唯品会连续18季度盈利 为何股价不被看好？

7月中旬，唯品会首次站队京东，抵制某电商平台强迫商家“二选一”，问题矛头直指天猫。

天猫随后怒怼上述行为是“碰瓷”。

一则主动站队的联合声明，将向来在电商“猫狗大战”中选择“独善其身”的唯品会拉近至聚光灯前。

唯品会是中国第三大电商和全球最大的特卖平台。

2008年上线以来，它专注于“闪购”细分市场，从服饰起家，以“名牌折扣+限时抢购+正品保障”为卖点，在阿里与京东两大巨头的夹缝中找到了自己的生长空间；并在美股市场创下中国公司市值增长的奇迹——上市三年股价涨幅30倍，市值一度高达178.79亿美元，成为中国第四大市值的互联网公司。

在2015年4月达到30.72美元的最高点后，唯品会股价却开始了漫长的下跌过程。截至8月2日，收盘价为11.93美元，仅为峰值的四成左右。

据统计，过去一年，阿里巴巴股价上涨了79.46%，京东股价也大涨90.61%，唯品会股价却下跌了18.70%。值得注意的是，京东在今年第一季度才刚刚开始全面扭亏为盈，而唯品会已经在过去连续18个季度取得了盈利。

在2015年股价大涨时，唯品会CFO杨东皓对媒体解释说，这是唯品会过去“价值被低估”后的正常释放；面对过去一段时间的股价下跌，杨东皓今年5月依然对媒体解释说，唯品会股票价值被低估。

连续18个季度盈利的唯品会为何股价不被看好？它到底遇到了什么问题？唯品会方面并未就全天候科技的采访问题予以回应。

持续盈利为何被看空？

多位受访的分析师向全天候科技表示，唯品会在国内服饰品牌折扣这块核心业务上，正在遭遇增长的瓶颈，其业绩无法支撑股价上涨。但管理层对此并无预期。

2015年4月，唯品会召集多个知名品牌商商讨“2015年大计”，虽然做了务实的反思比如改善营销、数据、品牌的回报，但仍然提了一个现在看起来不切实际的目标：2015至2020年年均复合增长100%。

这种自信却在2015年年底之后的业绩展望中慢慢消失，这大大出乎分析师的意料，而唯品会对此给出的解释并不令人满意，这些失望都体现在股价中。华尔街认为，唯品会被高估了。

2015年4月以后，唯品会股价步入下滑通道。

青石证券机构业务负责人杨亿成对全天候科技表示，增速放缓之后的大跌很常见，Snap、58同城、阿里巴巴等知名中概股、科技甚至工业公司都出现过因很长一段时间增速放缓而被投资人抛售。

全天候科技查阅唯品会财报发现，曾为其基石投资者的老虎基金（Tiger Equities）、红杉资本（Sequoia Capital）、戴盛资本（DCM）、普信资本（T.Rowe Price）在过去两年相继退出了其主要股东序列。

机构投资者在过去一个季度也合计减持和卖出了7500万股唯品会的股票，占总股本的12.8%。

对此，唯品会方面并未就全天候科技的采访问题予以置评。

唯品会前高管李祁（化名）则认为，“唯品会模式是有天花板的，至少有周期性，但资本认为你应该一直向上爬坡”。

他表示，唯品会不能像京东一样去卖大家电，3C、化妆品、食品等很多品类也不适合特卖。服饰品类达到一定的体量，增速一定会放缓，但是这样不代表不增长。

2017年第一季度财务报告显示，唯品会实现了18个季度的连续盈利，一季度净营收增至159.5亿元，同比增长31.1%，但这一涨幅是近两年来唯品会录得的最低点。

同时，其归属于公司股东的净利润为5.519亿元，同比增长16.3%，和去年同期和前一季度的增速相比，均有所下降。

一位香港投行界人士对全天候科技表示，以唯品会目前的增长和盈利，华尔街最多可以给到40亿（美元）估值和20倍PE。

上述人士称，从资本市场的角度看，扭亏为盈的节点是投资股票最好的时间。

以最近股价大涨的京东为例，过去京东投入很多年、处于亏损中的物流、金融等业务正在进入收割期。

另有券商海外分析师认为，服饰是在零售电商中是利润较好的品类，毛利率在20%以上，而电脑、手机等电子数码产品的毛利率均在个位数。

这也造成了以服饰为主的唯品会一直能实现较好的盈利，而主打3C的京东在今年第一季度才实现首次盈利。

过去成功的基石变了

2008年，唯品会诞生。

那一年，适逢中国消费升级的前夜，奥运会的契机使得很多的品牌商较为激进，之后出现巨额的库存。

品牌商的库存在“闪购”平台上客户复购率非常高——唯品会由此走上了业务发展的快车道：营业额从40亿到100亿，再到200亿、400亿，利润额也非常可观，毛利率从10%涨到了25%。

“业务高速增长、毛利率的成倍提升、成本的快速下降，这是一个完美的业务增长模型”，铺天地联合创始人易宗元说。易宗元曾在一家特卖电商平台担任高管。

在他看来，唯品会过去成功的因素今天都发生了改变：

新零售时代，消费者的购物场景在发生变化，他们对于品牌的冲动性似乎没有以前那么高了；

天猫和京东的快速崛起在行业造成了强大的挤压效应，唯品会的模仿者——聚划算、闪购等特卖模式也层出不穷。

在消费者端，唯品会在产品价格、品牌等方面与天猫、京东的差异越来越小；

在供应端，微商、APP等品牌商库存处理渠道变多，使其对唯品会的依赖度也越来越低。

消费升级让唯品会下沉的二、三线城市和县乡市场发展受阻。

“虽然唯品会还是那么能消化库存，但似乎已经没有那么多库存可以消化了。”杨亿成说。

唯品会也曾在平台定制款、新品、跨境购等方向做出努力，试图打破“库存特卖”的增长瓶颈，但京东、淘宝也在做类似的动作。

除了比低价更低价之外，在其它维度诸如供应链的布局上，似乎也没有新玩法，曾经引以为傲的为供货商打造口碑的能力也在渐渐被超越。

扩品类的“双刃剑”

2013年，营养保健品牌康比特开始成为唯品会的供应商，当年销售额就超过300万元，后因唯品会调整品类而中断。

2016年，双方在唯品营养保健类目重新出发之后再次合作，月销量即超过80万元。

康比特与唯品会再次合作背后，是唯品会开始尝试商品品类扩张，提升营收规模。

此前，唯品会销售的核心商品是服装鞋包，2014年至2015年，唯品会开始改版，重点推出了服装鞋包、美妆、母婴和家居四个品类；对外，唯品会还通过投资乐蜂网、辣妈帮等垂直电商，积极拓展自己的“圈子”。

“扩品类是一个本能的选择”，李祁认为，当市场要求能够覆盖更多人群或更多行业时，不外乎就是横向的扩品类，纵向的做客户，而扩品类是销售增长最快的方式。

但是唯品会在拓展其他品类时，面临的困难并不小。

唯品会财报显示，2014年，唯品会70.6%的产品收入来自于服饰、鞋&包和化妆品，这一比例在2015年下降到62.2%，但在2016年却反弹至64.6%。其他商品的占比则从2014年的11.1%下降到2016年的7.1%。2016年唯品会其他品类商品销售额甚至出现了负增长，从一年前的46.83亿下降至39.14亿元，降幅16.4%。

不断进行品类扩充，让消费者实现一站式购物，似乎是大多数平台型电商发展的必经之路。但扩品类会导致同质化，平台型电商完全可以更有效率的替代唯品会。

据唯品会内部人士透露，唯品会在扩张品类上一度较为激进，两年内内部创新孵化了各种垂直APP，但大多数“阵亡”，也因此流失了大量的骨干人才。

到2016年，唯品会又开始聚焦核心业务。

拆分物流和金融：尚未支撑估值

2017年5月，唯品会宣布宣布了自创办以来最重大的业务调整，即分拆互联网金融业务及重组物流业务，打造电商、互联网金融和物流三大业务板块。

7月21日，据中国邮政速递报报道，唯品会自建物流“品骏快递”已获得国家邮政局颁发的全国快递业务经营许可证。

公开资料显示，唯品会旗下品骏控股有限公司成立于2013年，是一家集快递、干线运输、航空货运、仓配一体化、货到付款等业务为一体的大型综合物流服务商，注册资本为10亿元。

此前，京东也拆分过金融和物流。唯品会为什么要为什么要一拆三？

丰富收入来源和拉宽“护城河”是显而易见的目标。唯品会在服饰品类上形成了很深的“护城河”。

据杨东皓介绍，截至2017年第一季度，唯品会最大的毛利来源是服饰品类的销售扣点，这部分在整体营收中占比50%-60%，其次是家居、家纺，另外是母婴童装和化妆品。

商品销售收入也成为唯品会绝大部分的营收来源。全天候科技查阅唯品会财报发现，2013-2016年，唯品会商品销售收入占比分别为99.1%、98.1%、98%和97.83%，其他收入占比甚少。

截止目前，唯品金融注册用户已超过800万，实际使用用户600多万。已有牌照包括：支付、融资租赁、商业保理、保险经纪、小额贷款（网络小贷）等。到2017年3月底，唯品花（唯品金融的个人消费信贷产品）余额25.9亿人民币，供应链金融7.46亿人民币。

李祁并不看好唯品金融，他认为除了唯品会电商平台，用户使用唯品金融的场景非常有限。

相比金融，他觉得唯品会在物流方面仍有一定的市场机会，“因为唯品会本身的会员结构，及在三四线城市的渗透和纵深”，同时唯品会物流是开放的，可以通过接入外部订单获取收入。

据悉，目前唯品会自建的仓储物流面积达到了250万平米，配送团队规模也达到了3万人，仅次于京东物流的6万人。目前唯品会93%的订单已实现自有配送。

目前，包括康比特在内的大多数商家与唯品的合作模式是采取的3PL入仓模式，货品提前备到第三方仓储系统，由仓储系统统一对货物进行储存及出库调拨业务，这在很大程度上解决了供应商的物流成本以及时效性问题。

在物流效率和销售回款方面，康比特大众健康事业部营销总监孔意对全天候科技表示，唯品会一直做的不错，通常在销售完成15天之内，商家就可以获得70%的第一批回款，剩余30%唯品会会在30天内全部到账，没有出现结款拖延的情况。

值得注意，以上唯品会所涉及的多个领域的可能获得的优势，目前为止并未反应在其财报上。

财报显示，唯品会的履约费用率从2012年的13.9%下降到2016年的8.7%，这意味着唯品会在物流上的投入已经过了高峰期，达到了盈亏平衡点。另据分析师统计，计划在今年年底剥离上市公司体系的唯品金融今年预计仍将带来5亿元左右的亏损。

杨亿成对全天候科技表示，唯品会的运营支出增长率比营收和利润增长率高很多，主要支出集中在营销和人力。在新业务尚无亮眼数据，营销亦无法帮助用户、营收、利润增速反弹的情况下，很难让投资人对其认可。