谁主宰上市股票发行价的定价权

　　2月16日，当当网总裁俞渝紧绷了一个月的神经终于得到些许放松。在白雪纷飞的黑龙江亚布力参加某企业家 论坛 时，她在两位好友的笑谈声中一改过去的谨慎，坦承当当网的上市发行价被投行低估了。

 

　　据她回忆，从去年11月份开始，自己带领一位负责财务的同事风尘仆仆地照计划赴美进行上市路演，公开提交“红鲱鱼”招投书（REDHERRING，在公司IPO时的一种尽职调查以取得公众的信任和得到政府机构的批准）。一开始，红鲱鱼招股书中所标注的发行价是11－13美元，由于路演过程中各基金对当当网的反应非常好，所以又做了股价上调，修改到了13－15美元的区间。

 

　　其实，俞渝当时的心理价位是18美元，但当她向投行方面就这一价格进行争取时，投行方面给出了一份详细的数据，上面列出了不同上市定价时可能会有的订单数，最后投行给俞渝的建议是16美元，因为“如果定价为17-18美元，我们认为你会错失最优秀的基金，丢掉15%的订单”。为各种路演和投资人见面会搞得筋疲力尽的俞渝不及多想就作出让步。在当当网上市的前一天晚上，股价最终被定为16美元。

 

　　2010年12月8日，当当网在纽约证券交易所上市，开盘价24.5美元，首日收盘价29.91美元，较16美元的发行价涨87%。

 

　　事后，俞渝后悔自己当时“不够敏感不够计较”，她觉得自己应该再坚持一下，因为18美元和16美元的区别，对于当当网的股东而言可以多得超过10%的股票。尤其让她感觉不公平的是，之前有一个与当当网类似的英国电子商务公司上市，其增长率和利润率均不如当当，但是因为“定价定得非常进取”，实现了原始股东的利益最大化。

 

　　在俞渝看来，当当网本可以有一个更高的起点。

 

李国庆的愤懑

 

　　相比夫人的和风细雨，李国庆的表现可谓狂猛。当当成功上市第二天，他展现出来的不是一个创始人苦尽甘来后的狂喜，而是人性被创业折磨10年后一朝获得解放的大发泄。

 

　　2010年12月9日，李国庆写下这样一条微博：“当当网上市了，老股东们很爽，投资价值涨了十多倍。投资银行也将有人职位高升。但我还是提前撤离豪华宴请和拒绝了次日的专机伺候（都是他们掏钱）。”李国庆对投行的不满之情溢于言表。

 

　　李国庆认为承销商——美国著名投行摩根士丹利（以下简称“大摩”）故意把当当网的IPO价格定低后大获其利，自己吃大亏。

 

　　当当网成立于1999年，11年的上市路让俞渝和李国庆走得很艰辛。直到2009年，当当网才开始盈利，当年净赚1690万元。

 

　　现在，在当当网的股权结构中，李国庆、俞渝夫妇占了43.85%，他们坚持多数股权是出于对公司的强烈控制理念，也是对投资机构的信任度持有保留。于是在融资策略上，当当一直显得颇为保守。因为李国庆和俞渝夫妇前期一直不愿意让投资机构获得更多股权，这使得当当网的前期融资额较少——当当网在2006年底完成第三轮由DCM、华登国际和AltoGlobal投资2700万美元的融资后，一直没有再融资。此前，他们还接受过由美国IDG集团、卢森堡剑桥集团和日本软银（Softbank）等风投机构参与发起的两轮天使投资。

 

　　据本刊记者了解，在上市当天，李国庆就在暗地里说了很多创业人不愿摆上台面的话：“就是他（指老虎基金），掌管着80亿美元的对冲基金合伙人，我不幸6年前接受了他们的投资，对冲基金还投了我们的竞争对手（指京东商城）！我不但拒绝让他们进董事会，6年来还从来不见他们。投资就是合伙人，就是该像婚姻一样。可对冲基金的本性就是这样。按目前当当的价值，他们的投资收益翻了近30倍。”

 

　　在他看来当当网市值被投行严重打压：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低，投行就该骂”。

 

　　李国庆的不满在1月15日通过微博集中爆发，直率的他甚至在自编的一首摇滚歌词中透露了自己对投行的厌恶。

 

　　李国庆公开渲泄的愤懑之气立即招来了自称大摩员工“迷失的唯怡”、“露西娅天气”以及“1094AF”等人的谩骂回应。“迷失的唯怡”不仅攻击李国庆吃软饭，更爆出所谓的惊人“内幕”，从质疑当当网修饰财务数据、李国庆不懂市场规则，到李国庆、俞渝夫妇与投资人签订“不婚变”协议，把这家知名的电子商务公司推至舆论的风口浪尖。

 

　　事态在1月17日晚间得到缓和，但撕开了的伤疤难以再愈合。

 

　　针对当当网CEO李国庆和“大摩女”之间“很黄很暴力”的骂战，俞渝在1月18日接受媒体采访时试图打圆场，称IPO的过程本质是公司、投行、投资基金三方就利益进行衡量、判断以及分配的过程，中国创业企业应在不断发展过程中提高自身对 资本市场 的认识能力和议价能力，但不要有过多的负面情绪。

 

　　俞渝的小心不无道理，因为李国庆和投行间的对骂虽然结束了，但留给自己的伤痛却已扩散到了股市上。1月18日是“微博骂战”后当当网股票交易首日，当当股价遭受重创，市值蒸发2.19亿美元。

 

　　对此，清科集团CEO倪正东暗示李国庆这种口无遮拦的行为会影响当当网的股价。他表示：“谁能管住李国庆的嘴呢？投资人不能、投行不能、他老婆俞渝也不能？当当的股价周一（1月18日）会怎样？”雪球财经和i美股网创始人方三文在观战之后也预测，“三个月内，当当必出大事。”

 

　　可能是为了挽回影响，1月18日下午，当当网向媒体群发新闻稿称，公司股票的高市盈率说明投资者很看好，并以两大长线基金增持股票为证明。分析人士认为，当当网正是因为担心口水战影响股价，希望以上述数据证明其成长性被投资人看好。

 

　　1月19日，在俞渝的操持下，当当网如约在 北京 举行宴会，答谢30多位来自大摩和瑞士信贷等参与当当网IPO承销业务的投行团队。“气得手直哆嗦”的李国庆没有参加。

 

蔡洪平引发的共鸣

 

　　有批评李国庆的人士说，在造富渴望的癫狂下，IPO在放大企业价值的同时，也可能放大人性中的贪婪。但是前瑞银亚洲区投资银行业务主席蔡洪平也曾撂过这样的狠话：“（上市时）如果本可有高价位的市场却低价发行，你是混蛋，你对不起企业！”

 

　　蔡洪平是第一个就上市公司股票发行价给出说法的圈内人士，其行为与其职业性格颇为吻合。投行圈在评价蔡洪平领导下的瑞银投行团队（蔡于2006年加盟瑞银）时，普遍有一个关键语：定价风格相对激进。这样的说法既来自于瑞银的直接竞争对手，亦来自根本不和瑞银在一个竞争层级上的本土投行。

 

　　蔡洪平说自己不能接受“激进”这样带有暗示性的评价。他承认，瑞银过去几年的每一单承销业务都是“高价”发，但他认为这恰恰是他作为一个本土生长的投行家对中国企业的贡献。

 

　　有关蔡洪平的一个典型案例是瑞银承销的碧桂园上市案。

 

　　2006年初，瑞银接到了广东地产企业碧桂园（2007.HK）创始人杨国强的邀请，要求瑞银和另一家投行一起做碧桂园IPO的承销业务。2007年3月上市前，瑞银出具了一份市盈率（PE）为17-23倍、企业估值950亿港元的研究报告。另一家投行则按行业平均11-15倍的市盈率给出了650亿港元的企业估值。

 

　　蔡洪平指出，碧桂园的资金周转率很快，且历年的复合增长率是50%，只要该企业的市盈率与业绩增长比率（PEG）小于或等于1，17-23倍的市盈率就不高。他还认为，既然美国公司在高速成长的时期享受到PEG为1的待遇，发展良好的中国公司就不能屈就于0.8、0.6的PEG。

 

　　最终，2007年4月，碧桂园以5.38港元/股的价格、21.5倍的PE值成功发行。

 

　　据当时的报道称，碧桂园在香港共获得68万港人申购，占香港总人口的十分之一。从申请人数来看，碧桂园吸引的散户规模是香港有史以来的第三大。

 

　　蔡洪平和他的瑞银团队打了漂亮一仗。但也正因为此，蔡洪平受到同行讥讽与打压，指责瑞银作为后进者为了抢单子，坏市场规矩、破圈内默契，蔡因此遭受了巨大的压力。

 

　　“掀开过去10多年中国企业去海外上市的历史，你会发现在2003年前几乎都是低价、折价发行。中国石油、中国石化、中国电信、神华煤矿、兖州煤矿等都是低于10倍市盈率发行。而当时国际上同类公司的PE值大都是10倍以上。国际资本过去10多年赚了很多中国企业的高增长回报。”蔡洪平为中国企业在海外的“低价”上市深感不平。

 

　　蔡洪平的观点和经历都让李国庆找到了精神上的归依，也让后者找到了共鸣点。李国庆感觉此时必须一吐为快，所以，他把百度和盛大的历史旧账翻了出来。

 

　　李国庆在微博中写道，“百度上市定价8亿美元，开盘后就40亿美元。据说至今做百度的投行人来，李彦宏还都请他们吃饭。”李国庆自嘲自己没有李彦宏那么有修养，但他也同时表示，“可李彦宏要少点‘修养’，我们后人也能分享教训了。当然李彦宏没这个义务。可我有追求正义底线的使命感。做生意也要讲道德。”

 

　　李国庆没有说错。2005年，百度在美国上市时，发行价定为27美元，开盘后随即涨到66美元一股，大涨两倍之多。当天股票价格更是爬到了122.54美元的高位，涨幅高达354%，四座皆惊。投行对于百度的估价，连百度当天市值的1/3都不到。

 

　　而在写盛大的例子时，李国庆称：“盛大（当初）上市，行前某投行承诺13元起价，后又在路演的半路上说只能定价11元，否则卖不出去。陈老大（陈天桥）气得哭，认了。（因为）如半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而 销售 不出去；至于哪个价格没销售动，更是猜测。且时间推迟，已付出800万审计费过期作废，未来1年预算战略要重新定。”

 

微妙的暗战

 

　　深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，由于国内企业到海外上市必须依赖跨国投行，投行必须处于主导的地位。因此，投行在运作国内企业海外上市过程中，为了追求自身利益最大化，或多或少都会存在“巧打算盘”的现象。但在一开始，投行也会用甜言蜜语来笼络住客户企业，以让对方完全相信自己的能力和实力。

 

　　“刚开始接触的时候，投行会给企业画出一个很大的馅饼，以求争取到项目。随着双方合作的深入，企业在IPO过程中投入了大量的前期资金，双方已经绑在一起。投行此时就会找出各种理由打压估值，并通过其他途径获利。这时候企业已经没有其他选择，只有唯投行之命是从。”

 

　　“建议后来者今后在选择承销商的时候，要多一分小心，不要轻易相信他们在合作开始时给出的承诺。要在开始阶段就用合同方式，将投行的义务界定得更清晰。”这家公司的负责人表示。

 

　　另有某投行人士向《IT时代周刊》坦承，“投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝，在抢项目的过程中，有的投行说得天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票。有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的中国企业十分开心。”

 

　　对此，花旗环球投资银行董事张玥表示，“企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。”他认为企业需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，其手中并没有调动资本的权力。

 

　　回顾当当“招商引资”的历史，李国庆夫妇对资本市场素有“戒备”。自2006年完成第三轮融资之后，当当网一直没有再融资。李国庆曾对媒体表示，风投和创业企业应该是婚姻关系，同时，他对投行的期望则是不要出现股价相对发行价的太大波动。由此可见，李国庆已经在变相提醒投行在确定发行价时既不可激进，也不可保守。

 

　　面对投资者，上市公司与发行人是同盟军。而实际上，合作的背后却是各自为政的暗斗博弈。有前大摩员工对此总结说：“投资银行定价是个谜样的问题。”

 

　　有业内人士指出，对于想去境外融资的中国企业来说，永远需要面临这样一个三角博弈：企业、投行、投资者。在企业和投资者之间，投行帮助前者融资，也帮助后者寻找最合适的投资对象。投行公认的核心优势，就是资本的筹集和管理。通常情况下，投行不仅要牵线搭桥，还要制定适当的价格，吸引各类股东以形成合理的股东组合。

 

谁主宰定价权

 

　　当一个上市项目的所有前期准备到位后，进入了项目的执行阶段。真正的定价过程也随之开始。这也意味着，上市公司的IPO之路到了最纠结的时候。

 

　　据业内人士介绍，定价的过程是会先经历投行的内核，这个过程中，投资银行部、资本市场部、研究员、内部律师都会初步给定股票意见。之后由证券交易委员会对发行人进行审批，同时，投行内部也会召开研究员会议，在这个会议上，由行业研究员和策略分析师，针对公司的具体情况和市场的情况，对公司进行定位。

 

　　此时，证券分析师就处在非常关键的地位，他们会给出详细的新股报告。一位美式投行的资深行业分析师向《IT时代周刊》介绍了他们的经验：会根据拟上市公司的卖点、行业的地位、市场前景等多方面，给出合理的估值。

 

　　也正是在此时，投行内部开始微妙的博弈。

 

　　按道理，投行为了赚更多的钱应该尽量提高发行价以扩大融资额，但为了吸引投资人申购，投行往往不得不放低定价，将新公司的市盈率在行业同类公司平均市盈率的基础上打折扣。因为如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕就毁了。

 

　　“投行一般能拿到企业融资额7%的费用，卖得越贵、融钱越多，投行收入越高，双赢；可是太高了，投资者不买，就变成双输。投行还要考虑另一个自己的客户——投资者，如果股价一上市就跌，下一单生意怎么办？”当当网CFO杨嘉宏说。

 

　　而业界的共识是，在成熟市场上，上市首日上涨15%到20%，往往代表着市场对定价的认可，也正是因此，李国庆认为当当网上市首日涨幅超50%说明定价失败。

 

　　拉来企业上市项目的投行家自然希望定价高一点，而资本市场部门的人则更希望能保障机构投资者的利益，在有的投行还会有或明或暗的自行进行投资的部门——他们则更是希望压低定价，给自己留出利润空间。

 

　　“因为和公司、投行家的立场不同，经常会发生不愉快。”上述分析师介绍说，“分析师在撰写IPO报告时，下笔很谨慎，和一般报告不同，用语要特别强调中性，对于公司的描述，有关正反阐述一定要平衡——例如，正的描述有四点，反的描述就也是四点。”

 

　　同时，公司初步估值会在此时给出。“最初的定位很重要，是LV包还是杂牌货，是坐头等舱的还是经济舱的。”前大摩员工告诉本刊记者。

 

　　接下来，开始预路演阶段。这个阶段，投行的资本市场部开始以预测的价格区间通过路演去做市场询价。在此过程中，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，并根据结果来调高或者调低价格。

 

　　对于资本市场不甚了解的中国企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候不存在一个绝对准确的企业估值，企业对投行背后有无猫腻未必知晓。“这是个很难解决的问题，最终还是取决于市场和人。”花旗环球投资银行董事张玥说。

 

呼唤本土代言人

 

　　 俞渝曾指出国内企业在海外上市的“软肋”，即国内企业海外上市的“道行”还实在太浅。她表示，美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市不过10年。所以本土企业家，不仅要学人家的技术、经营，也要学习他们在资本市场的博弈和判断。

 

　　私底下，不仅一家中国公司曾暗叹国际大投行不是省油的灯。深圳一家即将赴美国纳斯达克上市的知名互联网公司负责人表示，过去这些年，国际大投行已经多次利用中国人对国际资本市场游戏规则的不熟悉，在中国做成不少赚得盆满钵满的大买卖。前不久，另一家资本大鳄高盛也难逃操纵中国股市的嫌疑，其手法也是充分利用了信息的不对称。而且，即使信息对称了，渠道也是完全不对称。“几家国际大投行已经垄断了中国企业的海外上市工作，你要想上市，不找这家就得找那家，最后挣大钱的仍然是那几家大投行。”该负责人说。

 

　　李国庆们大呼“狼太狠”，却没有能力回避“狼”独立完成赴美上市。华兴资本CEO包凡一针见血地指出：“中国的创业企业需要自己的投行，而且是世界级的投行，这样才不受人欺负。欧洲皇室撑起了罗希尔德，犹太人撑起了高盛，香港家族撑起了百富勤，央企撑起了中金，中国的创业者们，谁是你们华尔街的代言人？”

 

　　而易凯资本CEO王冉却“英雄气短”地说：“作为本土的新型投行，如果我们未来能够从大摩、高盛这样的巨头那里抢夺一些市场份额出来，一定是因为我们让自己比大行更加贴心和中立的服务被客户认可和需要了，而不是因为我们能成为中国企业在资本市场的代言人。我们长成这样，就别想代言的事了。”

 

　　 就目前而言，中国跨国投行业务几乎被大摩、瑞银和高盛等境外几大巨头所垄断。

 

　　去年34家中国公司赴美IPO，大摩主承销的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信贷和高盛，承销数量分别是9家和7家，摩根大通排在第6位，承销数量为5家。其中具体就大摩而言，去年每3家到美国IPO的中国公司，就有1家和大摩发生了关系。这10家公司分别是明阳风电、21世纪不动产、康辉医疗、大全太阳能、学而思、汉庭酒店、锐迪科、思源经纪、软通动力和当当网。

 

　　面对跨国投行巨头的强势地位，有投行专家不无无奈地说：国际大投行对海外上市渠道的垄断是个客观现实，中国要想在短时间内培养出自己有竞争力的本土投资银行，难；要摆脱国际大投行的定价权，难。对于李国庆等本土的创业企业家来说，目前他们还得继续承受这样的现实，虽然他们心不甘情不愿。