选择最佳上市地点 考量国内外市场

2010年全球 资本市场 终于在疲倦之后再现活力，中国内地企业也由此活跃于各个资本市场。据统计，2010年共有476家中国企业在境内外资本市场 上市 ，其中129家企业在境外13个资本市场上市，融资332.95亿美元；境内资本市场则共吸引347家企业上市，融资720.59亿美元。

到底是A股，还是香港，抑或纽交所、纳斯达克？对于已经决定上市的企业而言上市地点是一项非常重要的战略性选择。面对国内两家交易所以及海外资本市场，企业家应该如何选择考虑上市地点呢？要解答这个问题，企业家们需要从国内外股票市场特点的“外因”和企业自身状况的“内因”两个方面加以考虑。

外部三要素

从“外因”——国内外股票市场的特点来看，企业决策者应该从估值水平、上市成本和后续便利性三个角度来判断对自身企业的利弊。

估值水平。估值水平决定了企业上市时一次性募集资金的多少。对于规模相对较小的公司而言，国内A股市场最大的优势在于市场估值的整体水平相对国际主要市场偏高，这是国内的资金环境、监管环境、投资者构成等因素造成的，短期内这一格局仍会维持。在承认国内估值水平整体较高的同时，我们也发现以下两个现象：

1、上市公司的规模越大，海内外估值的差距越小，甚至对于大部分大型蓝筹公司而言，海外的估值更高。以“A+H”股同时上市的公司为例，银行、保险、重型装备、矿产资源等行业的大型公司普遍出现H股比A股估值更高的情况。去年有金风科技（2208.hk）、中联重科（1157.hk）等多家已经在A股上市公司在香港增发了H股；另有三一重工（600631.ch）、徐工科技（600986.ch）等A股公司启动了H股发行计划。不可否认的是，估值偏高，甚至畸高的A股公司主要集中于 创业板 和中小板的小型微利公司，这与A股市场长期存在的炒作小盘股的习气有关。

2、海外市场对于高成长行业和新兴行业的公司往往能给予较高的估值。以2010年的香港上市案例而言，来自品牌消费、 零售 渠道、新能源、医药医疗等高成长行业的公司很多都取得了25?40倍的预测发行市盈率。例如从事心血管制药的四环医药（460.hk）40倍、从事高档汽车分销的正通汽车（1728.hk）44倍、大唐风电（1798.hk）35倍、从事儿童服饰和用品分销的博士蛙（1698.hk）35倍等等。对于来自互联网、连锁教育等高成长、低盈利行业的公司，则已经形成了群聚在纽交所和纳斯达克上市的潮流。

上市成本。上市成本包括上市时间和上市费用。

就上市时间的可控性而言，海外市场具有明显的优势。由于海外资本市场制度相对成熟，审批机构运作透明、高效，而且独立于其他政府行政部门，所以一般情况下如果企业自身无特殊的重组需要，上市时间在6?9个月左右。相对而言，国内可能慢得多，大多数企业在国内A股上市则需要1?2年时间，需要经历股改和辅导、审批，排队上市等多个程序。此外，审批机构经常会根据宏观政策和市场情况，控制新股发行节奏。上市时间的延误不仅会增加企业的上市成本，还可能耽误企业的重大业务发展机会。

此外，关于上市费用，国内中介机构的收费相对较低，不过实际上如果加上一家公司走完A股整个上市的过程，其付出的费用可能远远不止其可以公开的材料中列出的那些数据。

上市后的便利性。上市是一个开始而并非终点，这一点已经深得公司认同。上市的目的并不是仅仅寻求一次性的集资，而是建立一个高效的、便利的长期 资本运营 平台。我们从再融资、股权并购和股东套现三个角度进行一些分析。

1、再融资。如果不是所谓H股公司（即在中国注册、在境外发行股票的公司），海外公司的再融资一般无需监管机构审批，只要遵循董事会和股东大会授权的计划 就可以进行。A股上市公司的增发、配股和发行可转债均需监管机构的审批。

2、股权并购。境外采用股权作为支付对价的并购计划 极为普遍，跨境股票并购也很普通，一般无需额外审批。在国内，由于换股并购可能涉及发行新股，需要监管机关审批；如果涉及跨境换股并购，则情况更为复杂，涉及外汇和对外国投资者投资A股的管制，基本不太可能采用股票作为支付对价。

3、股东套现。在香港，大股东的股权锁定期在六个月，也有承诺12个月的。在A股市场大股东的禁售期一般为36个月。

内部考量

除了外部资本市场的考虑，企业自身状况也对于上市地的选择有很大影响。

从业务规模角度来看，那些来自传统行业且业务规模小的公司应尽量选择国内创业板和中小板。国外投资人一般认为，成熟行业的中小公司很难再有大的发展机会，不会给很高的估值，而估值低意味着未来的公司流通市值也不会很大，股票的流动性就会成为大问题。海外市场多以机构投资者为主，他们基本不会对小公司感兴趣，这就是为什么很多小公司在海外乏人问津，估值很低、流动性也很差的原因所在。

从行业角度来看，我们建议处于如下行业的企业可以优先考虑到海外资本市场上市：企业来自品牌消费、零售渠道、新能源、装备制造、矿物资源等境外投资者认知度较高的行业，这些行业在海外的发行估值并不低；互联网、连锁教育等新兴行业，这些企业往往不能满足国内A股对盈利记录的要求，而海外资本市场却能欣然接受； 房地产 、纺织、电解铝、水泥、玻璃、造船等受国家产业政策调控的行业的民营企业，他们已经很难在国内上市，即使上市成功，未来的再融资也会非常困难。

未来策略方面，如果企业考虑将来在国际市场发展业务的话，海外上市会为公司在国际市场带来知名度，同时为集资（包括银团、发行新股和债券等）和并购 （特别是换股并购）带来极大的便利。

企业自身架构也是选择上市地的重要因素之一。国内企业在海外上市主要采取两种方式：H股方式和红筹方式。H股方式指上市公司注册于国内，但在境外发行股票；因此其法律主体仍是一家中国公司，受到基本类似于国内A股的监管。国有控股企业一般采用H股方式。红筹方式是指上市公司注册于海外，但持有中国境内的业务，而公司的实际控制人也是中国居民。红筹公司基本不受国内监管机构的直接管辖，可以充分享受海外上市的便利，是民营企业海外上市选择最多的方式。

红筹方式的架构上需要由境外公司持有境内业务，因此企业需要看其自身是否已具备这样的架构。如果没有，就需要计划 所谓“红筹重组”，即境内股东在境外设立特殊目的公司，收购其境内的业务。关于红筹重组，可能会受到2006年9月8日生效的商务部10号文关于返程投资审批的影响，因此企业需要聘请有经验的投行或中国律师进行咨询，探讨其可行性。如果经过研讨，企业短期内确实没有实施红筹上市的可行性，则企业可转而考虑A股上市；或者如果企业规模够大的话，可以考虑“A+H”方式。

（作者为渣打证券（香港）有限公司董事总经理）