并购重组：如何设计企业并购交易路径？

本文就并购交易路径设计的基本目标、内容、常见路径甲乙梳理，并案例详细说明。

一、交易路径设计的

四大基本目标：

二、交易路径的四大内容

1、交易主体的安排

如果交易双方都是孤立的企业、交易主体的选择余地不大，但是也可以通过目标公司或投资公司的重组，使交易主体的选择成为可能。如果交易双方都是跨国集团企业，那么选择交易主体的可能性就非常大。

从实务中看，同一个项目，选择不同的交易主体，对实现交易路径设计四个目标的影响就不相同。比如选择境内公司作为收购方的交易主体，其交易过程，特别是并购款项的支付就要受到国内法规的监控。跨国公司有许多企业平台，特别是有许多离岸公司，这些都为我们选择交易主体、设计最佳的交易路径提供了可能。

2、目标公司的安排

目标公司是指直接或间接承载交易标的的企业平台。从企业并购的实务看，相同的交易标的，也可以选择不同的目标公司。在股权并购的情况下，双方交易的是股东对公司的权益，如此就必须有目标公司，否则无法进行股权并购。但是在两个企业集团之间的并购交易中，目标公司是可以选择的，可以安排股东权益存在的公司，也可以安排这个公司的母公司或者祖母公司。这样的安排会使同一交易的目标公司不同，但交易标的相同。

3、交易区域的选择

在跨国企业并购项目中，都会涉及交易区域的选择，即使目标公司在甲国，也可以将交易区域安排在乙国。不同的国家对交易和支付货币的管制不同，税率也不同，因此，交易区域的选择不仅影响交易的顺畅性，而且也关系到并购项目的成本。

4、交易次序的安排

在许多情况下，并购项目并不能一次交易完成，可能需要分几步进行交易，才能达成最终的交易目标。在交易不能一次完成的情况下，就需要实务者在设计交易路径时考虑交易次序和程序的安排和控制。比如，在需要对目标公司进行剥离的情况下，是先剥离还是先交易，这不仅涉及交易的可行性也涉及交易的成本。

以上这四项内容在实务中是互相交叉彼此关联的，如目标公司的选择和交易地域的安排就是不可分的。

三、6种常见的交易路径介绍

1、内对内交易

内对内交易是指通过设计和策划使交易在中国境内的两个主体之间完成。这种内内交易的目标公司可以在国内，也可以在国外。内内交易要比跨国交易容易和顺畅得多。

2、外对外交易

外对外交易是指通过设计和策划使交易在中国境外的两个主体之间完成。外对外交易的目标公司可以在中国境内，也可以在中国境外。外对外交易可以避开中国政府的管制特别是外汇管制，使交易变得容易得多。

3、内对外交易

内对外交易是指国内企业的境外投资。这种交易路径下交易对方在境外，但目标公司可以在境外，也可以在境内。如果两个境内企业转让他们在境外的资产或权益，一般应当由境内的两个企业订立合同。境内企业境外投资除企业自身的决策外，需要报经升级发改委或国家发改委、省级商务部门和国家商务部以及当地外汇管理主管部门核准。采这种交易路径的，订立意向协议、合同、外汇安排和付款等都受到国家有关部门的监管。

4、外对内交易

外对内交易是指境外企业向境内投资。这种交易路径的交易主体一方在境外，一方在境内，目标公司和交易标的可以在境内，也可以在境外。外商境内投资要履行外商投资的有关审批程序，同时款项的支付要受到外汇机关的监管。

5、间接并购

间接并购在股权并购的情况下，交易双方不是将承载交易标的的公司作为目标公司，而是将该公司的母公司或祖母公司作为目标公司进行交易。这种交易路径可以变更交易地域，从而在一定情况下变更交易适用的法律和税收负担。间接并购在资产并购的情况下，由投资公司于资产出让方订立合同，合同生效后由投资公司在资产所在地设立子公司，子公司成立后由子公司履行资产收购合同中约定的买方的全部权利和义务。

6、重组后交易

重组后交易即交易双方在对全部交易协商一致后，由出让方安排目标公司或者承载交易标的的公司进行重组，在重组达到约定标准后，双方完成交易。这里的重组也可以称之为剥离，从交易实践看，资产并购一般不存在剥离的问题，而股权并购可能存在剥离的问题。

四、交易路径设计案例解析【可行性案例】

1、交易双方均为跨国公司，其结构如下图：

2、交易内容和条件

交易标的：为卖方向买方转让香港公司持有的中外合资公司甲和乙的股权，以及相公公司持有的外商独资公司丙和丁的股权；

交易价格：双方经过竞价程序确认全部交易内容的价格为6.5亿美元；

3、交易约束条件

（1）根据甲公司章程，如果香港公司出让其持有的家公司的股权，中方股东在同等条件下享有优先购买权；

（2）根据乙公司章程和中方股东与香港公司签署的特别协议，如果香港公司出让其持有的乙公司的股权，中方股权在同等条件下享有优先购买的权利；另外，如果欧洲公司出让其持有的BVI公司的股权，或BVI公司出让其持有的香港公司的股权，中方股东对香港公司持有的乙公司的股权有按照固定价格收购的权利。

4、交易路径的设计

路径一：直接并购，甲乙丙丁四公司股权一同作价转让，直接交易

由买方的香港公司【交易主体】与卖方的香港公司【交易主体】订立合同，转让甲、乙、丙、丁四家公司【目标公司】的股权，需要报中国政府有关部门批准，价款可以在境外直接支付。但面对甲、乙两个公司中方股东的优先购买权，在四个股权一同作价的情况下，双方可以将这甲、乙两个公司的转股价格适当提高，但由于需要同时提高两个股价，资金压力较大，无法提得太高，不能保证两个中方股东都不行驶优先购买权，故不能保证买方能够买到四个股权，不是最佳的路径设计。

路径二：间接并购，买方收购股东权益存在公司的母公司，再剥离非交易标的

由买方的香港公司【交易主体】与卖方的BVI公司【交易主体】订立合同，买下BVI公司持有的香港公司【目标公司】的全部股权，目标公司在境外，不需要报中国政府批准，股权转让价款可以在境外直接支付。但是有两个问题：第一，卖方的香港公司除持有交易的四家公司股权外，还持有其他公司的股权，需要通过重组来解决；第二，乙公司的中方股东有权按照固定价格收购香港公司持有的乙公司股权，这不仅会使卖方遭受巨大损失，而且会使卖方不能买得乙公司的股权。这个方案不可行。

路径三：先解决乙公司股东优先权与强卖权障碍，再剥离非交易标的，最后进行间接并购

第一步：高价买下乙公司股权

根据乙公司的中方股东享有两项权利的特点，不能用间接并购的方法，而只能用价格对抗的方法先解决其优先权，且一旦其优先权丧失，其固定价格的强卖权也不攻自破。首先卖方的香港公司【交易主体】与买方的香港公司【交易主体】签署以较高价格转让乙公司【目标公司】股权的附条件生效合同，然后通知乙公司的中方股东，征求其是否行使优先购买权。中方股东鉴于价格较高会放弃优先购买权，使买方的香港公司首先买下卖方的香港公司持有的乙公司股权。

第二步：对卖方香港公司进行重组，剥离非交易标的

鉴于总价格中已有一部分适用在购买乙公司的股权上，对家公司中方股东的优先权不能再用价格对抗的方法解决，只能用间接收购的方法解决。即由买方的香港公司【交易主体】与卖方的BVI公司【交易主体】订立合同，买下卖方香港公司【目标公司】的全部股权，从而间接买下卖方香港公司持有的甲、丙、丁三公司的股权。但卖方的香港公司目前不仅持有对甲、丙、丁三公司的股权（乙公司股权已经出让），还持有对a、b、c、d、e等公司的股权和转让乙公司股权的价款。故第二步首先要对卖方的香港公司进行重组剥离，使重组后的该公司除持有对甲、丙、丁三公司的股权外，没有其他任何资产和负债，从而为间接收购创造条件。

第三步：间接并购甲丙丁三公司的股权

由买方的香港公司【交易主体】与卖方的BVI公司【交易主体】签署转让卖方香港公司【目标企业】全部股权的合同，这时卖方的香港公司仅持有甲、丙、丁三家公司的股权，其转让价格为总价格减去已经使用在乙公司股权上的部分，由于卖方的香港公司没有出让其持有的甲公司的股权，甲公司的中方股东也就不存在优先权问题了。路径三可以保证买方按照既定的价格买下四个公司的股权，且第三步完全是境外交易，比较便利。