中国500强企业资产负债率上升的忧虑

2008年国际金融危机以来，特别是近两年，无论是中国金融部门还是非金融部门，政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力，而最新发布的《2013年中国500强企业报告》更增添了我们对此的担忧。

中国500强企业资产负债率平均高达84%，远高于发达国家大企业50%-70%的平均水平。中国500强企业是中国实体部门债务风险的缩影，而且更具代表性。事实上，中国企业债务隐患比政府债和影子银行严重得多。

实体部门的“去杠杆”，特别是国有大型企业的“去杠杆”涉及到中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。

近日，2013中国企业500强榜单发布。榜单显示，2013中国企业500强实现营业收入50.02万亿元，较上年增加了5 .12万亿元，增长了11.41%，增幅大幅回落12.22个百分点。资产总额达到150.97万亿元，较上年增长了15.99%，增幅下降4.41个百分点。

盈利放缓，营收总额增速下降明显，但与此同时，资产负债率却出现快速飙升。根据该榜单，中国500强资产负债率平均高达84%，远高于发达国家大企业50%-70%的平均水平，500强之中平均资产负债率高于50%的企业占到总数的80%以上，这意味着企业靠资产负债表扩张实现高速增长的模式已经累积了过大的风险，一旦出现经济大的波动，企业就会出现极大的资金偿付压力。

中国500强企业是中国实体部门债务风险的一个缩影，而且更具有代表性。事实上，中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行严重得多。数据显示，2005-2012年，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GD P的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。

更进一步地分析，资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是那些产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。

今年以来，产能过剩进一步蔓延，不仅传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”。数据显示，风电行业2012年末资产负债率同比上升了2.02个百分点，21家 上市 公司平均资产负债率为52.96%。今年一季度末，风电行业平均资产负债率为53.13%，环比继续上升，有13家风电企业资产负债率超过50%。总体而言，2012年2170家非金融上市公司负债总额超14万亿元，并且应收账款、应付账款均在上升。

而更值得深入思考的是，资产负债率提高与企业自身扩张，以及投资驱动存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。这样一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。

与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性生产过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

笔者利用投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算的结果，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位G D P增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重，账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率上升。

实体部门的“去杠杆”，特别是国有大型企业的“去杠杆”涉及到中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。

张茉楠 (国家信息预测部世界经济研究室副主任)