珍惜资本：如家酒店的故事

几年前，看到国内汽车配件公司很多，许多是小作坊，一位朋友就跟我谈，“为什么我们不成立一个公司，并购控股上百家汽车配件厂，然后将公司上市发行股票呢？”我说这主意很好，开始跟一些地方谈。他回了一趟四川老家，回来很兴奋，“老家地方政府很有兴趣让我们去并购，也愿意把3000亩地以1亿元的价格卖给我们！”这话把我吓晕！且不说刚开始创业时资本很难融到，即使能融到，资本也是珍贵如金，怎么一开始就要把这么多资金扎进土地资产里，而不是最大化地用于发展主业呢？

你也知道，有很多朋友，不管是办律师所、软件公司、教育机构，还是做实业制造，都喜欢一开始就买房地产、买写字楼，让公司资产很重。问他们为什么，答案都是：“这些年房地产投资，多赚钱呀！土地一直在升值呢！”他们说得也对，只是忘记了成立公司的初衷是什么。

那么，为什么珍惜资本的方式是尽量租房、租写字楼呢？轻资产为何是上策？

如家酒店的起初

我就以如家酒店的故事来谈谈珍惜资本的问题。沈南鹏是我耶鲁大学的校友，也是我多年敬佩的老朋友。上世纪90年代他从投行做起，后来在1999年，跟季琦、梁建章、范敏一起创办携程。随着业务的发展，2001年8月携程又成立唐人酒店管理（香港）有限公司，计划在国内发展经济型连锁酒店项目。同年12月酒店管理公司正式将“如家”定为品牌名，并申请商标注册。那一年，“如家”成功发展了11家加盟酒店。

到2002年6月，如家连锁酒店的数量已达到20家。再经过三年的努力，到2005年9月，第51家店开业。从那之后，新店开张速度加快，在接下来的半年里，就多开了20家新连锁酒店。至2006年5月，第131家连锁店开业，如家几乎是每天都在某个地方开一个新店！到了2008年初，如家酒店数目已经超过500家！

这些年，随着中国经济和人们收入的增长，商业和消遣出行的数量都在快速上升。像经济酒店这样的传统行业，成功的诀窍肯定跟规模相连，没有规模就很难胜出。而要靠规模致胜，就必须建立大量的连锁店网点。那么，500家连锁店是一个什么概念呢？

如果自己盖楼或者买楼，假如每家店有200间房、每间房50万购置费，那么，一个分店就需要1亿资金，而500个连锁店就要500亿元资本！对于初创公司来说，这是个天文数字！

那怎么办呢？

答案是尽量租楼房，签长期租赁合同。特别是在如家刚创业阶段，各地政府以及大小国企都有许多招待所，所处位置好但经营管理很差，许多还亏损，也愿意被长期租出去。按照当时我了解的，如家租来一栋招待所后，大概花1000万左右就可以完成装修和装饰。也就是说，如果是如家自己建楼或买楼，1.1亿元只能买下一座连锁店的资产并完成装修；而如果是租楼，同样的资本可以做下来11个连锁店！节省的资本对于靠连锁规模取胜的如家，是多么重要呀！一旦开业，酒店的租金靠未来现金流就能支付，不需要资本投入。

你可能会问：“租楼”固然好处多多，但是买下楼房资产不是还可以升值吗？两相权衡之下，为什么如家最终选择了租楼呢？

楼价的确可以涨，但也可以跌。即使涨，赚的也只是资产升值的钱，对如家本身的业务扩张无益，不仅不能对如家的未来收入流带来正向联动效应，而且还牺牲发展机会。

轻资产是上策

实际上，租楼不仅让如家用有限资本发展最多的连锁店，而且使公司估值更高，因为这使公司的资产规模更小、负债和净资产更少，降低了资产回报率和净资产回报率计算公式中的分母，抬高资产回报率和净资产回报率。之前说过，资本市场不喜欢公司资产太重，而是更看重未来收入流，因此，租楼是酒店业达到轻资产的最直接方式。

租楼策略当然不是如家首创，而是国际酒店行业多年的做法。像君悦、喜来登、索菲特等知名品牌酒店公司，都是长期租用其他投资者的楼宇，让自己资产很轻，而且甚至连具体管理酒店的工作也外包给专业公司，自己只拥有酒店的品牌，资产轻到完全看不见，靠特许自己的品牌赚取现金流！

零售连锁店公司也采用类似策略。特别是在上世纪年代，像Kmart、Sears这些美国连锁商店公司，把自己拥有的一些商场楼房出售给特设商业地产基金，就是所谓的REITS（房地产信托投资基金），同时又从这些基金手里把商场反租回来、每个月付租金给基金，这些REITS基金通过出售自己的股份给投资者，以实现融资。你可能会问，“为什么要多此一举，走一圈呢？”其实，这是多赢的安排。对商店公司而言，这让它们实现轻资产，提升资产回报率和净资产回报率，股价会上涨；而对投资者来说，像保险公司、退休基金和老年投资者，都喜欢靠稳定租金实现分红的股票，REITS基金满足他们的偏好。所以，这是一个根据投资者偏好重新组合公司资产结构的做法。

以前，国内石油公司很传统，总觉得只有自己拥有的油田才能开采，因此总是融资量大、资产规模臃肿。几年前，我给一家大型国企石油公司建议：你们完全不用资产那么重，如果你们的强项特长是石油勘探开采，那为什么不让别人买油田，你们帮他们勘探开采并相应收费呢？当然，这里的关键选择在于，这些公司是以石油资产投资者为定位，还是以石油勘探开采技术公司为定位？如果是前者，当然资产要重；而如果是后者，就完全不同了。

回到如家的话题，2006年10月如家在纳斯达克上市。之后更加快速拓张连锁酒店模式，到2015年底有2922个连锁酒店。2016年4月，首旅酒店集团以110亿元收购如家100%的股权，并将其从美国退市私有化。沈南鹏的创投能量，在过去十几年发挥、延伸到众多产业，最大化了金融资本的创新潜力，他的商业逻辑很值得学习。

首先，在创业初期，资本尤其珍贵。每一块钱的资本都要花在对未来主业收入有正面贡献的事情上。其次，从如家的案例看到，租楼是实现以最少资本最大化发展连锁酒店的理想策略，而结果是资产轻、资产回报率高、公司估值高。对于连锁商店、连锁学校等行业而言，剥离楼房等有形资产给特设基金并从后者反租，也是达到重组公司、达到轻资产目的的办法。

因此，只要把握好轻资产的逻辑，不管你是石油、矿山行业还是制造业，也可找到适合自己公司的策略。过去，人们总以公司楼宇多气派、占地面积多少来判断公司的实力。如果一家公司没楼没地，就会被认为没实力。所以，在中国，一旦公司经营成功，公司主事者就喜欢盖大楼，搞得很气派，即使这些东西不是必须的，也要做。但是，现代资本市场更在乎未来收入能力，只要未来收入预期高，就愿意给高估值。如家的估值高不是因为它拥有多少楼房资产，腾讯的市值接近4万亿，也不是因为它有多少楼房或其他硬资产，而是因为它未来的增长前景。

(本文作者系耶鲁大学金融教授、香港大学亚洲环球研究所所长及冯氏基金讲席教授，该文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）