按A股市场规则 王石的“毒丸计划”效果能有多大

万科董事王石对宝能系的“万科保卫战”已到了紧要关头。

截至12月22日晚最新数据，宝能系与安邦保险的合计持股已达30.53%，超过30%的上市公司全面要约收购红线。换句话说，一旦安邦保险与宝能系承认互为一致行动人，万科有可能被迫接受对方的收购。

万科自12月19日起已经停牌筹划重大重组，以王石为首的管理层意图用摊薄股份的办法来反击“门口的野蛮人”。“万科之争”向何处去？听听中伦律师事务所合伙人张诗伟从法律层面的解读：

2005年股权分置改革后，一个全流通的上市公司市场已经初步形成，根据我们的最新统计研究，目前第一大股东持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把这个视野放得更宽，大股东持股10%以下的公司可能有四五十家，而达到上市公司收购管理办法的30%全面要约条件的，这个数量至少是上百家了。

这是一个市场并购标的具备的条件，另外从资资金角度，我们观察到目前资金杠杆可能在二级市场上利用率最高，因此资金有足够的动因在二级市场上寻找投资的标的。而且市场上已经有大量的基金出现（特别是最明显的保险系的资金非常活跃）。当然这也跟相关法规进一步放宽基金投资二级市场，乃至于进一步的股权投资不无关系。

只要资金来源合法合规，并购就没有太多限制

对于并购方资金来源有何限制？实际上并没有非常具体限制的。

除了法律规定上市公司不能向并购方提供资金支持意外，其余只要资金来源合法合规，并没有太多的限制。

而所谓杠杆收购就是指不完全通过自有资金，而是通过市场上募集的资金进行优先、劣后的杠杆操作。实际上我们理解最简单的杠杆就是借贷，通过操作自有资金以外的融资进行收购，都属于杠杆收购。

而杠杆融资的风险在于，杠杆融资一般伴随着股权质押融资，如果杠杆太高且股价又下跌，那么担保品不足，就需要补充资金；但又没有更多的担保品或者其他担保补充措施的话，那么融资方有权平仓或者要求你将持有的股票强制拍卖了，就等于高杠杆融资失败了，你的收购也失败了。

恶意收购就是 霸王硬上弓

准确来讲，相关法规对于直接的恶意、善意收购没有明确的界定，我理解更多的是一种实践中是否取得目标上市公司管理层以及股东的配合，将此作为一个划分善意、恶意的角度。如果事先取得目标公司管理层沟通配合，那么这可以说是一种善意的，如果没有取得“霸王硬上弓”，那可能就变成敌意的。

沟通并不是一个初步的沟通，如果两个人见面沟通了，但是沟通失败，没能达成一致，仍然霸王硬上弓，很显然这仍然是一种敌意的收购。区分敌意、善意的核心要点就是收购方是否取得目标上市公司管理层以及原有股东的认同、配合和支持。

如何抵制恶意收购？

如果发生恶意并购事件，被并购方有哪几种方式捍卫自己的权利？系统性反收购的做法在国内资本市场还非常年轻，因此还没有大规模系统的反收购措施总结，但在西方国家，特别是美国，反收购是有一系列比较成熟的做法。

常见的反收购措施，主要分成四种：

第一种就是从一个股权控制的角度，向原有股东增发股票，我们通常说的“毒丸”、“绿邮”、讹诈赎金、管理层优先收购都包括在内。

第二种有白衣骑士、白衣护卫、帕克门以及特定情况下股东权益的限制，这也是从股权控制的角度。

第三个角度就是董事会控制的角度，比如驱鲨剂条款、分级董事会、董事资格限制，超级兜售条款。

第四种就是公司资产权益控制的角度，比如在收购期间对公司重大资产的处置及所谓的“焦土政策”。此外还有还有金降落伞、银降落伞、锡降落伞等等。

而在上市公司之外还有一层反收购的方式，就是向相关行业主管部门进行申诉、举报和控告，收购人自身及其收购行为存在的瑕疵和问题，从而达到吓住收购行为的目的。

比如你的资金来源合法性、相关行业的合规性要求、反垄断的要求、产业安全、外资准入要求等等，这些都有可能成为一个反收购中武器库中的重要组成部分。比如收购方适合作为大股东，派出了董事高适当性问题、资格问题，都会被收购方作为抵御的手段来运用。

简单列举其中的一两类反收购措施，比如最常见的毒丸措施。整体而言，它在国内的适用空间不是很大，但是作为一种临时性的防御措施，仍然有它一定的用途。

毒丸措施可分为两种：内翻和外翻。

外翻就是指目标上市公司反过来去持有收购方上市公司的股份；内翻就是通过增发股份的方式，或者说股份表决权转换的方式稀释敌意收购方所持有上市公司的股份。

外翻目前在我国被并没有法律空间，理论上可以在敌意收购方持有上市公司股份达到一定比例的同时，上市公司有权以一定价格去收购敌意收购方自身的股份，但是实际上这种做法很难得到法律支持。

而内翻就是指上市公司在章程上或者相关规定里面明确，股份达到一定比例的时候，以低廉的价格去向现有的股东定向增发，或者强制进行股票表决权的转换。比如恶意收购方持有的股份比例触发一定界限，自动降为十股一权，而上市公司原有股东持有的股份则自动翻倍，甚至可以达到5倍、10倍。

当然，严格来讲，国内除了公开发行普通股、发行股份购买资产、非公开增发普通股，其余方式都没有适用的空间。

因为毒丸涉及到股份增发，而股份增发是需要严格的法律程序，董事会、股东会以及证监会的审批，整个流程加起来可能要两三个月，甚至更长，按现在的审核步骤，可能要半年、一年才能够做完；而上市公司又不可能长期停牌，所以有可能在未增发完成之前，对方所增持的二级市场股份就达到要约程度，也就是30%。

具体来看，第一，根据非公开发行办法以及实施细则，如果执行非公开增发，需要存在真实的募集资金项目和用途，且用途必须符合相关规定，例如反收购就不能做为非公开增发的理由。

第二，从上市公司和反收购结合而言，股份设置包括普通股、可转债、优先股。但无论是哪一种，必须说明募集资金的用途，并经过证监会审核，因此存在一定的失败风险。

因此，毒丸政策的有效性还值得探讨。