为什么说只要人为刺激经济不止，危机就永远不会消除？

而一个月过去了，随着经济数据公布明确中国进入短暂的补库存周期，同时全球特别是美国的经济数据持续好转，上海的“广场协议”（可能）等等，全球经济、汇率、风险资产仍在此前的逻辑中——即反弹窗口仍开启。

但注意到，与前期Risk off/on不同的是，近期不同经济体的风险资产出现明显分化，同时同属风险或避险资产中的不同资产也出现分化。股市方面，欧日股市反弹早早结束，日股甚至接近新低，中国为首的新兴市场和美国股市相对强势；

大宗商品方面也出现大分化，铜自3月中以来下跌5%以上，原油先跌15%后连续大涨10%以上，而铁矿石、螺纹钢因中国去产能和需求恢复而大涨；外汇方面，美元指数3月至今持续下跌，但短期较为稳定，而日元则是疯狂升值。

日元的升值与美联储的犹豫

全球市场大分化我认为体现了“空头平仓”以及“长期悲观”的基调。特别的，体现在日元的升值和美联储的犹豫上。

1.日元诡异升值——为什么日本央行搞了那么多刺激，特别是在负利率之后，日元反而疯狂升值了？

原因是市场预期全球风险资产可能面临动荡，在强烈的避险情绪下日元升值。日元为何成为避险货币？

首先日元早早完成了国际化，且日本利率长期处于低位，日元早早就是全球套利交易的主要货币（可以温故一下当年亚洲金融危机时的日元套利交易反转）。

投资者往往通过借入日元，兑换成其他货币进行投资，而当市场风险增大时，投资者选择抛售资产，把他国货币（如美元）兑换成日元偿还借款，日元需求走强，汇率升值。

所以我们看到日元的属性和人民币完全不同，日元贬值日股大涨，日元升值日股暴跌；

2.美联储的犹豫——市场认为全球央行的工具箱已经被掏空，虽然反弹仍在继续，但风险偏好开始分化（日元升值、欧股下跌）。

特别的以美联储为例，美国之所以要加息就是为工具箱留下足够的余地。这里以4月8日美联储4任主席的世纪对话为契机分析一下美联储当前面对的难题。

北京时间4月8日，美联储前任主席沃尔克、格林斯潘、伯南克和现任主席耶伦，“四世同堂”在纽约联袂出席座谈会，进行了一场跨越美联储37年历史的经典对话。

从沃尔克法则、格林斯潘之谜，到伯南克QE救赎，以及现在的耶伦加息困境，这个决定全球货币金融周期甚至政治经济格局的货币权力中心，也正面临着一场史无前例的艰难抉择：对内面对着格林斯潘之谜的困扰，与对外面对着特里芬难题的挑战。

美元加息已经陷入一个进退两难的困境（如果继续加息，全球金融风险的爆发将严重冲击美国国内并不稳固的金融市场，美国可能将不得不面对从外部“进口”来的第二次金融危机（2007年次贷危机是将危机“出口”），且在加息效果上并不能带来长端利率的提升，也就是所谓的“格林斯潘之谜”。

若不加息，金融市场泡沫会加剧，通胀会引发滞涨，政策的边际效应越来越低。美联储此前明确表示要以通胀和经济数据为货币政策的核心目标变量，目前两者皆以到达加息标准，如果出尔反尔，美联储会损耗美元的信用，从而造成新的特里芬难题）。

面对这个困境，伯南克又一次提到了财政政策（此前不久他曾建议中国采用财政政策解决三角难题）；而耶伦则让人大跌眼镜又令人意味深长的提到“缩减FED的资产负债表”.

在美元加息处于进退两难的情况下，耶伦试图回到问题的本源（美元当初的困境是由QE扩表引起的），采取调表和加息结合的工具组合，通过量价配合，一方面推动美元货币政策在风险可控的情况下回归正常化，另一方面更重要的是寻找解决特里芬难题的可能途径，重塑美元体系的全球信用和世界货币霸权。

这意味着什么？在美联储长达八年之久的QE周期里，释放了近4.5万亿美元的流动性，当然也就相应的购买了近4.5万亿美元的资产，严重改变了金融市场的资产-资金供需结构。美联储如果缩减资产负债表，就必然会释放这些QE购买过来的资产（可以理解为国家队退出救市，信用收缩）。

债券市场上，将会释放以国债为主的长端资产，将会相应抬升长端利率，这意味债券价格下跌。如果市场预期美联储铁了心要缩表，则不排除资金的踩踏，

特别是美债的流动性早已干枯，杠杆资金交易的道路会变得异常拥挤（注：2014年10月，若干分钟内，美国国债收益率就重跌了近40个基点，以统计概率来说，这种事情三十亿年才会发生一次。

而15年5月，短短几天之内，十年期德国债券收益率就从5个基点猛增到了近80个基点。为何全球市场水漫金山，美、德的政府债券会同时存在着流动性不足的问题？主要是因为：程式化交易普遍以及交易太过拥挤（资产荒导致资金集中在美债德债等高信用品种）。

银行坚持执行创造流动性打压短期波动的政策时间越长，股票、债券和其他资产市场的价格泡沫就会越大。越来越多的投资者涌入这些高估的，流动性日益不足的资产——比如债券——长期性崩盘的风险便随之变得越来越大）。

如果美联储最终决定缩表，则完全符合我开头所说的事实，那就是——全球长达数十年的资产负债表扩张过程随着全球主要国家的人口红利期过去、新一代技术尚未突破、信用扩张和经济增速的背离已到极限而行将结束。

这一次可能比2000年更为糟糕，当年泡沫破灭时，有互联网这个改变人类的新一代技术，更重要的是人口红利期还没结束，这一次即便我们能在技术上继续突破（可能是机器人时代），但失去了人口红利，不论是否和2000那次一样，信用的收缩必然引发泡沫的破灭。

美联储虽然已经认识到全球信用扩张已经到了极限，在未有重大技术突破之前扩表的空间非常小（再扩下去就被动崩盘——庞氏的唯一结局），但美联储要考虑各方博弈，如连续加息这种程度的收缩，可能会引发全球资产的崩溃，再造一轮经济危机。

在美联储退出QE和逐步加息以回归货币政策正常化以来，欧、日、中和大部分新兴国家却反向步入宽松周期，这种货币政策大分化，必然导致全球汇率大波动，尤其是资源型国家。

也会导致超发货币的国家的资产荒，加剧全球资产泡沫，再加速加息欣然会让泡沫奔向死亡之路。所以耶伦才会放弃连续大规模加息，转而用更为缓和的方式，逐步释放资产缩表（水多了加面）。

特别，这里美联储首要考虑了中国。美联储延缓加息毫无疑问是为中国经济转型争取时间，让其能够进一步调整经济和货币政策。

从德银（Deutsche Bank）绘制的“耶伦海外事件担忧排行榜”中可看出，这位美联储主席对中国的关注度在今年显著上升。

美银美林对美国信贷投资者的调查也显示，在投资者担忧排行榜上，中国居首（前四大担忧是中国、油价、地缘政治风险、经济放缓），这也与美联储近期的鸽派立场相吻合。

为何要重点关照中国？这主要是中国自身累计的问题，中国在08年后大规模加杠杆，和DM国家背道而驰，截止2015年年底，中国总负债已经达到GDP的250%以上吗。

在如此高的负债率下，中国的信用扩张已到尽头，我们的 M2投放已经不可能再以指数增长，庞氏债务进入最后的疯狂阶段，体现在金融市场远脱离实体的泡沫（股和债）、P2P疯狂以及跑路。

全球债务变化以及中美2000年来M2变化对比：

根据BIS银行的数据和解读：中国的所有部门债务/GDP 在2015年Q3为248.6%，略高于G20国家的平均234.2%的水平，远高于EM（新兴发展中国家）174.7%的平均水平。

中国非金融企业负债/GDP的比值为166%，遥遥领先其他主要经济体（排在中国前面的是香港，卢森堡，爱尔兰不以制造业为主）。

注意到，2010年至今非金融企业的债务增长了近10万亿美元，贡献了全球90%的债务增量，所以美国和欧洲08年之后要感谢中国，全靠中国的债务扩张才短期饮鸩止渴救了全世界一把（也要感谢凯恩斯老师）。

2015Q3中国企业负债总额达到惊人的17.44万亿美元，接近全地球30%了。从目前看，2015年Q4以及2016年Q1该部分数据会更高（我们已经开始着手转移债务了）。

我们的家庭负债很低是唯一值得“欣慰”的地方了，中国家庭部门2015Q3负债率38.8%低于G20国家平均的58.2%，远低于美国的79%，日韩的66%、87%。

但注意到我们和EM平均的32.3%相差无几，我认为居民部门加杠杆只是幻觉，中国和EM国家的人均GDP相似，所以我们的家庭部门的杠杆率是合理的。低人均GDP很难高杠杆。

另外，还要考虑我们是高税收低福利贫富差距极大的国家，因此我们大部分家庭部门不可能背负很高的债务，这也是我们高储蓄率的原因。

鼓励家庭部门适度加杠杆是可以的，但大量加杠杆难度比较大，也是有违公平的。建议投资者朋友这几年看好自己的钱包，面对某些资产价格波动汹涌的时候多一份冷静。

经济危机的本质

那么到底是为什么人类总不能避免的发生一次又一次的经济危机？其实早在100年前奥派经济学的创始人米塞斯就已经表达得非常清楚了，我这里摘录一段他书中的话，大家看完自然就明白了：

“不受干扰的市场利率叫做“自然”或者“静态”利率。如果采取这种利率，那么经济发展就会不间断地进行——除非受到自然灾害或者战争、革命等等政治巨变的影响。经济发展呈波动型态必然是由于银行通过利率政策实施的干预。

政客、企业人士、媒体和公众舆论都普遍认为，把利率降低到市场状况决定的水平之下理应是经济政策的目标，实现这个目标的最简单的办法是扩张银行信用。

在这个观点影响下，人们一再试图通过发放更多的贷款刺激经济振兴。毫无疑问，起初，这样的信用扩张的结果满足人们的期待。经济复苏了。真相显现了。然而，信用扩张引发的刺激效应不能永久持续。这样创造出的经济扩张迟早必将崩溃。

在市场利率下，在银行通过创造额外的流通信用做出干预之前，只有那些生产所需的要素在经济中存在的企业和行业才盈利。利率由于信用扩张而降低，于是一些从前并不盈利的企业现在盈利了。

正是这些企业的建设启动了扩张。然而，经济并不富足得能够支撑它们。它们完成所需的资源并不存在。它们所需的资源必须从其它企业中挪用。假如资源组后充分，那么本来就不需要信用扩张以使得新项目成为可能。

信用扩张并不能增加真实物品的供应。它仅仅导致资源再配置。它把资本投资从经济财富的状况和市场条件要求的地方转移开。它使得生产走上增加物质品（material goods）的路径。

因此，生产的增加缺乏坚实的基础。它不是真实的繁荣。它是虚幻的繁荣。它并非来自经济财富的增加。它的出现是因为信用扩张创造了财富增加的幻象。这个经济状况建立在沙滩上的真相迟早要暴露。

通过增发货币引起的信用扩张迟早要停下来。货币数量的持续增加导致持续的价格上涨。通货膨胀只有在人们认为它将在可见的未来停止的情况下才能继续。

然而，一旦人们认识到通货膨胀不会中止，恐慌就爆发了。公众在评估货币和商品的价值的时候实现就加入了预期的价格上涨量。因此，价格无限上涨，超越一切限度。

人们不再使用滥发的纸币。他们“逃到”外币、金条、“实价物资”上。简而言之，货币崩溃了。

信用扩张的政策通常在到达这个临界点之前就放弃了。它的中断是因为国际贸易关系的形势，此外，还尤其是因为前几次危机的经验常常导致法律限制中央银行发行纸币和创造信用的权利。

信用扩张越早停下来，它对企业活动的误导造成的损失越小，危机越轻微，随后的经济停滞和普遍衰退的时期也就越短。

周期性发生的经济危机的出现是不断的用银行政策降低市场上的“自然”利率的必然结果。只要人们没有学会避免这样的人为刺激经济的举措，危机就永远不会消除，因为人为刺激的繁荣必然导致危机和衰退。”

短期和未来看法

综上，我们一直认为全球这轮的Risk on，大部分原因是空头平仓以及高风险偏好情绪的缓解（如美联储鸽派），而绝非基本面的改善。但，现在时间窗口仍未关闭，中国经济、股债汇房均在反弹/补库存周期中，

这个时间窗口可能会在二季度中随时关闭（何时关闭取决于美国，注意到在市场丝毫没有察觉的情况下，美联储网站发出通知，将会于美国时间4月11日11:30在华盛顿紧急召开美联储董事的会议，目的是讨论和决定美联储的贴现率问题。

非常规例行会议上次召开时间是在2015年11月，然后在不到1个月的时间即开始了十年后的第一次加息(2015年12月17日)。所以，看似没有加息可能的4月可能成为重要时间窗口关闭的日子）。

在这宝贵的时间窗口中——相信国家付出了巨大努力——中国并没有实质性的重大改革出现，虽有债务置换、债转股、允许国企债务违约、少量去产能等一系列动作，但这些都不是动大手术，不足以改变核心的问题，只能延缓问题的爆发，为改革争取时间。

为了解决当下难题，未来基本会有2种途径：第一条，改革、转型、出清、紧缩、去杠杆、稳汇率、债务重组、通缩周期、巨痛（泡沫破、资产爆跌）、复苏；第二条，不改革、少出清、汇率管制、加杠杆、放水、高通胀、拖延债务、滞胀周期、短期不痛、复苏艰难。

想要走第一条路，彻底的改革和转型，就一定要借鉴历史上成功的供给侧改革，赶在老龄化来临之前（2020-2025年第一轮），让无效低端的产能出清或重组，把国企清算或私有化，让土地流转（确权），进一步市场化经济，减少政府干预，加大减税力度，精简政府机关，加强法制建设，保证私有财产……

我们相信凭借中国人吃苦耐劳的精神，在有恒产有法治有确权有信用的情况下，最终会完成产业升级和结构熊调整，重新提高中国的资产回报率。当然这短期会面临剧痛，结构转型和产业升级均需要时间，而出清是要快速完成的（切肿瘤要快准狠）。

我们相信，只要中国的资产端真正能硬起来，这些问题还会是问题吗？外资还会丧失信心撤资中国吗？如果我们有物廉质美的产品，百姓还会跑到海外买买买吗？

但显然，当下发生的事实告诉我们，我们走这条路的概率越来越小(原因略)。在第一条路走不通走第二条路的情况下，现在各种政策/改革的核心就是：

1.想方设法转移杠杆给居民部门（全民创业、债转股、加大个人信贷、加大直接融资，另一方面限制资金出海投资/海淘/消费/保险…）。但居民部门根本上不去杠杆，我们的高储蓄是建立在低保障、低福利、低人均收入、高贫富差距之下的。

2.在转移杠杆给居民部门的另一边，国家还在继续加杠杆以拖延泡沫破灭时间（M2、货币乘数狂飙，但实质上资金脱实向虚，只在金融部门狂加杠杆），想让大通胀来解决债务（本质上也是全民买单）。

但资产价格和汇率只能选其一，要么面对资产价格暴跌但币汇率小幅贬值（如日本90年资产价格暴跌但日元仅小幅贬值）；

要么面对汇率大贬值但本币计价资产价格小跌（如委内瑞拉过去几年汇率狂贬，但股市全球涨幅第一，如08年俄罗斯卢布狂贬但房价几乎没跌）；

也有概率是资产价格暴跌的同时汇率也在大贬值（如亚洲金融危机）。注：为何汇率和资产价格只能保其一？

因为如果都保下来的话，中国以现在的M2投放量，迟早可以买下地球，这显然是不可能的，汇率和放水是典型的悖论。

央行其实是非常纠结的，在汇率和高估的资产价格面前选择困难，央行显然是不会希望在资产价格泡沫的基础上继续放水来应对债务问题的，但又不希望看到资产价格崩溃式下跌，按照社科院教授刘煜辉的说法：当下之困惑是金融市场离实体的资本形成越来越远，庞氏的最后阶段多表现为金融部门杠杆急升。

但息差套干了后，杠杆无法再上升时，很难倒逼负债端成本往下降来维持资产端的估值。失去了加杠杆的边际力量，资产端多半是往下调整，加之今年供给量超大（庞氏融资）。

金融部门只有降些杠杆，路况才能巯通些，但这个过程对应于所有的金融资产都是会跌的，如果央行再走点神，拥挤就可能演变成踩踏，挤死些人（但这往往是大机会，比温水煮青蛙好）。央行现在维稳的成本是：托住高成本，实体投资回报率加速往下掉，汇率，有点忠孝不能两全的意思。

投资者应对策略

有择股能力的人选择优质公司股票，长期回报最高是股市，其次考虑全球最安全资产之一的美债（海外银行和少数外资银行提供美元现金理财业务），更加有能力的人更进一步可以做到负债内置，优质资产外置，最后优先考虑以人民币计价的黄金，这样便可对冲汇率贬值+经济危机（纸黄金、黄金期货、黄金ETF等）。

现在回过头来看，我们认为08年是最好的出清时间。但现在仍为时不晚，越早出清越好，每迟一天伤害就越大。泡沫真的破了又如何？硬着陆又如何？

当年德国以1 新马克等于4.2 万亿旧马克的比率回收了已经崩溃的旧货币，无数德国家庭数代累计的财富被洗劫一空，但德国现在不是照样是世界强国过得很好？

所以关键不在于短期的困难有多大，而在于是否坚持走在对的路上。只要走对了路，彻底改革（市场化，取消管制和垄断），相信凭借中国人小强般吃苦耐劳的意志，经济一定会弹得更高。我对未来还是有信心的。

我们怕的不是一时的走错和走歪，而是闭着眼睛不肯看路，一条道走到黑。当然，须明白承认现在的困难和未来有没有希望是两码事，很多人满怀对未来的盲目乐观，却看不见眼下的悬崖，奋身一跃才是最要命的。