揭秘企业上市过程中的八大潜规则

苏宁电器刚 上市 时，张近东坦言：“对 资本市场 的运作及结果，我不太懂。”朱新礼则说过，自己对于 资本运营 还是个小学生。这两位企业家绝不是谦虚，而是大实话。在资本运营 面前，许多从未经历上市的企业的确还是小学生，规范的 公司治理 、完善的运行机制、合规合法的财务报表……对于许多准备冲刺上市的企业来说，IPO的游戏规则不啻为一个漫长而痛苦的嬗变过程。然而，为走捷径、规避上市带来的各种隐性成本，在IPO成功的华丽外衣下，潜伏着形形色色的潜规则。

　　潜规则一：“抹掉”逃税劣迹

　　不少民营企业为了逃避企业所得税，通常的做法就是隐藏利润，报给税务局的“毛利润”远远小于实际毛利润。比如，企业的实际盈利可能是1500万元，而报给税务局的账却可能只有300万元。

　　但为了上市，就必须满足一定的盈利条件，比如，中小板上市需要最近三年连续盈利，并且累计实现净利润达到3000万元以上; 创业板 上市需要满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或者“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”的条件。

　　很多的企业不上市的时候隐藏利润逃税，等到准备上市的时候再通过调账体现利润和补税。以前证监会也认可企业调账后的经营业绩。但是现在，证监会对大幅度的补税、调账不认可了。凡出现此类情况的，一般都要至少经过一个完整的会计年度后，才能提交发行申请，使得企业错过了上市的好时机。这也是张雪奎讲师常说的出来混，总是要还的，逃税得小便宜却在关键时刻要吃大亏。

　　潜规则二：上市大跃进

　　原本上市是一项长期的资本战略，很多企业却希望在上市前惊险一跃，迅速吹大业绩。

　　2008年初，一家企业启动了上市计划，打算2009年上半年向证监会提交发行上市材料，下半年挂牌上市。为了达到上市业绩条件，同时也为了募集更多的资金，这家企业不顾企业实力疯狂拿订单，甚至将2009年的订单、利润也提前到了2008年。2008年的业绩的确比上一年增长了80%，没想到由于金融危机，新股发行审核自2008年10月后一直暂停，直到2009年7月之后才重启，而该企业由于各种原因，至今仍未“上会”。

　　该企业业绩过度透支，再加之金融危机雪上加霜，2009年业绩预估至少下降一倍，很难符合投资者的期望。这家企业2010年上市的希望仍是渺茫。

　　潜规则三：套取高额承销费

　　承销费是按融资额的一定比率收取的，融资额越多，承销费就越高，因此，有的券商为了套取高额的承销费用，游说企业家，市盈率越高越好，定价越高越好，融资越多越好。

　　有一家企业，就是在这种短期行为的指导下，IPO时将价格定成了天价。结果，企业上市后，又被游资爆炒了一把，随后是接连大跌，上市当天入市的投资者悉数被套牢。至今，一年多过去了，股价还没有复原到当初的发行价。这家企业如果想今后再融资，投资者还敢再买吗?

　　上市不是一锤子买卖，而应该利用上市所搭建的资本平台，进行资本运营 ，包括战略并购和再融资等。因此，资本运营 不是一次性融资行为。不能简单地将IPO的目标定位于融资金额的最大化。

　　其实，张雪奎教授认为，企业上市市盈率并非越高越好，定价并非越高越好，融资并非越多越好。要舍得给投资者一定的折让，如果能赚10分的钱，赚11分也可以，但是结果你只拿了7分的钱，相信你一定财源滚滚—“李嘉诚经营哲学”在资本市场上同样适用。

　　潜规则四：难防“李鬼”律师

　　2003年，中国证监会和司法部取消律师证券从业资格许可，对律师从事证券业务已没有从业资格的要求。但实际上，由于证券业务的专业性强，很多律师都承担不了这一业务。但有一些“李鬼”律师，垂涎企业上市律师业务这块肥肉，不懂装懂，欺骗客户。

　　笔者曾收到过一封电子邮件，发信人是一位刚刚从事律师业务的律师助理。他说自己的“老板”利用人脉关系刚刚拉了一单企业上市业务，该律师事务所以前根本没有从事过企业上市业务，大胆的老板硬是把这个业务交给了他，因为他在该所里学历最高，经济法专业硕士刚刚毕业，他想请教尽职调查方面的问题。像这样的律师事务所，即使拿到了上市的单子，怎能保证会做好业务呢?

　　此外，也有不少律师，利用人脉关系拿到企业上市的单子后，“分包”甚至“转包”给别的律师事务所，由于实际做业务的人不署名不承担责任，业务质量难以保障。这也是张雪奎教授经常说的，三师要请有信誉、有经验的，多花小钱办大事，吝啬小钱办坏事。

　　潜规则五：关键时刻敲“竹杠”

　　由于没有牌照限制，任何律师都可以做，因此，律师之间的竞争十分激烈，甚至到了惨烈的地步。比较保荐人、会计师和律师三家中介机构，律师收费最低，因为律师没有“特许权价值”。

　　一单上市业务，目前律师收费百万以上属于正常水平。但有的律师“低价倾销”，以便招揽业务。一旦单子到手，他们往往会找出各种借口让企业加钱，尤其是企业上市的关键时刻，他们“敲竹杠”的本领十分了得。如果企业不加钱，他们要么服务态度不好，要么故意拖延，要么派一些没有业务水平的律师或律师助理去“磨洋工”……客户有苦难言，大部分时候只能忍痛挨宰。

　　潜规则六：财务造假

　　业绩造假是企业上市的第一大忌。证监会对造假的查处和处罚力度也是最大的。

　　国内首家无绳电话生产企业深圳万德莱就是前车之鉴。虽然2000年后万德莱的经营已一落千丈，但董事长还是下定决心冒险上市，2002年向证监会提交了上市申请。同时，一封举报信披露了万德莱资信情况恶劣、虚增利润的劣迹，2002年8月万德莱无奈撤回了上市申请，结束了其策划多年的上市之路。2004年，万德莱破产倒闭。

　　此外，成都红光、大庆联谊等等也都成为业绩造假、欺诈上市的典型。成都红光隐瞒了1996年该公司实际亏损5377万余元的事实，虚增1996年公司净利润5428万余元，虚报利润共计10805万余元。大庆联谊1994年至1996年的三年会计报表，共虚构利润16176万元。如今，这些企业都已经倒下，相关责任人都受到了严惩。

　　潜规则七：上市动机不正

　　不为股东负责，将上市公司当做提款机—上市之前，许多企业已经暗含“鬼胎”。

　　曾经的明星企业春都A历史何等辉煌：自1986年生产出我国第一根西式火腿肠开始，春都就一直跳跃发展，春都火腿肠红遍中国，市场占有率曾高达70%以上，资产达29个亿。春都集团作为春都A上市的独家发起人，所持有的股份高达62.5%。春都A上市仅3个月，春都集团就提走募股资金1.8亿元左右，以后又陆续占用数笔资金，累计高达3.3亿元，相当于全部募集资金的80%。春都集团掏空春都A，用于其兼并的十几家亏损企业，以及新增的医药、饮料、木材、制革、酒店、 房地产 等多个经营项目。据说，春都集团占用春都A的募集资金，简单到只需要董事长一句话。如今，春都A这家上市公司已经从证券市场上消失了。

　　某企业家仅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率较低，这位企业家通过一系列关联交易，隐蔽地将上市公司的1个亿资金转移到控股股东那里。2008年下半年开始的这次金融危机，导致控股股东亏损严重，如今已经陷入破产的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也开始出现了亏损，被戴上了ST的帽子。

　　他们之所以掏空上市公司的巨额资金，大都是抵挡不住多元化的诱惑，以为巧妙地腾挪，可以掩人耳目去发展那些所谓利润更高的行业。上市公司的企业家们应该专注于市值管理，补上资本运营 的系统理论和常识。

　　潜规则八：“投资者关系”虚设

　　不少企业不知道投资者关系为何物，例如一家大型国企上市后，上市办公室的工作人员集体放假了一个月，期间股价一直往下掉，没有人管，没有人问。

　　正中药业，这家位于山西的制药企业2000年7月25日在香港上市。企业上市后，实际控制人无视中小股东的利益，在高位集中抛售股票套现。2001年8月间，减持2650万股，套现1350万港元;2002年5～7月，又减持5.2亿股，套现1.5亿港元，导致股价连连走弱。频频套现引起其他股东不满，他们联手夺走了正中药业的控股权。2003年7月25日，正中药业上市三周年之际，被正式停牌，不久被取消上市地位。

　　投资者关系就是通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益。企业在上市前，只有一个上帝即消费者;上市后，却有两个上帝，一个是消费者，一个是股东。但很多企业在上市前的投资者关系学习 仅仅是走过场，上市后对投资者关系的经营仅仅停留在信息披露等浅层次的沟通， 企业管理 者并未真正将投资者关系当成自己的重要责任。

　　排查上市地雷，侥幸心理要不得，须按法律逐条规范行为

　　企业发行上市是一个系统工程。企业能否顺利通过发行审核，取决于多种因素，如企业经营模式、商业模式和竞争优势，资产质量和盈利能力。公司的治理结构，未来发展前景以及企业应对行业风险与经营环境变化的能力等，都是监管部门和投资者关注的重点。

　　首先明确上市动机

　　在上市过程中遭遇“地雷”之前，企业首先要做的，就是回答企业上市动机这个最基本的问题，回答这个问题的过程就是上市决策。具体来说，企业或者企业家必须明白的基本问题是：企业为什么要上市?怎样才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么时候上市?上什么板?融资多少合适?等等。

　　这些问题看似简单，其实并不是所有的企业都能回答。笔者在调研中发现，有很多情况是投行、券商看到了一个好企业，觉得要把企业推向资本市场，但是企业家本人并没有上市的计划或冲动，对上市的动机并不清楚。作为企业家，在企业上市之前有必要学习了解这些问题。

　　因此，针对是否上市的问题，企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我这个企业要不要上市?企业上市有什么好处，是为了融资、扩大知名度还是提高市场占有率?上市的基本条件企业还有哪些未满足的地方?企业要怎么解决?

　　在这里张雪奎教授提醒企业要注意的是，这个工作最好自己完成，或者为了更加规范化而请外脑来回答。上市是企业的新里程碑，不是企业家盲目的一时率性。

　　上市地雷多是非量化条件

　　每个企业都不相同，上市的难点也会因为企业历史和企业上市的目的而不尽相同。不同的市场有不同的要求。如A股市场主板和创业板的发行管理办法，与美国市场的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，以及香港联交所上市规则等，差别较大。上市过程就像一场考试一样，申请上市的企业需要逐条规范自己的行为，不给上市留下漏洞。比如，某公司董事会上，第二大股东行使否决权，对当年的公司年报投反对票，如果这家公司在3年以后上市，就必须向监管部门陈述清楚当初第二大股东行使否决权的来龙去脉。

　　企业上市的“地雷”，包括运营模式、竞争优势、资产质量和盈利能力、公司治理结构、未来发展前景、成长性、企业抗风险能力等，这些问题难以被量化，因而在发审委的通过与否决之间存在很大的回旋空间。

　　如某公司生产日用小家电，产品主要以贴牌方式出口欧美国家，虽然 销售 收入很大，但利润率不高，企业缺乏核心竞争力，随着国内劳动力、土地等生产要素成本的不断提升，以及出口政策调整等因素，企业的盈利能力及发展的可持续性受到重大质疑。被否决。

　　另一个案例是，某公司实际控制人控制公司85%以上的股份，除发行人以外，还控有17家子公司。2004年至2006年9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议，通过资金直接拨款形式，发生了对发行人及控股子公司较为频繁的资金占用;此外发行人与关联方还存在相互担保情形。被否决。

　　多种手段排雷

　　针对企业IPO过程中的非量化指标，企业排雷的对策包括：完善治理股权结构;明确主业，培养和形成核心盈利能力;理顺产权关系，进行股改，完善治理结构，建立现代企业制度;强化与中介机构合作;及时披露信息控制关联交易，比较成本收益，选择最优融资渠道等。

　　企业上市以券商为导向。找到一个好的保荐人对拟上市企业的帮助很大，可以帮助企业建立规范的股份有限公司，建立现代公司法人治理结构，包括企业的股份结构设计，企业经营模式的提炼与培养等基础工作。即使营业收入、利润等数字指标，券商也可以善用会计准则，在合法合理的情况下让报表更有说服力。一般来说，大型券商可能对承销大型企业更感兴趣，中小企业选择券商，可以看看券商的实力，对企业的重视程度如何，把本企业放在什么位置，承销成本等。券商直投试点后，能够私人股权投资的券商更值得企业关注。

　　企业在上市前引入私人股权投资基金或者 风险投资 ，也能够在一定程度上化解上市风险，如通过私人股权融资以扩张市场，扩大利润和股本，达到上市的要求。很多民营企业家族化问题比较严重，IPO前引入外部投资者，有助于为企业建立多元化的产权结构和良好的公司治理，而且 私募 资金往往在券商之前进入企业，适时的帮助企业，为券商创造一个好的局面。在这里资本运营 专家张雪奎教授需要提醒企业的是， 私募基金 成分复杂，要引进那些有实力的私募基金，否则还会坏事。

　　IPO也是非常耗费时间的工程，企业成立时间长短不一，业绩波动不定，未来盈利预测偏颇，企业需要根据具体情况，制定具有可执行性的上市时间表。一般越快越好，尽管存在不规范的情况，但也不能操之过急，反而引发新的问题。