风险投资的回报计算误区

　　文/桂曙光

　　很多商业计划书中都犯了同样一个错误，为了说明企业的投资价值及前景，他们都会花些篇幅和数据计算投资的内部收益率（Internal Rate of Return，“IRR”），结果可能是40％或60％。

　　事实上， 风险投资 行业只看回报倍数，而IRR只是在一支基金结束的时候才得到的结果。从投资组合的角度，如果一家VC投资了10个项目，可能结果是4个死掉，2个可以收回投资，3个获得2～5倍的回报，1个成功（超过10倍回报）。经过实践证明，风险投资最有效的方法就是对每个早期项目期望10倍的回报，成熟项目则期望3～5倍的回报。

　　对于早期项目，如果创业者的目标是40％的IRR，也许能获得5倍的回报，但是并不能补偿4个失败和2个打平的项目，需要回报10倍才行。因此，在试图说服VC投资的时候，创业者要让他们看到如何能实现10倍回报，而不是40％的IRR。

　　风险投资基金（Venture Capital Fund）与对冲基金（Hedge Fund）等其他形式投资基金的运作模式类似，都是从投资人那里募集资金，由基金管理公司进行投资运作，收益分配给投资人。如图所示：

　　但与其他形式基金不同的是，风险投资基金（“VC基金”）的资金是所谓的承诺资金（Committed Capital），并不是前期一次性全部到位，而是分期到账。比如，如果某出资人或投资人（“出资人”，Limited Partner）承诺给一个VC基金出资1亿美元，出资人会在约定的时候收到一些出资请求（Capital Call），每个请求的金额为总额的3％～10％不等。

　　这是因为风险投资管理公司（VC Firm，“VC”）的投资需要周期，VC是在基金的存续期内，经过3～6年逐步投资，而且，对单一项目的投资可能也是分期投资、分期到账，所以，VC的资金流出比较慢。另外，VC也愿意将资金留在出资人的账上。

　　当一家被VC投资的公司实现退出后（IPO、出售等），VC获得投资收益。由于投资持有期通常需要5～7年，因此，VC在5～7年之后才进行第一次给出资人分配投资收益是很正常的。通常VC给出资人分配也是逐年逐步分配，而不是在基金结束时一次性分配。

　　假设某支1亿美元的VC基金在设立之初所有资金就全部一次性到账，10年之后出资人分配到了出资额的2倍，那这个回报倍数（2倍）对出资人而言并不太好，准确的说IRR只有8％而已，这一回报率对于投资人进行10年流动性较差的股权投资是不可接受的。

　　而事实上，如上所述，出资人的资金流出是比较慢的，而资金也是提前逐步分配收回的，假设如表1模型所示，那出资人的IRR就是14.8％，而不是8％，比上面的算法有大幅提高，这是因为1亿美元的资金量不是贯穿基金的整个10年周期，而收益也不是基金最终到期才分配。

　　上述案例模型假设：

　　1.出资人5前年完成全部出资；

　　2.VC从第6年开始实现投资案例退出，并给出资人回报。

　　以上假设需要稍作解释：第一，出资人拿回2倍的资金是很低的、但可接受的投资表现。第二，这样的现金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60％～70％的承诺资金，而上例是80％。因此，真实的资金到位常常比这个案例更慢。另外，上例在第5年才开始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就开始分配。

　　如果上述的模型中，资金到位更慢，而收益分配更早，出资人同样只收回2倍于承诺资金，也可以获得40％的年回报率。

　　上述出资人从投资中获得的回报可以称为“净回报”（Net Return），是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称之为“毛回报”（Gross Return）。两者之间的差异在于：VC的管理费和投资利润分成。

　　首先，VC公司管理VC基金要收取管理费（Management Fee），用于VC公司日常运营及人员 薪酬 。管理费是基金总额的一个比例，对于大规模基金约1.5％，小规模基金约2.5％左右。管理费在基金存续期内每年收取，但比例在基金成立5年后会逐渐下降，因为基金投资工作大部分已经完成。由于存在管理费，所以VC能够用于投资的资金是会小于基金总额的。

　　其次，如果投资有利润，VC公司要获得利润分成，大部分VC要求20％，也有要求25％甚至30％的。分成是针对利润，如果VC基金没有投资利润，就不需要支付分成。就是说只有在VC给出资人分配的收益超过出资人承诺的基金总额之后，VC才跟出资人一起分配投资收益。

　　比如上述1亿美元规模、10期的基金，假设管理费为每年2％，利润分成比例为20％，则10年的管理费合计为2,000万美元，可供VC投资的资金总额只有8,000万美元（只是简单计算）。一旦VC有退出案例，获得的投资收益先分配给出资人，只有在出资人累积获得的收益超过1亿美元之后，后续的退出案例收益，VC将会分配20％，剩下的80％仍要分配给出资人。

　　将上述案例模型进一步细化，如表2：

　　上述案例模型补充假设：

　　1.管理费率从2.50％逐年下降至1.00％；

　　2.VC前7年完成全部投资；

　　3.VC从第6年开始实现投资案例退出；

　　4.利润分成比例为20％。

　　如上表，此1亿美元基金的运营情况如下：

　　■基金投资利润：1.25亿美元

　　■收益分成：2,500万美元

　　■VC的毛回报：2.81倍

　　■VC的毛IRR：22.4％

　　■LP的净回报：2.00倍

　　■LP的毛IRR：14.8％

　　可以看到，VC获得2.81倍回报，而LP的回报则只有2倍。