中国私募股权基金发展的问题与对策

一、私募股权基金的概念辨析

私募股权基金是指针对机构投资人以私募（定向）方式募集资金、有一定存续年限、投资未上市企业股权的股权基金。一般而言，多为封闭式，存续期内投资人不能撤资（但其股权可转让），并按照出资额享受收益，承担风险。按其投资领域可区分为风险投资基金、购并重组基金等。这一概念在美国是十分清晰的，也为国际所通行。但国内的学术界和实践者却经常与其它概念混淆，因此辨析这一概念的内涵和外延是十分必要的。

1.与证券基金的区别

基金作为一种集合投资制度，按照投资对象不同可以区分为证券投资基金和股权投资基金。证券投资基金也被称为间接投资基金，主要投资上市企业的股票和其他有价证券（债券、货币等）；股权投资基金主要投资未上市企业的股权或者其他权益。

2.与公募基金的区别

根据募集方式和对象的不同，可以分为公募基金和私募基金。公募基金是指以公开发行的形式向法人和自然人发行基金份额募集资金；而私募基金是指以非公开形式向法人发行募集基金份额募集资金。股权投资基金是向特定对象进行非公开的募集，因此是具有典型代表意义的私募基金。需要强调的是，私募基金对投资人的要求较高，一方面要有一定额度以上的出资能力，同时要有较高的风险承受能力。公募基金和私募基金在组织形式、信息披露、管理机制和监管方式上存在较大差别。

3.与风险投资基金的区别

风险投资基金属于股权投资基金，它有两个鲜明特征，一是投资企业发展的早期，二是投资高科技和商业模式创新类企业为主。这类范畴的企业一方面具有高速增长潜力，同时又存在诸多不确定因素，给基金带来的收益较高但风险较大，故称其为风险投资基金，也有人称之为创业基金。近年来，风险投资基金投资的企业发展阶段出现变迁，难以清晰界定，因而作为一个学术概念有失之严谨之嫌。

4.与产业基金的区别

产业基金是一个中国化的概念，也是一个歧义最多的概念。它通常指投资于成熟企业、传统产业的未上市企业的基金。从投资领域上来讲实质上也是股权投资基金，区别于证券投资基金；从投资对象的阶段、规模和类型上来看，也有别于风险投资基金。

之所以对概念本身作以上辨析，是基于私募股权基金是一个概括更精准、更能与国际接轨的名词。从全球金融业发展趋势看，私募股权投资基金的规模会更大，作用会更重要，把研究的立足点放到这个范畴上，相应的研究工作才会更有方向，更有价值。

二、私募股权基金的本源

私募股权基金虽然是新兴金融工具，但实际上它是伴随着近现代经济发展产生和衍生的资本形态，从这个意义上说它是现代的，也是传统的。

1.私募股权基金的本源是生息资本

随着商品经济的发展，资本成为重要的生产资料。马克思在《资本论》中把资本分为商品经营资本、货币经营资本和生息资本。商品经营资本的周转是它生产实践和流通时间的统一，因此包含了整个生产过程。货币资本的周转只是商品资本独立化运动，只是商品形态变化的第一阶段，表现为一种特殊的资本自我回流的运动，主要被用于贸易上。而生息资本从商品资本中派生出来，是把货币让渡给第三者，把它投入流通，在运动中保存自己并创造剩余价值，它在执行职能以后流回到原来的支出者手中。

生息资本是资本主义工业化高速发展的产物，也是社会分工不断深化的结果，产生生息资本的一个前提是社会的财富总量增加并且有了一定程度的集中。生息资本的出现标志着“钱生钱时代”即用资本创造财富的时代到来，正是这种资本的产生导致了“不劳而获”的“食利阶层”的出现。生息资本的出现催生了现代金融业，生息资本逐渐演变成为债券资本和股权资本两个分支。债权资本催生了现代银行业，而股权性质的生息资本则演变成为投资行业。因此，从本源上来说，股权投资基金是一种生息资本的变种，从这个路径追索到它的初始形态我们就不会对其感到过于陌生和神秘。

2.股权投资基金是创造高价值的生息资本

到了近现代社会以后，金融产业飞速发展，生息资本不断“变种”，派生出越来越多金融产品来，包括储蓄、债券、股票、保险、基金等等，也包括越来越多的股权投资基金，已经成为全球富人用赋闲资本追逐高额回报的重要手段。之所以备受富人青睐，是因为股权投资基金相比较其他生息资本，能够创造更高的投资收益。从1822年荷兰王室设立第一个全球股权投资基金至今已经200多年了，伴随着资本市场不断发展，私募股权基金已经成为金融行业的最高层次。

根据美国凯雷集团的统计数据，全美私募股权基金近20年的投资收益，远远高于道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数。统计表明传统金融产品所能实现的是社会平均利润率，而私募股权基金则能给投资人带来远远高于这个水平的投资收益，资本逐利的天性必然牵引社会资金涌向这一“金矿地带”。在市场经济发达的欧美国家，股权投资基金在金融体系中扮演着日益重要的角色，已经形成了“大基金、小银行”的格局。特别是近年来，股权投资基金表现出对资金的巨大吸引力，全球私人股权基金总体规模不断攀升，单只股权基金的规模也不断刷新纪录。股权投资基金规模的扩张，不但对商业银行构成了巨大的冲击，而且成为影响全球经济发展格局的重要力量。值得注意的是，在全球经济一体化的进程中，部分发达国家的股权基金利用先发优势，有的时候会成为对发展中国家经济侵略的手段和工具。

三、中国迫切需要发展私募股权基金

1.完善金融体系之需

发达健康的市场经济体系，必须伴随完善配套的金融体系。完善的金融体系是盘活社会存量资源，提高社会资源价值创造能力的前提。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。解决这些问题不能仅仅停留在商业银行改革层面，如果不通过发展直接投资工具形成拓展和疏导作用，商业银行改革的成果很可能会重新被侵蚀。只有发展直接融资渠道，健全金融体系，减少社会资金对银行的依赖与压力，才能解决金融业发展和社会资金需求的双赢问题。因此，大力发展私募股权投资基金，是发展直接融资、拓宽筹资渠道、健全金融体系的有效手段。

发展建设完善的资本市场，也需加快发展要股权基金。股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求，特别是不能有效解决中小企业资金需求。对于数量庞大的未上市企业来说，借助私募股权基金这样的金融工具是一条现实的路径，因此私募股权基金是解决多数企业资金瓶颈的重要手段。

另一方面，必须看到我国上市公司基本面改善的问题尚未得到根本解决；不持续提高上市公司质量和业绩，会给全流通资本市场埋下巨大隐患。私募股权基金在这方面具有特殊作用，它们通过投资未上市企业，改善优化企业经营管理水平，重塑企业基本面，为资本市场输送优秀的上市公司，对资本市场的健康发展起到稳定作用。根据美国交易所统计数据，上世纪80年代以来纽约和纳斯达克上市企业，约有一半以上是在股权基金的培育下成为上市公司，并能在上市之后保持良好成长性。

2.调整产业结构之需

“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在经济结构调整中政府采取宏观调控措施，取得了良好的效果；但经济发展要真正实现产业优化升级的目标，切实步入新型工业化道路必须要发挥市场机制的作用，让“无形”的手来引导企业行为和市场方向。私募股权基金就是这种“无形之手”的重要形式，它根据经济规律和产业政策进行科学投资，引导社会资金正确流向；通过专家管理的方式专业投资，能提高投资效率和效益，提高社会资源使用效率；它发挥资本平台作用，实现资源优化配置，加快产业整合和兼并收购，培育骨干产业和龙头企业，用产融结合的方式推动结构调整与产业优化升级。

在全球经济一体化进程中，结构调整和产业整合在世界范围内进行。中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。但是由于缺少有效的市场化整合机制和手段，丰富的产业资源为国外私募股权基金提供了“捕猎”良机。近年来，国外股权基金开展了并购中国龙头企业的“斩首行动”，控制了许多支柱行业的骨干企业。这种情况有利于国外巨头在全球范围内配置资源，但却无助于国内产业结构的调整，反而会对国内产业升级起到钳制作用。如果国内优秀的骨干企业都被国外股权基金掌控，我们会在产业链条和经济地位上处于严重被动地位，这不但有悖于结构调整和产业升级的目标，也给经济安全带来很大隐患。从维护经济安全和提高经济竞争力的角度，发展私募股权基金具有重要的价值和意义。

3.提高自主创新能力之需

我国提出了建设创新型国家的战略目标，需要加快培育一大批具有自主知识产权和自主创新能力的产业和企业。创新活动是科技资源、产业资源和金融资本链接融合的结果，良好的金融环境和金融支持，是促进国家创新活动的基础性条件。私募股权基金经过长期运作，形成了符合创新企业和创新产业发展的金融平台。首先它作为直接投资工具，为高成长企业“雪中送炭”般的提供资金支持，为企业加快发展注入金融动力；其次它能提供增值服务，解决创新型企业发展需要的管理和资源，提升企业内在价值。形象地说，私募股权基金的钱是“聪明的钱”，所以它对成长性企业有着独特的价值与作用。私募股权基金投资管理创新型企业，实际上是一个运用新的机制，推动社会资源与创新活动融合的过程。这是一个跨平台的系统化机制，对提高一个国家的创新能力有着重要作用。我们不难发现，经济水平越高的国家，创新活动也就越活越，而私募股权基金就相应的越发达。

过去由于国内缺少私募股权基金运作的资源和经验，在一定程度上没有形成对创新产业和企业的支持。一方面社会经济创新能力不足，另外一方面具有前景的创新型企业都被国外私募股权基金掌控。新浪、搜狐、网易、百度、盛大等优秀的高科技企业，在国外私募股权基金推动下进入境外资本市场，使得我们国家重要的创新企业基本置于外国资本之下，并且持续地给外资创造财富成果。这些高科技企业的成功，很大程度上是中国经济发展的成果体现，但是最后的经济成果和创新成果却被外资所分享。缺少私募股权基金这样的金融支持，国内的创新活动就会在“资源匮乏、举步维艰”和“为他人做嫁衣”的两难境地中徘徊，创新技术、创新产业和创新企业，要么“胎死腹中”，要么“流落海外”，这显然不利于国家创新能力的提升，不利于民族自主创新能力的提高。国内并非资本匮乏，而是没有相应的手段和机制，如果能够重视股权基金的发展建设，那么在引导社会资源参与创新活动，培育孵化一大批具有自主创新能力的经济主体上必能开辟新的空间。

四、中国私募股权基金发展面临的问题

1.政策法规不完善

国外的经验表明，政府支持私募股权基金的政策主要体现在通过非禁入性的规定，通过税收优惠政策鼓励社会资本进入。相比较其它行业，私募股权基金是监管较少、市场自由度较高的行业，且国外股权基金有三分之二资金来源于金融资本。国内目前对于发展私募股权基金的鼓励性政策不够，障碍性政策较多。比如对于双重征税的问题还没有彻底解决；《商业银行法》和《保险法》限制了金融资本进入私募股权基金；金融分业经营也使得许多成熟的金融资源不能进入这一领域。不解决资金来源，私募股权基金好似无源之水；不加强对社会资本的引导，私募股权基金好似“雷声大、雨点小”。《创业投资企业管理暂行办法》只是一个框架性的法规，在实施上缺乏配套的操作性环节，并且受制于很多部门规章；而针对私募股权基金发展的规章始终没有出台，私募股权基金的发展缺少良好的政策环境。

2.退出机制有待健全

私募股权基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展，已经形成了IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等无缝链接的资本市场，为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道，营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够，企业上市门槛高、道路狭窄，产权交易不活跃，其他退出渠道还在起步阶段，相对而言现有的资本市场无法满足私募股权基金畅捷进入的需求。出口不发达，制约着国内私募股权基金的发展。

3.机制需要到位

私募股权基金运作的核心机制是有限合伙制，即为专业投资人才建立有效的激烈和约束机制。专业投资人在获取较大收益的同时，要承担无限责任，因此管理人能够在这种“胡萝卜加大棒”的游戏规则下，形成与投资人高度一致的价值和利益。而国内私募股权基金由于大多数堕胎于国有投资公司，激励机制不到位，约束机制没有效，运作效率显然无法提高。虽然《合伙企业法》在法律形式上确立有限合伙的法律规则，但是对这种制度运用的情况还需要很长一段时间的探索总结。值得注意的是，目前在产业基金试点的工作中，更多采用国有资本加强对管理公司掌控的做法，而没有采取对专业投资人的必要激励和约束机制，走上了一条“穿新鞋、走老路”的归途，这种机制缺陷在将来必然影响产业基金试点的效果。

4.管理水平需要提升

股权投资基金是对专业化要求很高的行业，属于高风险、高收益领域，基金的管理运营水平十分重要。目前，中国还缺乏具有国际水准的专业管理机构，缺乏优秀的基金管理团队，同时在基金管理的诚信建设、消除内部人控制方面，都存在许多亟待提高的方面。总体而言，中国的私募股权基金还处在起步阶段，提高管理运营水平还有很长的路要走。

五、发展中国私募股权基金的建议

1.加快制度建设和文化建设

政府要重视对发展私募股权基金的研究，采取实际举措加快金融改革与创新。要尽快明确私募基金的发展思路、监管原则和主管部门，从国家政策等层面出台私募股权基金政策，让股权基金的发展有部门可依托、有法规可遵循，尽快出台非限制性条款和税收优惠政策，引导社会资金进入的鼓励政策，解决股权资金入口不畅的问题。在加快制度建设的同时，允许加快开展试点工作，在实践中总结制度建设经验与教训。行业内部应该启动行业协会组织建立，加强从业标准和道德操守建设，加强金融诚信文化的氛围培育。

2.加快发展多层次资本市场

按照组织形式、交易条件、交易规则和交易产品不同，可以形成不同的资本市场层次，为私募股权基金的退出建立个性化解决方案。美国已经形成较成熟的多层次资本市场，包括纽约证券市场、纳斯达克市场、电子公告牌市场和粉红单市场，交易量大的是电子公告牌市场和粉红单市场，股价高的是纽约证券市场、纳斯达克市场，基本形成无缝对接的市场，这是美国股权基金市场健康发展的重要支撑。我国要抓住当前资本市场向好的有利时机，壮大现有资本市场的规模，加快股份报价系统发展，适时推出创业板，积极建设柜台交易系统，不断完善产权交易体系，为私募股权基金发展建立宽敞的退出通路，培育良性循环的资本市场体系。

3.培养专业人才，提高管理水平

为确保投资者的合法权益和投资收益，必须采取多种手段提高基金管理水平。国家可以制订行业标准，提高准入门槛，限量发展基金管理公司，对从业人员进行考试准入制度，设立监管机构，完善投资基金评价方法，规范基金管理者项目评估标准，努力使基金评估和项目评估选择更具科学性、灵活性。