破解企业的上市密码

创业板 的推出标志着本土企业进入资本化的通道无论从宽度还是速度上都已经进入了一个全新的时代。在“资本为王”日益成为本土企业价值创造的主要环节的大背景下，肩负 资本运营 核心使命的Pre-IPO企业的CFO们正面临着 上市 路径的设计与选择、与经验丰富的战略投资者们深度沟通、日益严格的 资本市场 合规性要求等前所未有的艰巨挑战。

长江商学院财务会计学教授薛云奎、交通银行首席经济学家连平及申银万国投行部总经理张宏斌结合资本市场最新发展形势，为台下云集的民企创始人、 财务总监 及投资人们，就高成长企业的财务战略与风险控制、“十二五”规划下的资本机遇、海内外资本市场走势下的本土企业IPO过程中的战略思考课题以及上市的过程进行深度探讨和分析。

薛云奎：企业要根据自身需求来考量上市

作为开场，薛教授从财务体系的构建着手分析了一家高成长的公司所需具备的要素。规模、 销售 、利润到底哪个高成长才算高成长?怎样的速度才算高成长?

薛教授例举了沃尔玛的案例，销售额4000多亿美元，如果增长10%，一年就是400亿美元，相当于每年要创造两个世界500强。 1998年的时候，沃尔玛的销售额不过1000亿美元，现在到4000亿。如果用经济模型来考察这十年沃尔玛的增长轨迹，会发现这是一条几乎贴近理论假设条件的完美曲线。但每年的增长速度也就10%左右。从这个案例也许我们可以感受到，“一家企业只要能够持续增长，保持10%的增长速度。也就算是高成长。”薛教授得出结论。

企业增长从会计面来看，大致可以归纳为三种方式：一种增长是通过不断地自我复制，比如增开连锁店，另一种增长，是通过并购的方式来完成。就像李嘉诚先生的公司。还有一种增长，是通过研发，技术的不断更新得到。企业的盈利模式不同，增长方式便有所不同。“只要把企业当成事业来做，企业总会做大做强，但如果只是把事业当成生意来做，再好的盈利模式也长久不了。”

从趋利的角度来说，当前在中国IPO，无论从哪个角度看对原始投资人都是合算的。原因就在于市场泡沫远远超越了原始投资人的预期。当然，“任何的事情有多大的好处就有多大的坏处。高价发行之后IPO募集资金给企业带来的压力也有可能远远大于IPO所能带来的好处。”面对公众股东的压力，面对政府监管机构的压力，面对超募资金投向的压力，企业上市后还能不能够维持一个一贯的商业模式，也是很多已IPO企业所面临的严峻挑战。作为企业家，一定要明白自己内心究竟想要什么，内心要足够强大，足够坚定，外在又要有足够的灵活。否则，在这些挑战面前，你就很难恰当应对，妥善处理。

当然，IPO的好处还是不言而喻的。IPO除了能够帮企业顺利融资之外，既给有野心的企业家提供了更大的平台，同时也给企业注入了流动性。流动性有时候比平台更重要，尤其是对很多民企来说更是如此。资产没有流动性，一代往往就很难往二代传。有了流动性，既方便引入职业经理，也方便投资人的退出和资产处置。另一方面，对公司的风险来说，不管是税收还是贷款，中小企业往往比大企业遭遇更大的困难。公司上市以后权益资本增加，公司负债率降低，公司所面临的 财务风险 也可以显著下降。

IPO也会带来一些坏处，除了前面讨论的各种压力以外，另一个值得各位考虑的重要因素就是IPO成本问题。IPO既有显性成本，也有隐性成本。显性成本主要表现在为准备上市所增加的管理投入方面，像俏江南之类的连锁经营模式，上市前可以把每家连锁店开成 “个体户”，但如果要IPO，就得把这些“个体户”连接起来，成为一个整体。这样就必须建立集团管理模式和架构，引入高端专业人才。在高端人才短缺的今天，这部分管理成本有时会很高，另一部分成本则是隐形的。比如税收，上市前的所得税可以按个体户模式定额缴纳，但上市后，由于个体户集合成了一个整体，所以得按法定税率交税。这可能比之前的个体户纳税模式高很多。IPO之前不开发 票的收入也许不需要纳税，但IPO之后，由于收入都要进入会计系统，所以，无论是否开出发 票，只要计量收入就都得交税。再有就是劳动法的问题。上市前，企业用工也许在法律合同方面有较大的灵活性，但上市必须经过合法、合规性审核，因此，对于一些劳动密集型，而之前的劳动合同管理又不够规范的企业来说，社保福利的规范也会消化掉很大一块利润，七扣八扣，剩下的利润就不多了。所以，有些在上市前看上去盈利能力很强的企业，真正要做上市了，各种各样的成本一加，发现利润率并不像预期的那么高。

当然，对于把企业当成事业来做的企业家来说，这些成本都是预期中应该发生的成本，对于这样的上市公司，IPO只是 企业管理 走上一个新平台的开始，期待着中国所有IPO的企业看中的是IPO以后的发展机会，而不是捞一把就走人的投机心态。这样，中国的企业和中国的证券市场就都会有希望了。

连平：货币信贷运行分析及展望

连平先生首先向大家指出，当前的货币运行在持续缩紧。受综合因素影响，贷款增速也将出现明显回落。信贷增速降到了15%。贷款增速回落会影响存款创造，存款增速也会相应回落。从央行的加息频率来看也在加大货币回笼力度，基础货币的增速放缓会制约派生存款的增长。实贷实付制下今年的货币乘数也难有明显提升，从而制约派生存款的增速。

信贷 管控 持续较强、准备金率连续上调的累积效应以及贷款增长季节性回落，导致信贷增速降得比较快。

包括存贷比、资本充足率、杠杆率、准备金率等各项指标年初就确定，各家行就确定了放贷的总量目标。

估计从一季度来看全年的话，新增贷款目标不会超过7.5万亿，去年总量在8万亿左右，信贷比去年要减少5000亿。信贷控制更加严格，但是信贷的供应降下去了，需求却非常旺。这一个是和经济增长速度有关，另一个是物价上涨，货币流通的需求也上去了。

第二个是直接融资的发展还是比较有限。央行发布的数据，今年一季度货币总量比去年大约减少了3000亿，去年是4.5万亿，今年是 4.2万亿，也就是说今年一季度的信贷比去年一季度减少了3000亿万。直接融资大约增加了两三百亿。但是相对而言，从比例的角度来讲，还是小数目。

融资需求却十分旺盛。从信贷需求角度来看，已开工项目的后续融资、“十二五”开局年的投资以及保障性住房计划投资规模大幅扩大，都需要银行配套贷款的支持。

利率上调了一个百分点，市场的实际利率实际已经达到了15%以上，民间借贷就更不用说。对银行经营来讲，贷款的利率是上不封顶的，存款利率是封顶不封底，贷款利率是封底不封顶，一年期的贷款利率上浮可以达到100%，借贷成本也高了利率也高了。信贷市场供应状况偏紧，这个现象在两季度应该表现得更加明显。

然而，在社会融资的需求依然较高的情况下，2011年的信贷需求依然不可能太小。连平预计，今年调控可能更多采取新的措施，比如差别存款准备金率等，根据实际需要有针对性地进行灵活调整。