浑水袭辉山后 你有没有学到点啥？

这是一个载入历史的日子，香港联交所，时间2017年3月24日。

辉山乳业股价9:30开盘2.81港元，11:11破2.70港元；11:44破2.00港元；11:49跌破1.00港元；11:50跌破0.50港元；11:54跌至全天最低点0.25港元；几乎飞流直下，13:00中止交易、紧急停牌，最后一笔成交价为0.42港元。一波浑水撞击辉山，辉山股价坍塌，这不是神话或传说，乃是今年春天发生在港交所的真实事件。

［“浑水”，Muddy Waters，一个美国的匿名调查机构，针对在美上市中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。“浑水”创始人卡尔森·布洛克（Carson Block）说，这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。］

辉山乳业是辽宁省的一家区域乳企，起源于1951年，原属于沈阳农垦总公司。公司多年来获得不少荣誉，品质口味在东北地区颇有好评，可以说企业有光辉。

通过令人眼花缭乱的资本运作，2013年9月27日，辉山乳业在香港上市，根据wind资料，截止2016年12月19日，董事长杨凯与辉山乳业执行董事葛坤持有98.67亿股，持股比例达73.21%，为辉山乳业实际控制人。

辉山乳业宣称的使命是致力于乳制品全产业链建设，成为规模化和专业化的优秀乳品企业，让每一个中国人每天都能喝上高品质的放心好奶。2014年至2016年财年财报显示每股0.0216元人民币，0.0153元与0.0125元，呈逐年下降趋势。市盈率却从10多倍上升至60多倍。

辉山为什么陷入困境呢？

一是全产业链风险

辉山乳业业务模式覆盖整个乳品产业链，从田头到餐桌，包括苜蓿草等主要饲料的种植与养护、辅助饲料的种植及精饲料的加工，奶牛养殖以及辉山品牌乳品的生产和销售。公司盘子太大，覆盖太广，业务杂乱，而支撑点有限。销售的牛奶及奶粉在东北地区口碑还不错，顾客信任度比较高。

全产业链商业模式是企业的纵向或相关多元化，打通整条供应链。尽管外部交易成本可能会降低，但内部交易成本肯定会提高。供应链各个环节都可以整合成一个完整流程和利润中心，各种协调成本会提升，效率反而会降低，所以说中外任何一家企业很难在全产业链下打造独特的竞争优势。

因为需要大量资金支撑整个供应链的运转，每个环节都会积压大量资金，造成应收帐款大量增加，财务费用会增加。内部人交易有时反而影响经营效率，市场反应能力削弱。因为大而全，就不能聚焦企业的核心竞争产品，发挥不了核心竞争力的作用，流程太长消耗资金巨大，占用资金时间相应也长。

二是资金链风险

由于覆盖全产业链，所需资金庞大。如苜蓿草的种植就要花不少精力，土地的选择与租赁，草场的维护与运营等等。有的产品（如草的种植）周期长，沉淀资金就多，资金紧缺情况就突出。大而全的生产方式造成战线铺得太开太长，加上管理不善，导致效率下降。资金紧张，就要不断拆借，又要维持股价稳定，否则银行质押就会出现问题，或追加股份，还要筹集资金托着股价，资金压力相当大。

近几年实业经济比较难做，公司又将大量资金投入房地产领域，想赚点快钱，但行业不熟，又套住不少资金。企业总想东方不亮西方亮，但出现问题时企业没有一处亮，拆东补西，到处资金紧张，没有或缺少金牛产品，对企业现金流的提供能力不足。（见下图）

三是诚信风险

辉山乳业融资渠道相当广泛且错综复杂，从融资结构和手段看，信用贷款、抵押/质押贷款、融资租赁、收益权转让等现行的融资手段几乎应有尽有，稍有不慎就有偿还风险。由于公司产业链太长，又缺少竞争力特别强的金牛产品，资金成本过高，导致每股收益下降。而公司又不想使收益下降过猛，否则股价难以维持，又要面临爆仓风险，就有可能虚报收入和利润，使财报不至于太难看，这又涉及到诚信风险。

公司通过市值管理、资产评估和虚增业绩等手段粉饰报表，做大资产估值。就不断扩大负债增加财务杠杆，这样加重了现金流的断裂风险。近年由于金融业务创新，企业的沉淀资产或资本，通过金融工具而获得盘活，造成了公司资产负债业务的复杂化，高杠杆化也就成了企业避免不了的选择。为了维持高杠杆，企业就会粉饰业绩，好进一步融资，这就带来诚信风险。供应链金融也坑了不少银行，可谓成也金融，败也金融。浑水说辉山是个骗子公司，价值为零，主要是指公司大量造假。

四是人员风险

股价坍塌，按常理来说公司董事会应该全力以赴做好公司的战略调整，及公司经营管理，想方设法提高公司经营质量。

辉山乳业3月24日股价暴跌85%停牌后，辉山公司上演董事大逃亡，董事前赴后继地辞职。在3月31日的公告中，辉山乳业称，公司依然无法联系到执行董事葛坤。李家祥拟投入更多时间处理其其他事务工作，故已辞去公司非执行董事，自2017年3月30日起生效。接连几天都有公告出现：董事会宣布，宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏及简裕良已辞去公司独立非执行董事，自3月31日起生效；徐广义请辞执行董事已经自4月1日起生效；苏永海及郭学研已辞任公司执行董事，分别自2017年4月17日及2017年4月18日起生效。公司只有两位董事：杨凯先生及葛坤女士。但于公告期内，失联的董事葛坤仍不见踪影。可以说这些董事对公司的风险早就心知肚明，因为没有被发现，再加上高薪水，也就坐享其成，可见这些董事的职业操守缺失。

辉山不是山。辉山乳业的股价是建立在空中楼阁上的，浑水公司自从2016年12月开始唱空在香港联交所上市的辉山股份，说其股价为零。Carson Block的话就是：“辉山乳业是一家骗子公司。”辉山不是山，那撞击辉山的“浑水”又是什么货色呢？

浑水眼睛亮着呢，这家2010年6月28日成立的小型研究机构，专门揭露虚假、有问题上市公司，通过做空谋利。之所以给公司取名“浑水（Muddy Waters），就是想“浑水摸鱼”，取得超额收益。

在成立之后的短短数年之内，浑水成功狙击了东方纸业、绿诺国际、分众传媒等在美上市的多家中概股公司。这些公司就像纸墙一样，浑水一冲股价应声下挫，如中国的新能源企业大连绿诺，浑水发布报告提出绿诺财报中有不存在的客户以及伪造数据，绿诺股价就从15美元左右开始跳水，前后只有23天就被纳斯达克摘牌。受狙击的中国高速频道和多元环球水务也已退市。

做空—发布报告—股价下跌，成为浑水最重要的盈利模式。浑水做空一家公司需要实地调研和多方搜集资料。调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面，有时也假装客户到公司实地调查，也重视对客户与供应商的调研。如这次做空辉山乳业，浑水调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。

用无人机对辉山基地观察，调查苜蓿的供应商安德森中国代理商，比较辉山与蒙牛乳业与现代牧业等奶牛养殖与奶业公司的业绩。浑水的调研方法是正常的尽职调查，并没有方法与操作上的重大创新，就是认真解剖，工作做得很细致，不放过细节，重新估量公司的实际价值。

2016年12月16日美国浑水公司报告声称，辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的程度在8.9亿元到16亿元之间，可能是用以支撑公司的损益表数据。夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为，通过掩盖财务造假行为，转移公司资产。董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产，存在大股东掏空行为。

混乱的筹资活动和投资活动，有不少是关联交易和利益输送。浑水的证据表明辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本，辉山称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界领先的主要驱动力，浑水认为是骗人的。安德森中国代理商向浑水的证言显示，辉山乳业成为其客户已经有3年，2013/2014财年采购约7万吨苜蓿，2014/2015财年下降至3-4万吨。

12月19日浑水在第二份报告中声称，国家税务总局的增值税数据显示，辉山乳业的报告中存在大量收入造假。辉山乳业声称其原奶平均售价高于市场整体平均售价。浑水对此表示质疑。指出主要竞争对手蒙牛和伊利在面临牛奶价格巨大的下行压力时，更为专注高端产品从而使收入增加。

而辉山乳业的经营水平显然不如上述竞争对手。数据显示集团整体毛利率达到56%，领先于行业平均水平。 2016年中期报显示，辉山乳业毛利率为51.7%，且以往毛利率均超过50%，远高于毛利率为33%的蒙牛等同行。由于整体市场疲软，几家在香港上市的正经历着业绩的严重下滑甚至出现亏损。

去年12月浑水认为辉山明年很有可能面临违约风险，辉山乳业当时回应称浑水的指控毫无根据，包括各种失实陈述和恶意指控。浑水揭开了辉山乳业庞大的债务黑洞，对于浑水的报告，辉山乳业的回应是无力的。

因为没什么价值，国外的机构投资者基本已经放弃这只股票。辉山乳业董事长杨凯不断增持，使辉山乳业股价止跌回升。大股东的融资融券加杠杆、赌博式操作，股份就从最初的40%到了73%。而大股东增持的钱，来自质押贷款甚至是上市公司本身，这样就会掏空上市公司。因公司业绩难以支撑股价，实际价值没有通过股票真实反映出来，堰塞湖总有一天会泻的。

三、结束语：教训的吸取

浑水自从2016年12月开始唱空在香港联交所上市的辉山股份，说其股价为零。85%的跌幅，令320亿港元市值转瞬间灰飞烟灭，辉山乳业市值瞬间缩水仅为56亿港元，创港交所史上最大跌幅。一片惨淡，满地哀泣。盲目的自信加上十足的贪婪，最终可能葬送辉山乳业。浑水撞击辉山给企业有什么警示作用呢？

一是能力经营

辉山乳业公司经营杂乱无章，内部管理也是问题多多。辉山乳业董事长杨凯投资房地产，业务不够擅长，又造成新的资金滞留。精力花在融资与借贷上，没有多少时间研究公司的运营管理与质量控制。这就告诫企业经营一定要专心，不忘初心，一定要牢记企业主要是做什么的。要有匠心，把产品做好，质量控制好，让顾客满意。而不能将心意与精力大都放在关联交易与利益输送上。最后企业成为空中楼阁，可能一切都失去了。

实体经济是有点艰难，但在现今中国很少有行业日子一帆风顺的。2006年，辉山乳业开始一边做奶一边盖楼，但沈阳的房价十年仍然停留在均价每平方米六七千，辉山乳业又是外行，投机不成，房子卖得不好，投资房地产出现30亿账上资金收不回。辉山乳业不是用诚意去面对，而是用财务造假来应对。杨凯不认输、盲目自信和贪婪，总想谋取更多利益，拆东墙补西墙。

为了使公司报表好看些，也好向金融机构借钱，就会造假，粉饰业绩。而诚信的大厦一倒，就会有连锁反应，只能用一连串的不诚信来遮盖。最后连自己都分不清何真何假。不诚信造假损害投资者利益，最终也损害了自身。

当然不能诚信经营并不是一家辉山乳业，毕马威收取辉山乳业三年高昂审计费，出具无保留意见审计报告，而浑水从外围入手，就能发现公司的不少问题。明眼人一眼就能看出毕马威的诚信有问题。

辽宁的整体环境也有问题，贿选以及GDP政府造假，都可以看出造假的风气。本地上市公司做假可以追溯到香港上市公司欧亚农业董事长杨斌的世纪之交的弥天大谎。

古人说：“仁者乐山，智者乐水”，如果辉山乳业是个诚信的公司，是为“仁山”，无论浑水这“智水”如何撞击，也是没有大的风险的。有人说辉山乳业财务造假却仍拥有良心品质，这遮羞布能蔽体吗？企业都不能持续经营了，品质能保持吗？有哪家机构愿意以每股3港元的价格来接盘每股0.42港元的辉山乳业？并加大投入使其品牌与品质保持下去。

天令其亡，必令其狂，人们要警惕。

（本文作者朱桂平为浙江工商大学工商管理学院教授。）