访、撰文/李程程，编辑/李小年，苑晶对本文亦有贡献）