中外企业并购支付方式比较

一、中外企业并购模式的比较分析

1. 中外并购目标选择标准的比较分析

( 1) 西方企业并购对象的选择标准。

以美国企业为例， 从五次并购浪潮中看美国企业并购对象的选择标准的演变

在第一次并购浪潮中， 以达到垄断为目的的并购在市场中占了主流， 因此并购者习惯通过恶性竞争把竞争对手挤垮， 然后将其收购。

在第二次并购浪潮中， 以形成寡头为目的的并购在市场中占了主流， 那些较小的竞争对象常常是收购的对象。

在第三次并购浪潮中， 财务性收购占了很重要的位置， 低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收购。

在第四次并购浪潮中， 杠杆收购达到了它的顶峰， 一些大公司也成了被收购的对象。

在第五次并购浪潮中， 全球的竞争使得企业在全球展开了以产业整合为目的的并购， 于是一些先前在全球非常有影响力的公司纷纷被收购。通过分析我们发现美国企业在每个阶段选择并购对象基本上是按照产业曲线来的， 这就使我们更加认识到产业曲线在并购目标的选择上有着重要的应用价值。

( 2) 中国企业并购对象的选择标准。

不论是联想并购IBMPC， 还是京东方收购韩国现代TFT- LCD、上汽集团收购韩国双龙汽车， 其共同点是: 在产业方面， 并购对象在其所在的产业中占有一定的位置， 但业务都是日薄西山; 在财务方面，财务状况恶劣被迫转让， 而且西方企业不愿接手。由此可见，我们选择目标公司的时候更加缺乏对并购财务风险的认识，我们的企业似乎并不关注产业整合的风险。

2. 中外企业并购交易方式的比较

并购交易方式包括收购策略和收购形式。前者是讲通过何种战略和战术收购目标公司， 后者是指在收购策略确定后通过何种形式收购目标公司。

( 1) 中外企业收购策略的比较分析。

没有确切的数据显示恶意并购在西方企业的比重到底有多大， 但可以

从近三年全球十大并购事件中看到， 恶意并购占了很大比例。事实上恶意收购一直在西方并购市场上扮演着主流的角色。其主要包括:

①要约收购

在20世纪80年代， 要约收购在西方是应用最频繁的恶意收购工具。进入第五次并购浪潮要约收购已经是最主要的收购方式了。要约收购包括全部和部分要约收购， 一般认为全部要约收购比部分要约收购更加有效。要约收购的一种主要变形就是“两阶段要约收购”， 第一阶段是对目标公司51%的股份进行较高价格的全现金出价， 第二阶段则是以较低价格且可能提供非现金如债券的方式进行补偿。

②代理权之争

收购者争取获得目标公司其他股东的代理投票权， 从而使收购者在股东大会改组董事会的提议能够获得足够的支持。通过控制目标公司董事会， 收购者能够使对目标公司收购的提案更加容易通过。熊式拥抱和公开市场购买也是常见策略。协议收购在中国企业并购中起着非常重要的作用。有数据表明中国并购中超过80%的交易是通过协议收购完成的。协议收购是在中国特有的股权分置情况下的一种无奈的选择， 由于流通股占整个股票市场的市值只有1/3， 还有2/3的股票是无法流通的法人股， 所以对上市公司收购的企业只有在和上市公司大股东之间达成收购协议后， 才有可能获得能足以控制上市公司的股票。虽然证券法中规定收购上市公司发行股票份额的30%以上的企业必须要向其他股东发出全面要约， 但实际情况是大多超过30%以上的收购的全面要约义务获得了证监会的豁免。因此， 只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免。这对民营企业相当不公平， 也不利于民营企业参与并购， 而它们是市场中真正的主体。

( 2) 中外企业收购形式的比较分析

西方常用的几种收购形式:

①资产收购: 收购者用现金、债券或股票购买目标公司全部或部分资产。

②股票收购: 目标公司的股东用股票收购公司的现金、债券或股票; 目标公司成为收购公司的一个子公司。

③法定合并: 收购者用股票、现金或债券换取目标公司股东所拥有的股票。此交易在国家法律保障下进行。

④股票换股票收购: 收购者用股票换取目标公司的股票的方式， 它是兼并的一种替代方式。

我国企业常用的收购形式:

①目标公司定向增发， 收购方认购。定向增发股票指上市公司向特定的投资者增发一定份额的股票， 或将其证券主要出售经选择的人士或机构认购。这种形式的一个比较著名的案例是， 江铃汽车向福特定向增发， 从而使福特收购江铃汽车。

②收购方认购可转债。购买方按照与出售方达成的协议， 认购卖方发行一定比例的可转换债券， 同时按照协议， 收购方可在一定的时间、按一定的比例将可转债转换成股票。这种形式的一个比较著名的案例是， 青岛啤酒向AB集团定向增发可转债。除此之外， 现金收购上市公司控股权; 现金收购上市公司母公司的控股权; 以资产置换上市公司控股权; 与上市公司母公司合资， 收购方获得控制权; 吸收合并上市公司等都是我国企业常用的形式。

2. 中外企业并购支付方式的比较

( 1) 西方企业并购的两种主要支付方式

①换股并购。换股并购， 即以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等， 比较常见的是并购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资。换股并购不仅比现金并购方式节约交易成本， 而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。

②杠杆收购和现金支付。杠杆收购( LBO) 是一种被各种实体广泛采用的融资手段。杠杆收购中主要是通过向债权人发行两种债务， 即担保债券和非担保债券来为并购融资。杠杆收购的交易额在20世纪80年代早期开始急剧地上升， 并在80年代后期达到顶峰。现金支付主要是在一些杠杆收购中大量采用， 随着杠杆交易在并购中占有一个比较稳定的比例， 现金支付在西方企业的并购中依然是一种重要的支付手段。

( 2) 中国企业并购常用的支付方式

①买壳并购与资产置换

在我国上市公司并购中很大一部分的是买壳上市并购。融资渠道往往是买壳并购方的短板， 因此， 收购方如果以现金支付， 会使其原有主业暴露在周转危机下; 另一方面， 壳公司的业务质量往往不高， 对收购方最有利的选择是目标公司原有业务整体剥离。这样收购方选择资产支付， 植入自身优质业务，替换目标公司原有的不良资产。当然这并不是说所有的买壳并购中都是全部用资产来支付的。事实上， 绝大部分买壳并购中收购方还不得不另外支付给“壳公司”大量的现金溢价。所以现金支付在各种并购中都扮演着重要的角色。

②战略性重组并购与股权支付

近年来战略性重组在我国上市公司中时有发生。战略性重组谋求的是业务整合价值，获得整合利益的重要前提是收购方与目标公司利益相关者尤其是管理层在事前和事后的通力合作。目标公司增资扩股， 收购方以关联性业务入资取得控制权， 或者通过交叉持股获得控制权， 是最理想的交易模式。因为是合作性重组， 交易双方的利益要从并购后存续企业的持续的经营活动中实现， 而现金交易在纳税方面对控制权转让方不利， 所以货币资产一般不作为此类并购的主要支付手段。

但是我们也应该看到由于我国的实际情况， 股权支付依然是一种不常用的使用手段。由于股权支付涉及到股权交易， 所以依然会受到我国证券发行制度的严格制约。承担债务和现金支付在这类交易中还在大量使用。③财务性重组并购与现金支付。财务性并购近年来在我国也有了一些发展。财务性重组本身意味着收购目标直指“价值差”， 分别治理收益或管理收益。此类并购我国企业一般选择货币资产支付。

从上面的分析来看， 现金在我国并购中还是主要的支付手段。如何丰富我国企业的支付手段将是影响到我国并购能否良性发展的一个关键。支付手段比较单一的主要制约在于严格的证券发行制度和不可流通的法人股的大量存在。所以政府应该尽快改革证券发行制度， 以使大多数不可流通的法人股流通。