中国买家没有支付高溢价 但跨境并购十年成绩也不如意

2008年后，关于中企跨境投资影响力的讨论有很多，但关注点主要集中在卖方所受到的影响，例如中国资本是否抬高了标的价格、标的所在国是否应当警惕中国买家，或是资本外流对中国宏观经济发展有哪些影响等等。

这些问题固然值得讨论，但我们更应关注买方，跨境投资是否成功？是否为公司创造了价值？如果没有，原因是什么？

本文仔细梳理了中国企业十年跨境并购史。中国买家的表现参差不齐，大部分交易并没有切实实现原定目标，最主要的原因是时机选择错误，这一点是所有企业都很难把握的。另一个原因是中企欠缺并购后整合能力。

过去，多数中国买家在交易达成后的投后管理能力有限，因此并购难以带来协同效应或真正的运营整合。如今，随着精通国际运营的管理人才越来越多，这种情况将不复存在。更多企业选择参与深度整合，它们既认识到积极管理被收购企业的重要性，同时也认可不同文化和运营模式之间的差异。我们认为，这样的改变将成为新常态。

评估历史交易情况

评估一宗收购案是否“成功”肯定是主观的，因为我们永远不会知道如果没有此项收购，买卖双方现在会是什么情形。交易完成后，股价的短期变化只能反映市场是否看好这宗收购，却无法反映真实的执行情况。因此，要真正评估一宗交易是否成功，我们必须追根溯源，看看当初交易双方定下的目标是否得以实现。

根据这个标准，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意。约60%的交易，近300宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。

资源类交易的诅咒

收益最差的当属2000年代后期的能源类收购项目。2008年之前的十年间，中国的能源进口价格的复合年均增长率达18%。能源进口被视为企业国际竞争力的结构性问题，也关乎国家安全。

因此，过去十年间43%的交易（即217宗，占中国对外投资总额的56%）与自然资源相关。其中，80%的交易发生在大宗商品价格飙升期间，直到金融危机时达到峰值。其余20%发生在之后三年价格回落之时，因为价格下跌被视为买进良机。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。在我们研究的交易中，84%的交易（占总交易额的89%）并没有为收购者创造收益，平均亏损为期初投资的10% (见图1）。

多元化财务投资与建立关系的交易

第二类收益较差的是收购上市公司类型的交易，交易达成后被收购方仍为上市公司。此类交易的主要动机是多元化投资，或是与目标公司拓展关系，24%的交易（即119宗，占18%）属于这一类，被收购企业仍保持较大的独立性。虽然中国国内这类收购十分成功，但在境外不然。平均而言，自购买日起到今天，买家年均亏损约 7%。如果考虑机会成本，即向国内企业进行类似的少数股权投资，投资回报会更难看。因为自2008年起，国内股价年均涨幅达15%。这类投资失败的主要原因也是时机不对，大部分交易集中在金融服务和电脑电子行业，平均亏损为期初投资的30%左右。受创最重的当属零售业和专业服务业，平均亏损为期初投资的70%。

相比少数股权投资，对上市公司进行多数股权投资的话，收益会稍好一些。平均而言，这类交易的股价自投资日起年均亏损约2%，但区间差异很大，其中仍有过半数交易是盈利的。同时更多证据显示，多数股权投资者能从收购中获得核心业务的协同效应：将技术或产品带入中国市场，为买家带来实实在在的利润增长（见图2）。

成功并购案分析

略微超过四分之一的并购不属于资源类与上市公司类交易。对于这类交易，我们通过分析并购案的既定目标（产品、技术或成本），以及比较其是否达成目标，发现约70%的此类交易成功完成了目标。控股交易与非控股交易的成功率分别为75%和60%。

回顾所有跨境并购，我们发现控股比例对投资的成功与否的确很重要。在505宗交易当中，34%为非控股类投资，其成功率仅为约30%。对于控股类投资而言，成功率高达45%（见图3和图4）。

以上信息勾勒出了一张负面的全局图。

在505宗中国企业跨境并购交易中（总值4320亿美元），只有200宗约1460亿美元的交易完成了既定目标。然而，这些交易恰恰是发生在大部分企业都能从并购中获利的时期。2008年后，资金成本创下历史新低，股票市场在几十年来首次有利于企业收购，便宜的资金可转化为具有生产力的资产。特别是亚洲买家，常常因收购而得到投资者的热烈追捧。比如说，相比欧洲的并购交易，市场普遍认为亚洲的并购交易能够创造更高价值，因此股价涨幅更大。

整合难题

那么并购失败的原因究竟是什么呢？

首要可控败因是没有做好投后整合。很多并购案例中，中国买家都迟迟不愿在交割后主持大局。

值得一提的是，中国企业并没有比其他买家支付更高的溢价。去年，中国买家支付的平均溢价是25%，而全球跨境交易的平均溢价则是32%。虽然低于均值，但溢价必须要求协同效应，只有积极开展投后管理，才可能实现协同效应。这一点是中国企业的挑战。

2010年至今，多数中国企业管理跨境资产的能力非常有限。一些具备跨境经验的中方高管能力又往往局限于销售和采购领域。拥有丰富跨境业务运营经验的人才极少，在薪资标准偏低的国企就更少。除了需要跨境运营经验，管理者还必须熟悉收购标的所在国的语言和商业文化。

下一步怎么走？

中国企业跨境投资仍处于初期阶段，未来十年的投资额将会翻几番。2015年，中国企业跨境并购额占GDP的0.9%，而美国为1.3%，欧盟国家为2.0%。另外，美国企业和欧盟企业的投资金额（按美元计）分别是中国企业的2.4倍和3.2倍。在2015年，中国企业在国内的收购额高达6120亿美元。如今，中国企业正处于长期增长的开端，过去十年的成功与失败都应被视作宝贵经验。

十年跨境并购史告诉我们，成功不仅需要决策正确，更需要好运气，尤其不能忽视后者。如果能源类并购早几年或者晚几年发生，很可能就会大获成功。然而，时机基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行动，这才是他们应该关注的重点。

中资企业往往花很大气力研究行情、预测价格和需求，也就是说把注押在了运气上。其实应该花更多时间研究并购后的整合问题，因为这才是企业可以自主掌控的。

我们对中国企业跨境并购继续持乐观态度。中企拥有无限的机会去尝试和冒险，再从错误中吸取教训。正因为如此，它们也能够取得外国收购方那样的成功。学习阶段即将结束，是时候将所学付诸行动了。

【作者岑明彦(David Cogman)为麦肯锡全球董事合伙人，欧高敦(Gordon Orr)为麦肯锡名誉全球资深董事，也是亚洲区的前董事长。】