中国经济未来一两年路径推演

第一条，改革、转型、出清、紧缩、去杠杆、稳汇率、债务重组、通缩周期、巨痛（泡沫破、资产爆跌）、复苏；

第二条，不改革、不出清、汇率管制、加杠杆、放水、高通胀、拖延债务、滞胀周期、短期不痛、无复苏。

第一条路几乎确定已经不走了（太痛走不下去）。

而在走第二条路的情况下，管制+放水可能会引发资产价格的再泡沫（股市债市楼市商品轮番牛市），但滞涨周期中汇率管制和放水等策略都只可能是短期行为。不论政府的意愿如何，最终一定会主动或被动出清——

要么面对资产价格暴跌但币汇率小幅贬值（如日本90年资产价格暴跌但日元仅小幅贬值）；

要么面对汇率大贬值但本币计价资产价格小跌（如委内瑞拉过去几年汇率狂贬，但股市全球涨幅第一，如08年俄罗斯卢布狂贬但房价几乎没跌）；

也有概率是资产价格暴跌的同时汇率也在大贬值（如亚洲金融危机）。

从国家政体属性来看，我们可能重复俄罗斯和委内瑞拉走过的路（大通胀洗劫，时间换空间），但我认为不会是那么极端的大通胀和资本管制，最大概率还是走日本当年的路，当然也不排除资产价格和汇率同时暴跌的可能。

之前我曾说过，未来的应对策略是：1.有能力的人选择优质公司股票或投机某些商品，试图跑赢大通胀和贬值；2.能大量换美刀的人可买全球最安全资产之一的美债（海外银行和少数外资银行提供美元现金理财业务）；3.更进一步做到垃圾负债内置，优质资产外置；4.没能力的人可以买以人民币计价的黄金。

这里需要说明的是，想要和委内瑞拉一样股市暴涨，必须做到严格的资本管制（黑市汇率狂贬）。如果做不到，则在滞涨周期里，股市的表现一开始会很差（除非估值足够低）。

从美林时钟上看，股市是滞涨期间中表现最糟糕的资产之一，为何？因为从海外国家过去的经验来看，大通胀的滞胀周期中，实际利率水平一定会大幅提升（不论是央行主动加息还是市场定价的实际利率）。这最终会给资本市场致命的打击，只有商品（包括黄金）可能有上涨的机会。

根据安信团队的研究，不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀，都将对股市的估值水平造成轻微或是致命的打击，且在通胀和利率快速上涨的阶段，往往是市场估值杀跌最猛的时期。

以下为安信的研报片段：

1. 70年代两次石油危机和粮食紧缺导致美国和日本经济在70年代陷入滞胀。70年代初期，美国经济内忧外患，GDP实际增速发生断崖式下滑，从1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%，同时爆发了严重的通货膨胀，CPI同比增速从1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。

日本GDP实际增速从1973年2季度的9.30%直线下跌至1974年4季度的-2.00%，与此相伴的是通货膨胀的高企，日本CPI从1972年三季度的3.9%一举攀升至1973年4季度超过18%的高峰。

为应对高企的通胀，利率水平被不断抬升。连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力，另一方面，经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑，同样给估值水平带来向下的作用，在通胀上升最猛烈的阶段美国和日本股市的估值都遭遇了大幅下杀。

1973年初到1974年底快两年的时间内，美股大跌四成，这段时间SP500的P/E也大幅下降，从18到8附近，虽然EPS因为通胀保持增长，但是受通胀和实际利润率影响，市场整体估值处于历史低位。日本股市同样在1973年见顶，随后一直震荡下跌至1974年底。

2. 80年代到90年代，韩国进入了经济下台阶和通胀水平上台阶的“类通胀”阶段。1988之前，韩国经济维持了8%-12%的经济增速区间，而后经济增速近乎失速下行，一度在金融期间回落至-4.2%。相反，CPI却从80年代早期的3%-4%，抬升至5%-7%的高位。 

韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长，快速推高了通胀水平，高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。但随着通胀水平相对稳定在高位，经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。

3. 1995年开始，墨西哥的GDP增速突然从此前4%-5%的增长区间，掉了负增长的谷底，在1995年的四个季度中，GDP增速均处在负值区间，同时CPI增速直线攀升到超过40%的水平。 墨西哥在90年代初期外汇储备快速减少，致使其放弃盯住美元的汇率政策，比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。

1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平，但由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升，因此金融危机爆发后的几年内，墨西哥股市先跌后涨，拉长来看，经历了三年左右的横盘格局。

大家可以回顾一下2011年之后的小滞涨周期时的A股表现，当时整个创业板估值一度下探至30倍PE左右，那么这一次大滞涨周期，A股的估值最终会何去何从呢？（特别是在通胀和利率快速上涨的阶段，也是市场估值杀跌最猛的时期）。当然A股最终的走势也要取决于我们是否彻底的外汇管制、是否会进行大幅加息等因素。

最后补两张和本文主体关系不大的图（债务顶点和信用周期顶点）：