证券研究教父李迅雷20年心得

李迅雷，2014年7月上海

谢谢各位早上来参加我们的培训活动。其实对于研究方法来讲并没有一个标准化的教科书，很多分析思维是可变的、可以突破现有的方法论框架的，只要能够实现研究目标，并在现实中加以印证，就可以。经常有人让我推荐书目，我很惭愧，书读得少，没有什么特别好的书给大家推荐，因为每个人的知识背景、职业生涯、发展方向都不一样，所以不存在某一类书籍或资料让大家必读。有句话说，什么书好卖卖什么书，营销策略；什么书好卖读什么书，愚不可及。

今天我想利用一个比较简短的时间和大家交流研究方面的心得。讲五个方面内容：如何认识自己、如何认识证券行业、如何做研究、逻辑的选择、拒绝平庸：如何让你的研究入木三分。

1、怎么能够认识自己

如何认识自己很重要，但认识自己真的很难。本人经常喜欢瞎思考，这是否就决定了我从事研究的人生轨迹？例如，今早一醒来，我就在想，为什么在国际贸易最初的动力，是西方人想从东方获得香料，并直接导致新大陆的发现？

认识自己很难，首先要认识我们的祖先，因为我们传承了他们的基因。要认识我们的祖先的思维特征，可以先研究中国文字。我们的文字是方块字。方块字起源于象形文字。同样是象形文字，古埃及的文字是全球最早的象形文字，公元前3000多年前就有了，后来，几经发展，到了公元前1500年就演变成字母，从形象进化成抽象。但中国文字却始终没有进化到字母（日本和韩国原本没有文字，都是从中国传入，但却改变成字母）。

中国人的特点是形象思维发达，但逻辑思维偏弱。以文字为例，汉字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字)，虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母则由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字"圣书字"基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。但这样一个演化，为什么在中国就一直有没实现呢？在我念小学时候，曾经有一段时间，读了一些书或短文上面没有中文字，印的全是拼音，但是读起来很别扭，所以最后没有推广成功。

东西方人思维方式有差异，东方人比较擅长形象思维。尽管古代有四大发明，但这四大发明在全球发明创造中的占比，是不够突出的，尤其是工业革命之后，中国的世界发明还是很少。包括证券行业的分析方法，，中国的贡献几乎是零，但日本人发明了k线图。当然，这里面还有一个因素是中国的资本市场发展历史比较短。

再举个例子，大部分人都读过《红楼梦》。现在读的《红楼梦》版本中，标点符号是引进自西方的。若你读一百年前没有标点符号的《红楼梦》就很吃力了，大家可以想象一下读没有标点符号小说是什么感觉。标点符号是上个世纪五四运动前后才引进的。如果古文没有标点符号，大家岂不是读的很累？

马克思主义是西方的，我们都学过数理化、经济学，还都是西方的。所以说现代社会中没有什么是纯粹传统的、单一民族的传承东西，所以我们应该认识到，宗教、文化、哲学，等等，只有融合才能有更多的机会去发展。世界是平的，我们是可以通过交流和学习来拓展生存和发展空间的。虽然已经传习已久的东西很难改变、有了基因的遗传因素，但通过认识自己、认清自己、进化自己，我们还是可以实现发展和提高的。

认识自我的另一个路径是，要认识自己的思维特征。比如说，中国人逻辑演绎比较弱，尤其是形式逻辑。但是，辩证逻辑自古以来就很强，例如辩证法。例如我年纪轻的时候经常被领导教育，领导经常用辩证法的方法来教育我。我说我将一门心思、不惜代价去做好某件事情，他便说你既要做好这件事情，也要做好另一件事情，要顾全大局，要解决好主要矛盾和次要矛盾。你们看他的讲话是没有错的，或滴水不漏，但却没有指导意义，只是更强调一个平衡。国人比较注重局部的经验。但是总体思维、理论框架就比较弱了。而西方研究强调实证分析，眼见为实，相反，咱们中国说“秀才不出门，便知天下事”。

中国的很多成语和俗语，就体现了这种辩证逻辑，例如一方面它告诉你好汉做事好汉当，你应该怎样地诚信、勇于担当；另一成语又说：无毒不丈夫，做事要心狠手辣、不择手段。因此，任何的行为，你都可以引经据典地找到辩解的依据。但从整体看没法得到唯一的结论和公理。所以，作为分析师，你要么相信逻辑，看其演绎推理是否能自圆其说；要么相信数据，相信大样本的统计结果。例如某个人很有头脑、很聪明、很有思想，但是突然有一天说了一句很愚蠢的话。那么这个人到底是很有头脑还是很愚蠢呢？方法一是通过逻辑演绎、分析来判断此人水平；方法二是搜集这个人的所有言论再做评判。但我们平时往往习惯于根据一句话、一个实例来判断某个人的好坏，这显然是不客观的。

再回到我今天早上思考的问题：西方人与东方进行贸易的最初动力是获得香料。香料的一个重要用途是去除异味和防腐，尤其是中世纪的欧洲。由于我们的祖先是农耕民族，以素食为主，而西方人是游牧民族，以肉食为主。由于那个年代没有冷藏技术，只好通过香料来腌制肉食、除臭、储存酒和肉类。例如中国古代没有牙膏牙刷，大臣见皇帝，有时会嚼丁香来除口臭。故欧洲对香料的需求就很大，对香料的渴望还直接催生了15世纪地理大发现。从遥远的东方运送香料到欧洲的贸易线路被称为香料之路。

15世纪发现新大陆后，地球版图发生了变化，欧洲人在地理上的扩张达到了极致。亚洲曾经是欧洲的殖民地，而直到现在，北美，澳洲、拉美、南非都被欧洲人所占有。西方人口占比不高，但占有的面积比重却很大。而反观中国，即便是在全球有些移民，也不是通过战争和侵略来实现的，比如在美国的很多移民是当初被作为苦力去修铁路或去加州采金矿。中国历史上的两次地理版图大扩张--元朝和清朝，都是游牧民族入侵来实现的。

哥伦布发现新大陆带来了什么呢？带来了两个结果，一个是西方人占有的疆域极度扩大，第二个是中国人口大幅上升。前一个是直接的结果，后一个却是衍生结果。因为从美洲引进了红薯、土豆和玉米，这些都属于旱地植物，可以养活更多的人口，因此自1500年之后中国人口增长迅猛，从1亿左右增加到1900年的4亿，且到了旱季，农民起义数量也比过去少了很多。但是欧洲并没有因为土豆番薯玉米而导致人口大幅扩张，倒是在1800年催生了工业革命。

欧洲的工业革命彻底改变了世界发展史，为何工业革命发生在欧洲？这与他们的思维模式、游牧民族的冒险精神，以及对资源的渴望，是与他们的激励机制相关吗？游牧民族与农耕民族的差异，是否类似于食肉动物与食草动物之间的差异？例如肯尼亚的动物大迁徙，大部分在地上奔跑的、容易被发现的大都是食草动物，因为地球上草多树多，容易采食，对食草动物生长就比较有利。而食肉动物的数量一直保持在有限的水平内。今天东西方人口数量的巨大差距，是否也与食草动物与食肉动物之间的数量差有类似的解释呢？

很多时候，我们的研究方法应该不拘一格，尽可能去发散，很多现象之间其实都有相关性；然后再收敛，专注于一项切口很小的研究。

言归正传，从事证券行业，大家如何能够在尽量短的时间内认识自己？这很重要，对职业生涯影响也很大。比如说适合做投资还是做研究？这未必取决于你预测成功率，而是取决于你的风险偏好和执行力。即便预测成功了，也未必适合做投资，因为未必能知行合一。即便知道，但是由于风险偏好比较低，那就不适合投资，而更适合做研究。反过来有的人预测准确率不高，但是还是适合做投资，因为敢于在把握性比较大的时候下重注。所以未必研究能力强就适合做投资。

还有几个问题，比如是发散性思维还是专注性思维？做宏观研究的话，发散性思维会更好些，做金融工程的话，专注性思维会更好些。再如，你的能力表现是擅长创造性还是学习型？很多人名校毕业，学习能力很强，但是创造性思维弱一些，而研究有时候需要创造性思维，所以即便名校毕业硕士博士也未必一定适合做研究，学习成绩好只是表明你有学习能力强，但未必有创造力。第三，你是利己主义利他主义者？利他主义者更善于为他人着想，更适合做管理者。因此，对自己有个客观评价，对职业选择至关重要。

2、我们如何看待证券行业呢？

证券行业曾经是一个非常有朝气和优秀人才汇集的行业。在我入行的时候比银行好很多，不仅是收入，机制也很好。但这几年银行发展很快，证券行业被边缘化了。

当年我进君安之前，在国债期货研究领域已小有名气。总裁杨骏面试时问我，有没有兴趣去资产管理部，当时也是他的嫡系部门。我回答说：我还是做研究吧，更符合我的性格偏好。所以这就注定了我到现在还是在做研究和研究管理。如果当时心一动，去了资管部门，也许就是另一条职业路径和命运了。不过现在回首，我并没有觉得遗憾，我觉得自己还是很幸运的，因为我是一个风险厌恶型的人。

从目前来讲，证券行业被边缘化了，过去10多年房地产成为居民投资的第一大市场，过去5、6年银行、信托理财市场得到了很大的发展，规模在10万亿以上，而证券行业在不断被挤压。但是从历史来看，这种挤压的过程是短暂的。当利率市场化的进程发展到一定阶段后，利率水平趋向均衡的时候，证券行业的占比或会再次起来，大家对证券行业还是应该有信心的。为什么要有信心呢？我看过高盛、大摩的招聘广告。投资银行和商业银行同时招人，但是投资银行要求是名牌大学的而商业银行没有要求是名牌大学的，这说明从美国人的视角来看，投行在金融行业依然处于顶端。这实际上是由人均资产管理规模决定的，银行虽然大，但是人均管理的资产并不多；其次，银行的盈利模式主要是赚取存贷价差，而投行盈利模式是多样化的、具有很高技术要求的；第三，这个行业非常辛苦。有一次晚饭后我带着国泰君安研究所的管理层去国金学习，看到那里灯火通明，研究员基本上都在加班。当时的负责人纪路和我说，“我们这边是女的当男的用，男的当驴用”。确实是很辛苦。既然很辛苦，那么回报也应该比别的金融行业要高。所以我们说，虽然证券行业已经持续不景气有很长时间了，但是我们还是要对证券行业有信心。

有一次我去开人大常委会议，讲上海宗教事业如何发展。一个令我比较惊讶的数据是，宗教神职人员，大专以上学历的只有10%左右，原来这么多高学历的人跑到低学历的人面前烧香磕头，我觉得有点好笑。因此，当前中国的宗教业肯定不是一个兴旺的行业。以下引自我曾经写的一条微博：

人才流动的唯物史观：梁武帝弃道信佛，优秀人才便做了和尚（目前上海神职人员大专以上学历仅10%）；唐高宗以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；文革时代，大字报写得好做上副总理；对外开放初，人才出国；价格双轨制，人才纷纷成倒爷；市场经济让数理化边缘化；小会计成CFO；美元贬值海龟上岸，公务员考试比出国火爆。

所以说我们还是要尊重唯物史观，我对证券行业的前景充满信心。

3、如何来做研究

研究其实并不是学者的专利，也不是高学历者的专场。在20多年来的研究管理生涯中，我看到过很多案例，也和不少成功的企业家有过交流。我发现他们的研究能力都是很强的，虽然他们读的书未必多，学历未必高。但他们大多自身悟性比较强，目光独到。他们能成功，因为他们擅长对于案例的分析、洞察力和后续推理能力都是很强的。所以说学习能力和研究能力不是完全等同的。研究能力取决于对事物的兴趣，而兴趣决定了投入的量。我们知道，每个人的特长不一样，所以现在做研究都是靠团队的。但是对任何人来讲，勤奋是一个前提。就算天赋再好，不勤奋也还是没戏的。

我们说，现在的研究报告太多了，90%的研究报告都没有人看，被遗弃了，成为垃圾。如何写好研究报告，给客户留下深刻的印象？对于这个问题，我提出了三个度：高度、角度和深度。关于高度，你只有站在一个比较高的高度的时候你才能看到事物的全貌，比如，你站在外滩边上，你肯定看不到黄浦江的全貌的，你只有站得越高，看得就越清楚，才会知道，为什么叫陆家嘴。关于角度，仰视、俯视、测视都属于观察角度。比如我们一般认为秦始皇独裁统治、暴政，焚书坑儒，是个暴君。但是秦始皇统一了中国、统一了度量衡，对历史做出了很大的贡献，毛主席就非常推崇他，从历史唯物辩证法来看秦始皇是个伟人。所以说观察的角度不一样，得到的结论也是不一样的。再举个例子，大家看这张照片，当时我住在凤凰古城，从客栈三楼的窗口拍沱河的朝阳透过雾气照射到桥洞和船的景观，但屋檐的一角挡着景色一部分，无法移开，太遗憾了。但是后来一个专业的摄影师发现我这张照片，说我很有文化，把屋檐拍的古色古香的，而背景很淡，却很有韵味，正是有这个反差才有效果。可见角度的重要性。同时我们说，研究要有深度，细节决定成败。大家看这张图片是卢浮宫里的一个雕塑，我没有查到雕塑的具体时间，估计也有千年历史了，人家把她浸湿薄衫的褶皱和黏贴在皮肤上的形状都雕刻的惟妙惟肖，这才叫艺术，我们能做到吗？2000多年前的兵马俑还是比较逼真的，之后，中国的雕塑技术几乎没有进步。2000年前的菩萨和现在的一样。做研究真正想要有震撼力，关键还是得注重细节。例如出口数据出来后不要光说同比。这里面很多分项、子项要细化，出口品种占比、价格等。比如M2又创新高了，但里面的构成是什么，为何增长那么快的因子有哪些？

出报告还讲究一个时机的选择。举个例子，一群摄影师在拉萨等拍日出。连续几天没有日出。在第五天的时候，天空中露出了一条缝，只有一瞬间的时机，有一个摄影师把日出拍下来了，其他摄影师也架了三脚架，但是只有他一人拍下了日出。所以，当你所期待的数据出来了，符合你的推荐逻辑了，就要连夜把报告赶出来。

此外，我们要开发潜能、拓展自我。在这里我列一下我跑步的成绩单。现在五公里我现在已经跑到22分钟了，十公里可以跑到49分钟。在座各位年纪普遍比我小20-25岁，估计你们大部分人都跑不到这个速度，不是你们体力或速度不行，而是你们去尝试、去锻炼，没有尽力。你们比我更有潜力，更有体力和精力，但需要开发。跑步比较累，但是可以用来发现自己有多少潜力。我50多岁了还想着要提高自己的潜力，挖掘自己的潜能，你们还年轻，有机会，但要刻苦和勤快。

那么研究报告如何才能更客观到位？研究工具运用要得当，有时，结论对的研究，方法未必对，方法对的研究，结论也未必正确。

我希望诸位研究员能写出高质量、让客户认可的研报，因为现在研究报告太多了，90%以上的研究报告没有人读。陶冬认为好的研究报告必须具备四要素：一是Uniqueness（独特角度），人云亦云很难被人记住你的名字。二是Forward-looking（前瞻性），凡是见了报的内容，都是新闻记者的工作范围，而非投行经济师的工作。三是Relevance（市场相关性），经济分析乃中间产品，GDP是9.1%还是9.3%，对多数市场参与者却是微不足道的。重要的是，如何将分析与市场联系起来。四是Interesting（有趣），没有人会质疑包装对产品销售的影响，但是许多经济学家在表述自己观点时却不注意技巧。

如何来评价研究员？没有完美的研究员，大家都有特长也有欠缺的地方。主要看三个方面，第一点是研究方法和研究工具掌握情况，包括学习能力、勤奋程度，知识完整性；第二点是悟性，即所谓能够讲故事的能力，通过讲一个故事将一个大道理很简单、很通俗地表达出来。例如当前中国城镇化的本质不是动力而只是一个过程或结果，GDP也不是最终目标，最终目标是人民幸福，写报告的时候要想怎样才能一语道破，而不是长篇大论；第三点是搜集信息的能力，研究员如果能成为一个信息中心，就算是比较成功的，所以说建立起客户关系非常重要。

研究在选题方面，还是要找些小问题，小问题值钱，大问题不值钱，我们研究宏观这种大问题是不怎么值钱的，在这方面来讲的话，我们中国人都是喜欢研究大问题，西方人的特点是喜欢研究一些小问题，大的问题都已经研究过了，小的问题还是更值得研究。

卖方研究，还是要贴近客户，要清楚客户在想什么，如何满足客户的需求。第一是要提高传播力，我曾经写一个微博，因为带有一定的激情，语言很有打动性，就发现转发量超过几万--【奇迹怎样创造】世界上没有一个城市化率低于50%的国家实现高铁总里程全球第一，中国做到了；世界上没有一个人均GDP排名100位但奢侈品消费额全球第一，中国做到了；世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家，中国做到了！奇迹如何产生？一靠储户，二靠农户，三靠散户：推导过程从略。

有时讲的东西未必要非常精准，太客观的话，传播性就不强，有的时候可以讲得偏激一点，当偏激一点但有不偏离逻辑和核心观点，且不产生歧义也还是可以的。昨天，某位青年学者给我发短信，说昨天李克强总理请他过去讲经济，同时被邀请讲的还有宋国青、李稻葵等。有的时候当你在网上一直很偏激、很执着地坚持一种思想或观点的时候，一定能引起大家包括高层领导的重视，反而给自己创造了发展机会。有的大学教授、博导做了一辈子，理论功底和学术水平都很深厚，但却没有多少影响力，从商业角度看还是有点可惜。咱们做研究的也还是比较谦虚一点的，也不是把自己当作个人物，但为了传播的需要，需要在营销上下点功夫。如果你写的报告一直无人关注，那为何要写呢？我们作为商业机构还是要现实一点，写的报告可以不是最好的，但影响力要有，有了影响力的话就可以组一个团队将报告写得更加精准和有深度。尤其作为卖方来讲，营销还是非常重要的。

4、逻辑的选择

尽管目前分析的工具很多，但是逻辑的选择还是很重要。我读本科的时候，班里有个同学每天练铁砂掌和武术，架势很专业。但在有一次，跟人打架却被打败了，人家没练过功，但是身材非常魁梧。有人就挖苦他，那是因为别人没有按照他的套路来，要按他的套路打，他肯定就打赢了。因此，套路（逻辑）的选择还是很重要，你所认为的套路和市场不一样，如果还是以你的套路来分析市场肯定有问题。比如说，股市的长期趋势用形式逻辑还是比较合理的，而短期波动的话可选择辩证逻辑（这也是我对市场分析的总结吧），因为涨多了要跌，跌多了要涨，辩证逻辑在短期有效，故西方传入的技术分析实际上就是运用辩证逻辑，如技术指标RSI（相对强弱指数）等。但是长期来讲，用辩证逻辑是行不通的。中国的股市本质是什么？为什么过去十多年来一直涨不起来，两千多点徘徊了那么长时间，这时候就用基本面分析，即逻辑的分析，而不是仅仅是宏观分析、经济周期分析。所以从这点来讲，我们对于逻辑的选择，首先是大逻辑的选择，是形式逻辑还是辩证逻辑，其次是方法的选择，工具的运用。

分析师们经常会争论，为何会出现误判？我觉得信息的不对称性是发生争议的主要原因，你获得的信息和他获得的信息不一样，所以大家在研究方面应该多去思考，为何会出现争论，争论本身没有多少意义，但争论原因却值得思考，因为这涉及信息充分度、研究方法。我很少跟别人争论，因为他的学习背景、获得信息、他的研究角度与我都不一样，没什么好争论的。还有就是利益原因，把股票卖空的基金经理基本上是要看空的，而重仓的基本都看多。这个也是争论的一个重要方面。

宏观经济在股市的不同阶段影响股票的因素是不一样的，比如说，影响股价的有宏观周期因素、估值因素和心理因素，在牛市、熊市末期等阶段，心理因素占比较大，这时候老做基本面分析就没什么意义，它只在比较理性的早期恢复阶段或牛市的中期会比较有用一点，所以在不同的阶段分析师的作用也是不一样的。所以大家也应该清楚，在该用力的时候用力，在该不用力的时候、市场投机氛围很重或者大家非常乐观的时候，拼命在基本面分析上用力也没有用。

大家对经济学家发表的关于股市的观点都很重视。但实际上，各国经济学家都很难预测股市，而预测中国股市尤其难，因为中国股市的决定性因素更复杂。经济周期、市场利率变化不是影响股价的主要因素，因为作为新兴市场，中国的公司治理有很大问题，这是一个长期的因素，其实也与国家治理水平有关，故三中全会提出要完善国家治理水平。所以说经济学家还是比较适合做债券研究，因为决定债券价格的主要就是一个因素：市场利率。

在90年代初的时候我曾做国债及国债期货研究，我那时候真是如鱼得水，只要你分析哪个品种，过两天这个品种就会涨，因为债券的主要因素就是利率，受供求关系影响不大。95年5月初，我写了一篇关于319品种的价格被严重高估的文章，文章发表在上证报上，文章的很多表述竟然都是黑体字！结果过了几天，国债期货就被关闭了。股票市场在92年93年的时候对扩容就很恐惧，国债期货一关，股市就发生了井喷行情。现在过去了二十年，大家对扩容还是很恐惧，如果一个股票市场到现在为止还是受供求关系影响，那实在是太悲哀了。我们很不幸还是处在一个很悲哀的资本市场早期，我们的发行制度改革到现在为止还是不尽人意。大家还是要对市场有一个客观的认识，这样逻辑选择方面就容易把握。像前段时间，经济稍稍有点回暖，有些经济学家就来说股市应该会好，因为经济在往上走，这就是太浅层次了。

行为金融学需要去学习，因为资本市场中心理因素作用很大，投资又是反人性的游戏，而且大家投资偏好不一样，比如像这个阶段，TMT行业、军工板块表现又比较好，大家不是看业绩。昨天英国FT中文网给我约稿，说能不能写写今年上半年为什么QFII表现那么差，我跟他回复说我这方面没有研究。因为QFII买的基本都是一些大市值的股票，市盈率又比较低的，但现在市场不玩这个东西。凯恩斯做股票的前期也都是失败的，他的基本面分析也是没用的，他后来就提出来“选美理论”，选美的美女不是你的偏好决定的，而是由大众的偏好来决定。

资本市场充满了各种陷阱，分析师应该做的是告诉客户：蓝海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人当枪使。1895年，心理学家弗洛伊德与布罗伊尔合作发表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理论”也就传布于世。1932年，海明威在他的纪实性作品《午后之死》中，第一次把文学创作比做漂浮在大洋上的冰山，他说：“冰山运动之雄伟壮观，是因为他只有八分之一在水面上。”

因此，一篇报告要入木三分，就必须去根据露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，这才是价值所在。

对于时常会发生集体误判现象，值得探究。我们对于人的本性要有一个认识，我们人是情绪的动物，既然作为生命短暂的人，我们的目光注定是短浅的。所以，不能根据一时的情况，很冲动地认为大祸降临，这是因为在预测时，给了即期事件过大的权重。故作为分析师，一定要目光远一些。若大家还是习惯于用显微镜来分析月度数据，并以此来预测未来，则错误就难免了。我们经常给予当今事件很大的权重，则预测是要出错的。比如，有著名哲学家在划分历史阶段时，把原始社会和封建社会很长，而将自己活着并所处年份划分为资本主义社会阶段就很短，才几百年，并又预言不久资本主义社会就将没落，进入到一个新的历史阶段--社会主义，同时又预言社会主义只是一个过渡阶段，时间不会长。每个人或多或少都会将自己活着的这个阶段作为历史的转折点，那是有问题的。我们也经常说，股市的拐点来了，这个股票拐点来了，因为我这个阶段在研究股市和股票，这未必是对的，无论是历史还是市场，回过头看，其实没有几个拐点，绝大部分时间，都是在演绎趋势。所以显微镜要用，但寻找拐点的话，望远镜更有用。

运用诠释学的方法，我借用傅伟勋的道有六义，认为股票也有六义：

道体（dao as reality）－－股市作为经济（stock market as economy）

道原（dao as origin）－－股市作为价值(stock market as evaluation)

道理（dao as principle）－－股市作为心态（stock market as psychology）

道用（dao as function）－－股市作为功能（stock market as function）

道术（dao as technique）－－股市作为博弈工具（stock market as casino）

道德（dao as virtue）－－股市作为企业素质（stock market as corporate governance）

首先，股票是经济的晴雨表；第二，是作为一个估值；第三，从心理学角度来讲，波动往往受心理影响；第四，作为一种功能，中国股市发展有利于建立企业制度，调整产业结构，有融资、投资和理财功能；第五，是一个博弈工具，是赌场；第六个作为一个公司制度，反映出公司治理水平，对于中国来讲，我们经济改革的目标，十八届三中全会提出来的，要完善国家治理，国家治理完善好了公司才能治理好。要有一个整体的框架还是很难，从六个角度，六种逻辑来分析市场，比如说对于中国股市是否是赌场的争论也没有意义，因为从这个角度来看这个肯定有这个成分。至少说中国股市的换手率比西方都要高，但这几年股市换手率明显下去，所以说从不同的逻辑来考虑问题可能更加客观一点。

5、拒绝平庸，如何让你的研究入木三分

08年我在给华夏基金做培训的时候就画过这么个框架，很多人现在都在讨论微刺激的效果，二季度经济好股市就应该好。但是微刺激是没有用的，短期刺激就是刺激需求，可以稳增长，但是如果不改善供给的话，短期刺激只会进一步增加负债，进一步恶化经济结构。所以说对长期来讲，应该有一个总供给的政策。我发现，中国12年八九月份才开始刺激经济，去年是六七月份开始经济刺激，今年三四月份就开始微刺激了，短期经济刺激的时间越来越提前，说明我们经济问题越来越多，刺激难度越来越大。所以说这两天公布的二月份的GDP增速尽管又上升的，但没有意义啊，刺激效应是递减的，所以大家在研究的时候一定要有一个逻辑框架，没有逻辑框架、没有研究的深度是不行的。看历史，我们在1820年的时候说中国GDP在全球占比要超过三分之一，GDP是一个中间目标，不是一个最终目标，就算不久的将来中国GDP超过美国了，但中国经济和中国股市也未必有一个很好的表现。

要让你的研究入木三分，就要避免下俗手。今年年初，一个老太太问我，今年该如何理财，如何做股票。我回答说：现在应该把房子卖了，然后买万科这样的低市盈率房地产股。老太太不屑地回应：“如果房价跌了，那房地产股同样也会下跌啊！”大家会心地笑了起来，意思是我就是个书呆子。现实中，类似的这种通俗逻辑司空见惯，你不能说它错，但如果我们专业的分析师也习惯于用这种逻辑思维，则要出人头地就很难了。

其实，我之所以提出这样一个投资建议，至少是基于三点理由：1、流动性角度，实物资产流动性很差，一旦出现下跌，往往很难按现价及时卖出，故房屋比房地产A股的流动性风险大很多；2、资产配置角度，目前中国居民的资产配置中，作为实物资产的住房的配置比例大约超过60%，远高于成熟市场和其他新兴市场，处于超配状态，故应该减持实物资产，而增加金融资产；3、估值角度，目前住宅的租售比（也相当于股息率）大约在2.5%左右，而像万科那样的房地产股的股息率应该超过5%吧。房地产股下跌已久，至少已经部分反映了投资者的悲观预期，而房价却高高在上，故持有房地产股比持有房屋相对安全。事实上，年初至今，万科上涨了16%，而大盘却是下跌的。

我曾经几次去过纽约的大都会博物馆，每次去，都会产生强烈的震撼，因为在那里，你可以看到全球不同文明在历史横断面上的表现。我在那里，并没有太多对中华文明的自豪感，而是常常怀着一种缺憾的心情。真心期望，全球的今后历史能够留下更多中国人的笔墨。作为资本市场，我们能否也建立起一套新的理论框架，在资产证券的定价理论，在资产配置理论、在市场有效性理论或者行为金融学方面？其实，你只有再多花一份力气，多往前走一步，你就可以超越。关键还是要投入，学海无涯苦作舟、书山无路勤为径。开发潜能，相信投入。

Q&A：

1、西方文化像狼性的文化，我们作为农耕文化，个人来说有哪些改变途径？

答：这就是要改变自己，之前我对海通研究员讲过，有家私募把研究员都换成了记者，觉得研究员业绩贡献不明显，记者特点就是不管认不认识，直接就打电话了，所以我手机上陌生电话基本都是记者。大家还是缺乏进攻性，顾虑比较多，但去看看成功的企业家，他们很少顾忌到讲的合理不合理，有什么想法就去试就去闯。老外在我演讲的过程中直接就提问了，我们还是顾虑太多，这当然是长期文化形成的，你为什么不反其道而行之呢？

2、您对每日的研究过程中是否有建议，每日有哪些信息是必须要获取和回顾的，每日的研究安排怎样？

答：取决于研究方向，如果是研究宏观，可能每天要看一下；还要看领导给你的任务，你的任务跟你获取的信息肯定是要有一定相关性的；如果你是一个投资顾问或者销售，广泛关注信息还是很有必要的，免得客户问起来不了解，尤其对于销售来说，卖方一些主要研究员的报告还是要跟踪的，不仅限于公司，全市场比较有影响的研究员都值得跟踪。

3、您刚才讲到做研究要在该用力的时候用力。结合现在的市场情况。我们这些研究员是不是也应该劳逸结合，（目前缺乏机会的情况下）出去放假，而不应该整天坐在办公室里？

答：09年以后就没有牛市了，主要是利率市场化改革。利率往上走对权益类产品是致命的，资金都在往外流，市场缺钱。利率下行，则市场有钱进入，基于基本面分析大大市值股票的表现才会好，市场是很现实的。

郭主席讲蓝筹股有罕见的投资价值。公募大规模发行沪深300的ETF，但市场表现并不好。这里需要反思，一是对蓝筹股的定义，低市盈率未必就是蓝筹，而应该看未来的成长性。第二，利率市场化背景下，这是一个资金净流出的市场，利率类的产品比较受欢迎，而刚性兑付和隐性担保使得这些产品更受追捧。

在这样的情况下，市场机会肯定有，但大部分时间是不太有机会的。从09年以来缺乏系统性机会，但是结构性的机会还是有的。如果你们领导看重系统性机会，那确实可以放假，如果是看重结构性机会，那还是得关注市场把握机会的。