资金链观察：地产冬至的财资生态图

古人云，阴极之至，阳气始生，日南至，日短之至，日影长之至，故曰“冬至”。

国内的 房地产 过冬论，始于王石于2007年12月提出的“拐点论”，伴随着数不胜数的调控“秋风”和“霜冻”，期间还短暂地出现了10万亿元信贷狂潮下的“小阳春”，然而带有强烈计划经济特色的“限购令”如西伯利亚的寒流一般，彻底将地产业送入深冬。

不过所谓“冬至一阳生”，在从“一九”迈向“三九”的过程中，虽然寒冷空前加剧，但阳气却越来越充沛，这也是冬至这个被中国人最先制定出来的二十四节气的哲学魅力所在，用浪漫如雪莱的说法是“冬天来了，春天还会远吗？”

不过如何渡过这个寒冬的确是个问题。借用动物世界中的各种过冬策略，或许众多 房地产企业 可以从中窥出一些他山之石的意味。

冬眠模式

过冬要点：融资现金流足以撑到运营现金流正常周转期的到来。

与熊等的全面休息如出一辙，很多企业也采取了冬眠模式。但是其中的前提则在于之前的能量储存是否充足，资金是否充裕。

2011年底，一个专门针对房地产融资的融资模式创新峰会在 北京 举行。在会后的项目对接洽谈会上挤满了拿着项目找资金的各种规模的地产开发商。

“ 房地产行业 这两三年受宏观调控政策的限制，不管是从银行还是信托渠道融资都已经很困难，这些都已经不能作为融资的主渠道了，目前我们正在考虑使用的融资模式包括 上市 、在海外发行债券等等，总体还是希望能够多元化进行。”山水文园集团金融资产管理中心总经理赵一军说。山水文园自成立到现在，先后开发了百万平米的山水文园、山水lavie、山水广场、白龙潭皇家森林公园景区、金海湖旅游度假休闲项目、青岛鲍鱼岛游艇俱乐部等10多个项目，涵盖普通住宅、高端别墅、高端地产和旅游地产等范围。

事实上不只山水文园，“融资困难”几乎是绝大多数的房地产企业都要面对的问题。“多元化融资方式的探索，不能简单归为由于宏观调控紧缩倒逼导致的。其实在2007年，中国有了”合伙企业法“以后，中国本土的基金行业（VCP）就已经发展的很快了，2008年开始就已经诞生了第一批的人民币的房地产基金。对于房地产企业来说，以前更多的是通过财务部门融资，考虑的基本都是银行贷款或者信托，但是由于近年的政策紧缩，所以他们才开始放眼看到这些多元的融资渠道，可以说政策环境催化了这些多元融资体系的建立。”作为有着多年从业经验的赵一军，认为目前市场的融资环境虽然还不够健全，但是也已经向着多元化迈进了不少。

据国际房地产顾问“五大行”之一的戴德梁行的数据统计显示，2010年国内已经有了近30只 房地产投资 基金，总规模达500多亿元人民币，其中以地产 私募 基金为主。而这一规模将在2011年扩大至千亿元。现在国内多个地产 私募基金 除了投资住宅开发项目，还进入了商业地产开发和物业持有、城市综合体开发、绿色建筑领域等。这些基金可以成为综合的股权投资基金。其盈利模式主要是收取资金的管理费用以及超额的利润分成，目前多数基金将其目标收益率定在20％～25%之间。

但是由于大部分人民币房地产私募基金的发展始于2010年，目前尚不完善。除极少数外，多数尚未完成“募集——投资——管理——退出”的完整经营周期。基金自身运作管理水平参差不齐、信用制度不成熟、退出机制不完善，加之行业监管和引导不完善，如果不能规范运作反而阻碍行业正常发展。

“对于需要融资的企业来说，不管采用哪种融资模式，我们都会从两个标准上来衡量。”面对纷繁复杂的多元化融资市场，赵一军强调，“金融投融资产品已经多元化了，债转股、股转债、短期的夹层融资等等，有很多产品模型，没有所谓对和错，对于不同性质的开发商，最适合自己的形式才是最好的。”

地产开发商融资时首先考虑的是融资成本，包括年息或股权出让多少，以及资金到位时间。除此之外，赵一军特别强调双方保持平等和互惠互利的原则很重要。“这是能够有效控制融资风险非常重要的一点。摆正平等的关系对于投融资双方才是最重要的，如果不能平衡这个关系，这里面的风险就会很大。其实对于投资机构来说，如果项目优质、抵押物非常好、产权清晰、资产干净，他们也是非常期望的。当然这是一个双向选择和相互博弈的过程。”赵一军表示，目前很多投资公司的确很不成熟，房地产公司在引入资金上的确需要十分注意。

值得一提的是，无论是上市融资、债券发行，还是私募基金等融资渠道，囿于企业发展阶段和政策等并不能广泛推广。如同坊间形容的一般，中国的 金融市场 就像美国早期西部开放的牛仔市场，游戏规则还不是那么的完善。对于掌握着地产企业资金命脉的CFO们来说，在选择融资渠道的时候一定要认真分析自身优势劣势，比对各种融资项目的优缺点，切忌跟风。

需要指出的是，过冬并非冬眠。万科总裁郁亮就曾强调，“万科不是冬眠，因为它是不作为，而我们实施积极的过冬策略，在三九天锻炼好身体，春天来了还可以大展拳脚。”

根据近日国土部公布的《闲置土地处置办法》修订草案，其中对于闲置土地的认定、处置和处罚等环节，作出了详细的规定。办法拟规定，未动工开发建设，土地闲置满两年，经批准后可无偿收回土地使用权。对于政策上的日益犀利，郁亮坦言，渡过“冬天”，万科必须做好准备，首先是积极卖楼、慎重买地，然后控制运营预算，除此之外要加强员工学习 ，不断提升管理本领。

实际上除了万科之外，大量房地产企业都在积极锤炼内控，加减法已经成为房地产企业的主要工作。一方面做加法，扩大融资和投资多元化，增加套房附加值，加大推房促销力度；另一方面做减法，调整目标，减少开工项目，降价 销售 ，裁员减薪。

作为资本密集型企业，成本管理的优劣直接影响到房地产企业的利润空间。在宏观调控下很多房企资金链受到严重考验，不得不通过降价快速回收资金，在降价的情况下如何保证利润最大化，成本管理成为关键的环节。

房地产涉及多方资源的整合，成本管理要比一般企业复杂得多。从前期的项目论证阶段、设计规划阶段一直到工程施工结束，成本管理贯穿于整个开发过程。在不同的阶段，采取的成本管理方式不尽相同，通常会通过目标管理体系、责任成本管理体系、动态成本控制体系、项目后成本评估，形成系统和完整的成本管理体系，以确保整个项目目标成本的达成。

现金资产达到30%，资产负债率仅为53%，虽然不是最一线的房地产企业，但鑫苑置业的财务控制和运营效率位列全国前20名。鑫苑（中国）置业有限公司始建于1997年。为中国地产开发企业50强，是亚洲首家在美国纽约证券交易所上市的专业地产开发公司。2006年开始实施全国化战略，先后在郑州、济南、苏州、合肥、成都、昆山、徐州上七个城市成立八家置业公司及物业公司。

鑫苑置业财务 经营管理 中心总经理贺鑫对此给出了内控管理的心得，“因为鑫苑拿地基本上都是通过‘招、拍、挂’的形式，土地拿到后，半年内开发，九个月之后形成销售，两年左右售馨这种情况下，毛利率和净利率都比较低，主要通过现金流的周转迅速和良好的资金管理来实现利润稳定。”这种快速运作模式一直是鑫苑置业所坚持的，也因此基本保证了鑫苑置业现金流的周转健康。这种效果确切说得益于比较细致的 财务管理 和运作。财务中心每个月对于销售回款，工程付款月等都会进行核对，找出偏差原因，及时修正。他说，“以前销售较好的时期，回款期两个月也不影响现金流的健康，但是在国家宏观调控后，销售数量不如以往，为保证现金回款，我们必须对每笔销售精耕细作，一次性准备好合格的客户资料，减少银行退件的概率，从而缩短按揭办理周期；同时我们加紧了跟合作银行的业务沟通，使公司的业务量与银行额度匹配，不浪费资源，在整体上加快了公司的现金周转速度。在工程付款上也同样进行精细化管理，建立三个月的滚动资金计划，减少无效资金占用，从而在集团层面合理地调配和管理资金，缓解现金压力。”

候鸟模式

过冬要点：量小体轻或未雨绸缪。

净资产负债率高达163%的绿城中国一度被坊间质疑即将破产。2011年12月30日，绿城中国董事长宋卫平在公司年会特刊上发表名为“自助者天助”的刊首语。在反思了2011年的经历之后，宋卫平表达了绿城在2012年的核心战略：在力求生存的首要目标之下，绿城将向轻资产方向发展；已经开始操作的代建模式将得到强化，保障房也将是绿城可能涉及的业务领域；购地开发、商品房开发、中高端等词汇，则从绿城战略中淡出。

一位上海房地产企业负责人表示，绿城的转型宣言其实代表了很多房地产企业的方向。

过去的一年中，在政策的重压之下，纷纷“弃暗投明”的并非少数。正式宣布终止重组两个月后，主营商住地产开发的道博股份决定“弃房涉矿”。2011年12月17日，道博股份发布公告，将收购大股东新星汉宜控股子公司——恒裕 矿业 80%股份。而在此之前，道博股份连续三年盈利下滑。北京中原市场研究部统计数据显示：从去年底以来，先后有中弘地产、ST珠江、莱茵置业、鼎力股份、华业地产等10余家地产公司涉矿。

“如果给当前中国房地产企业一个关键词的话，一定是转型。”华本机构总裁、华本地产研究院院长许文峰曾经这样提到，“就城市化发展而言，中国房地产至少还有下一个黄金10年，所有的运营模式都可能存在，关键是找到合适自己的模式。”

从2010年起，一些土地和资金上不具优势的中小房企，纷纷转向采矿、旅游、影院等行业，以增加新的利润增长点。据不完全统计，近几个月以来为规避楼市调控风险，多家房企公告了“涉矿”事宜。尽管 矿产投资 存在较大风险，但是其高额的回报率和产品价格长期看涨的趋势是房企转型涉矿的首要考虑因素。其次由于房企在拿地和开发过程中经常和地方政府、国土资源部等相关部门打交道，因此转投矿产可以将现有资源进行充分运用，提高获取矿权的机会，降低转型成本。此外矿产投资规模与房地产投资规模相当，比较适合房企转型的方向。

但是这种“转身”是否是一剂良药呢？

用郁亮的话说，调控政策对大企业影响比小企业大很多。中小型房企由于“船小好调头”，“轻”和“快”的两大优势在政策转向时往往更易调整战略。

赵一军始终不认为房地产开发商由于形势所逼而进军其他产业是一种正确的选择，“很多因势利导的被动转型的企业很容 易经 营不善。”但他也认为应该将被动转型和主动转型区别开来。“如果这种多元化是有计划的主动转型，比如泛海集团，很早就投资矿业，甚至成为民生银行的股东，在现在这个经济环境下看来，这种多元化的策略使得泛海集团在很大程度上避免了单一业务带来的风险。”

在地产融资模式创新峰会上，诸多专家和业内大佬也认为：转型是很痛苦的，也要看看自己是否有着相应的人才和实力，否则“馅饼”就会变成“陷阱”。业界专家对此警示：肯定会有一批企业死在商业地产和综合体上，这些当初一拥而上搞转型的企业，或许将为它们的轻率冒进而付出代价。

当然，一些谨慎保守的开发商并不倾向于完全转型，而是把眼光从一线城市转向二线城市，从住宅地产转向商业地产或者旅游地产。

越秀集团成立于1985年，目前形成了以地产、交通基建、 金融证券 为核心产业的“3+X”现代产业体系。截至2010年底，控股总资产约1000亿元人民币。其旗下控有越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）和越秀房地产投资信托基金（00405.HK）三家香港上市公司。据越秀集团CFO唐寿春介绍，对于从住宅转型到其他物业领域，越秀集团一直都比较积极。比如全力打造广州国际金融中心、财富天地广场等大型优质商用物业。其中中国大陆第三高楼、世界第八高楼的广州国际金融中心于2011年已经实现整体运营。在这种势头下，近两年来越秀地产业务保持快速发展，合同销售金额屡创新高，新增了近250万平方米的优质土地储备，并拓展至佛山、中山、江门、烟台、武汉、沈阳、杭州等多个城市，确立了珠三角、长三角、环渤海经济圈等战略区域，总土地储备超过1300万平方米。

此外，旅游地产也得到了很多地产大腕儿的青睐。房地产企业进军旅游地产已经不是纸上谈兵，多数大型企业已经具备了自己的产品线定位。譬如，万达、华侨城、春光等房企便将自身的产品线定位在冰雪、文化旅游和热带雨林上，今典集团于2012年也宣布全面向旅游地产转型。

弱肉强食模式

过冬要点：伺机并购抑或断尾求生。

对于一些“凶猛”的房地产商来说，这是一个机会。

2011年12月29日，SOHO中国发布公告称，公司与上海证大房地产有限公司下属子公司、绿城中国控股有限公司下属子公司签订协议，以40亿元人民币间接收购上海海之门房地产有限公司50%的股权，进而收购上海外滩8-1地块50%的权益。

2011年12月28日晚，首开股份发布公告称受让葫芦岛打渔山园区人和投资有限公司持有的葫芦岛首开宏泰房地产开发有限公司30%的股份，以完成对葫芦岛宏泰的百分百控股。收购资金不超过1.05亿元。同晚招商地产和招商局也发布公告称，近日招商地产以股权转让的方式，收购了青岛中润德汽车贸易有限公司51%的股权，中润德成为其控股子公司。

唐寿春在谈到旗下越秀地产如何应对金融寒冬时说道，“首先我们的土地储备有大概1300多万平方米，虽然量上属于中等水平，但是土地质量较高，基本都在城市的黄金地段，粗估可以满足四到五年的开发，保证了我们的平稳发展；其次我们的销售规模已经从去年开始突破100亿港币，2011年的目标也已经完成；第三，在全国的布局已经慢慢展开，在国内众多一二线城市拥有较好地块。”因此虽然明年房地产市场是一个紧缩的环境，但唐寿春并没有过多的担心，“我们的市场占有率和现金流现在处于一个良好的水平，加上以上提及的三点，风险已经明显分散，渡过这个金融寒冬没什么问题。”

但是对于很多企业来说，也许情形就不这么乐观了。根据安信证券的测算，2012年、2013年房地产资金链缺口分别将达到12423亿元、20351亿元，届时资金缺口大致相当于当期销售额的25%、40%。因此在政策的调控下，强势的、现金状况良好的房地产企业开启并购大潮是必然之势，行业洗牌也不可避免。

“房地产行业面临的金融紧缩局面还至少要持续一两年，”贺鑫对于经营不善的房地产企业仅仅依靠冬眠熬过寒冬并不看好，“持续的紧缩政策预计会到2013年的下半年左右。从政策面考虑，2012年底政府换届，而本届政府曾经许诺过要把房价降下来，所以对房地产的调控也不会放松，房地产行业的整体水平有望能调整到2008年的样子。一定会出现行业洗牌，经营不善的房地产企业除了寻求被收购和并购的机会，应该没什么更好的出路。”

如果说加强融资手段，寻求更多投资机会是房地产企业面对金融寒冬的首选对策的话，那么寻求被兼并，断尾求生，也可能是最后一个存活下来的机会。不过对于如今也“精打细算”的地产大佬们来说，资产的优先排序是他们的主要手法。

据统计，2011年1月至12月上旬股权交易市场共出现491宗房地产行业股权及资产交易（不包含关联交易），涉及金额超过1300亿元。这些交易中，房地产为主业企业的产权交易多达253宗，约为去年全年同业并购宗数的2倍，并购金额超过900亿元。此外，从股权交易比例来看，房地产平均股权交易比例已高达54%，100%股权交易占20%。

“越是在金融环境紧张的时期，我们反而更多考虑的是企业经营的发展问题。有些房地产企业是囤了大量的地，卖不出去，占用很多资金，鑫苑的经营模式是轻资产、快运作、不囤地、不捂盘的方式，现金流稳定，负载率低。对我们来说，这可能意味着并购的春天即将到来，毕竟，房地产已经进入了洗牌期。”贺鑫对房地产业的大规模兼并时代来临十分有把握。现在中国有两万家房地产企业，贺鑫预计到2012年底会有3000家倒闭，也就是说至少倒闭十分之一的房地产企业。据了解，鑫苑置业从2011年四五月份就开始考虑并购和收购房地产企业。根据贺鑫的介绍，鑫苑置业首先还是会考虑买土地开发，然后再并购一些小的房地产公司，目标是扩展鑫苑在二三线城市或地区的覆盖面。