PE的新食谱

　　年过花甲的天峡鲟业公司董事长蓝泽桥从没想过有一天自己的门槛会被二十几家 私募股权 基金踏平。

　　距湖北宜昌天峡机场近半小时车程的清江岸边，夜晚望去尽是点点灯光，那是养鲟农户放置在江中网箱上的灯光。在这个十几万平方米的库区，养鲟鱼的农户超过3000家，与这一产业相关的大小公司近更是上百家。蓝泽桥的不同之处，在于他是中国第一个将天然水域养殖基地搬到了陆地，实现工业化车间生产的人—从传统分散的养殖业到规模化生产，“现代农业”的概念让天峡鲟业获得了私募股权基金（PE）九鼎投资的入股。

　　或许在很多人看来，中国千百年来靠天吃饭的农业产业与那些热衷于“高科技”、“高成长”的私募股权基金根本搭不上边，但在过去一年中，这个领域却成了最为炙手可热的焦点。先是去年3月，私募股权基金巨头黑石集团把6亿美元资金砸向山东寿光 农产品 物流 园。随后的6月30日，凯雷投资集团以1.9亿美元下注海洋鱼类捕捞公司中渔集团。10天后，凯雷又以1.75亿美元购入饲料生产商卜峰国际的可转让股，出手之快令人瞠目。

　　在外资大佬的频频动作之下，熟知本地市场的本土PE也不甘寂寞。去年10月，九鼎投资旗下的昆吾九鼎基金与天峡鲟业正式签署了投资合作协议，但这只是九鼎诸多正在谋划的农业项目之一，“农业是我们最大的项目来源。”九鼎投资合伙人蔡蕾对《环球企业家》表示，九鼎为此已经搭建了近20人的农业投资团队。而去年10月，包括达晨创投在内的十几家 风险投资 机构更齐齐出现在武汉，只为考察集种苗、饲料、屠宰和成品制造为一体的卤味食品商精武鸭脖。不仅如此，传统农业企业也开始在资本领域动脑筋，去年，以饲料起家的 新希望 集团成立了总规模为30亿元的涉农产业基金，并在年底向 北京 最著名的新发地农产品市场注资1.06个亿。

　　不事声张中，资本正悄然流向广袤的土地。根据投中集团的数据显示，2006年，私募股权机构投资于国内农业项目的金额仅为0.56亿美元，2007年这个数字猛然增长至3.96亿美元，而到了2010年，拥抱农业项目的投资金额便已经超过了之前4年的总和。

　　“整体环境对农业有非常多正面的推动力量。”凯雷投资集团有限公司董事总经理杨向东对《环球企业家》解释说，政策利好、消费升级、全球大宗商品价格的上涨，都会促使农业这一最古老的行业向现代化、专业化转变，而对于私募股权基金来说，这无疑意味着绝佳机会—在一手推动了中国互联网、通信、清洁技术等新锐产业的升级蜕变后，怀揣巨额资本的PE大佬们走进了稻田、鱼塘和牧场。

　　对于中国经济细致的观察家们来说，农业受到资本热捧并非没有预兆—近几年中，在各大城市的超市里，出现了越来越多包装精致小巧的有机大米、绿色蔬菜、生态鸡蛋等“升级版”农产品。与过去以解决温饱问题为主的消费结构不同，如今的中国消费者开始追求更美妙的味觉体验和更安全的食品供应。而在巨大的人口基数下，农业似乎是唯一一个不会因为经济周期起伏而出现产能过剩的行业。

　　然而在谈及如何选择项目时，接受采访的基金管理者们却几乎给出了同样的回答，“不好投，项目难找”，“农业企业风险大，我们选择时会非常谨慎。”农业企业所需要的资金量大，回报周期往往长达5至7年，受自然环境因素和疫病影响的风险也大，这些不利因素都让 私募基金 在选择项目时极为小心。

　　先后同20多家投资者打过交道的蓝泽桥对此便深有感触。去年一年里，多家PE找到了天峡鲟业，然而很多都在做完尽职调查后放弃了，他们“一方面担心养殖环节出现风险，这些鲟鱼可能绝收，另外也有一些觉得公司账面不好看，规模和利润达不到要求”。站在天峡的养殖工业园的水塘前，这个养了十几年鲟鱼的湖北人无奈又心酸地回忆起了这段经历。

　　“我们在农业看了两三年，最近才在投资上稍微加强了力度。”在杨向东看来，宏观政策的支持是让PE进军农业的最有力推手。2004年至今，中央每年的“一号文件”都是关于“三农”的政策，财政每年投入农业的资金持续增长。十六大之后，陆续实施的惠农政策已近30条。“这种政策支持在未来五年应该只会更多不会减少。”杨向东说。

　　政策指向变化带来的影响便是整个农业生产模式的大变局。自上个世纪八十年代初，安徽凤阳县小岗村率先将土地承包给农户单独生产以来，中国农业便始终保持着一种极度分散的经营模式。然而当数以亿计的农民借此解决了温饱问题后，农村生产力却因过度分散而很难再有飞跃式发展，抗风险能力和市场信用体系都比较差。如今，这一切已经到了必须做出改变的时候。

　　随着中国迅猛而来的城市化进程，农业的终端消费者们正提出更高的要求—饮食结构的改变导致人们对农产品的需求由过去的米、面等粮食作物扩展到牛奶、肉蛋等新领域。“能让生活更美好的东西肯定离不开农业。”回想起2007年公司刚刚成立不久，蔡蕾说当时的九鼎就将农业定为了投资方向之一，并组建了一个庞大的团队。而根据预测，到“十二五”末期，我国城镇人口将首次超过农村人口突破7亿，这必然会带动直接服务于这些城市人群的现代农业和消费服务业。

　　另一个促使PE资金选择农业的原因是近年来频频爆发的食品安全问题。从“苏丹红”事件到“三聚氰胺奶粉”，农业的各个链条中都牵涉到食品安全问题，政府和有关监管部门对此的规范性措施将日益严密，规模小、经营不好的企业无疑将面临被淘汰的命运。“饲料行业已经非常清楚地体现出来政策对食品安全的要求。”杨向东指出，在这个行业集中度极低的领域，龙头企业也只有2%至3%的市场份额。

　　为了降低行业风险，政府出台的更多政策是为了加速行业整合，淘汰那些小规模、低效益的农业企业，而在这个转变过程中，企业的资金需求量大，单纯依靠政府资金已不能满足其发展的需要，这就为私募股权基金的介入打开了一扇门。

　　尽管政策层面的利好不断，但不同类型的农业项目受资本的青睐程度仍然差别极大。通常情况下，投资者会将农业放在一个大的产业链去考虑问题，产前的农资产业链—化肥、农药、饲料、种业、农机等，产中的环节是传统的养殖、种植，产后则是农产品加工环节。从总体上看，私募股权基金在选择农业项目时出现了典型的“两头热，中间冷”格局，“产前的公司往往有一定的技术壁垒，”达晨创投的合伙人傅哲宽对《环球企业家》解释说，“一些药效好的农药公司，只要推广快很容易占领市场；而种子方面，只要有市场普遍认可、又有独家或区域内独家出售的种子资源，都往往令企业拥有比较强的话语权。”

　　而在产业链下游的农产品加工企业则更接近于快速消费品概念，如近年来“百洋海味”、“周黑鸭”、“好想你”等休闲食品连锁 销售 企业，在建立渠道和一定的品牌效应之后，往往有市场需求的保证，这也令PE可以比较放心的介入。

　　相比之下，产中环节因利润薄、自然风险和市场风险都非常大，大多数PE都会望而却步。曾考察过数家生猪养殖企业的曼达林基金分析师周斐然对《环球企业家》说，目前国内很多生猪养殖企业规模都已经很大了，但市场对猪肉的需求受季节性影响起伏较大，这些企业如果不能在供应上做出有效的调整，只能眼睁睁地看着利润受损。此外，一旦这类养殖企业出现大规模疫病就必须全部宰杀。

　　“除非这类企业能够做到全国规模，通过地区来分散风险。”杨向东表示，这也很难完全避免季节性影响带来的麻烦。凯雷所投资的农业饲料公司卜峰国际，在全国20多个省市均有饲料厂，基本做到了地区分散、产品分散，但在销售上却仍然会出现“大小年”的波动。

　　不过，传统的养殖领域并非没有勇敢的 探路者 。2010年11月，总部位于安徽省的奶牛养殖企业 现代牧业 登陆香港市场，募集资金4.47亿美元，其投资者KKR于2008年入股，先后投资1.5亿美金，按其现在持股比例24.01%计算，其目前的账面价值已达4.3亿美元。

　　而在投资了一系列农机、农药、农产品加工企业之后，九鼎投资也开始试水产中环节，去年其以1亿元投资的天峡鲟业便是第一个养殖类项目。不过与其他项目相比，主管这桩投资的项目负责人马贤明不但为此多做了几倍的工作，甚至还差点丢了一条命。

　　与多数私募股权基金的农业项目负责人不同，马贤明从小生长在长江边上，父母也是湖北的养鱼农户，对行业本身具有一定了解。但在投资前的尽职调查中，马贤明仍然前后去了宜昌十几次，为了弄清楚天峡的商业模式，他从考察一条鲟鱼的价值开始，到学习天峡的鲟鱼种群和室内循环养殖模式，再到拜访当地政府以及清江和长江流域的鲟鱼散养农户，足足用了五个月的时间，才弄清楚了天峡的成长性和风险。在天峡之前，鲟鱼养殖均在户外，初始成本低，但养殖密度小，受外在气候变化如水温变化的影响大。而天峡的最大好处就是室内循环养殖模式的风险相对可控—水温、饲料等关键环节都不会受自然条件变化的影响。

　　除此之外，鲟鱼的附加价值还可以进一步开发，如鱼子酱等产品就可以将企业的产业链延伸至消费领域，并借此提高企业的利润率。而从环保角度看，天峡模式不仅保护了濒危珍稀物种、提高了产品质量，还能节省水、土、电等资源，最大限度减少污染、保护生态环境，“必须看得非常细致长远，否则这样的企业摆在你面前你也熟视无睹。”马贤明事后想起投资时的情形，总会感慨传统农业养殖企业的难点“实在是太多了”。

　　不过，也有分析师认为，像天峡鲟业这种养殖企业之所以能够吸引九鼎，还在于这个公司做种鱼，通过出售鱼苗来获得这个产业链上最有价值的一块利润。事实上，在不少投资农业的PE看来，单纯的养殖和种植仍然没有太多想象空间，但是如果涉及到“种子”概念，如种猪、种牛、种鱼，以及种粮、花卉种子等，情况就大为不同了。

　　此外，农业企业“产业链”的概念也很受投资者欢迎。在这方面，达晨创投的做法便十分明确，“产业链完整，就能够自己控制产量、价格和食品安全，受外在因素的波动就会小很多。”傅哲宽如是解释。而他所投的 圣农发展 和煌上煌便是对这种理念最生动的说明。前者是以肉鸡养殖，带动下游的屠宰，并直销至百盛餐饮下的肯德基中国公司；后者则是在已有下游门店品牌、渠道的基础上，再逐渐发展至上游的养殖、屠宰。

　　对于如蓝泽桥这样的农业专家来说，PE的进入无疑为其提升 企业管理 带来了经验。在九鼎进入之前，蓝泽桥能精确算出在100立方米的水体内养殖多少条鲟鱼最合适，但却并不知道怎样让手里的十几万条鲟鱼变成更多的财富，甚至在湖北市政府推动的 上市 问题上，他也拿不出太多办法。早在创业之初，他就希望能打造一个鲟鱼帝国：把一条鱼从鱼皮到鱼肉、鱼骨、鱼肝的经济价值都商业化，过去的几年里，他请专门的公司制作鲟鱼皮包就花了上千万，但带来的利润几乎为零。九鼎入资后，首先是重新帮天峡梳理出更为清晰的商业模式，同时派去了总经理、 财务总监 、董秘等一系列的高管，“劝退”了一些元老级但没有太多业务贡献的高管，同时在税务、审计、 薪酬 激励等方面都按照上市公司的治理标准进行规范。

　　不过在九鼎的蔡蕾看来，PE公司的另外一项重要增值服务是帮助企业做并购，从而推动农业产业的内部整合。 吉峰农机 上市后，九鼎帮助它做了七次并购，目前吉峰农机已经从一个地方性企业变成行业龙头企业。而另一家农药企业广西田园，原来的主营业务是做杀虫剂，九鼎则协助他们收购了杀菌剂业务，未来还会拓展到除草剂业。

　　而相对于本土PE，凯雷则更乐于强调其全球背景为企业带来的更广阔视野。以卜峰国际为例，饲料行业的原材料玉米、豆粕都严重依赖进口，价格波动十分剧烈，但判断大宗商品走势恰恰是凯雷的优势，这种关键信息无疑能帮助卜峰更胜同行一筹。

　　当然，前景并非一片光明。“农业的分散程度超出我的想象。”杨向东说，尽管自己对此早就有心理预期，但真正去看企业的时候还是吃了一惊。以化肥行业为例，目前我国有近2000家化肥企业，但行业前100名所占的市场份额总和还不到40%。这种分散的好处是好企业容易脱颖而出，也让PE能够有机会进入，但也使得行业内容易出现价格战，并导致竞争无序以及质量安全不过关等不利局面，同时农业企业在规模、利润上也都难以达到私募基金的投资门槛，小企业多，合适投资的少。

　　一个更现实的情形是，很多传统农产品企业都是“公司+农户”的模式，或是稍微加以改良的“公司+基地+农户”、“公司+合作社+农户”的模式。但只有将农户聘为公司的员工，按照标准进行种植和养殖（如现代牧业），才真正有可能做到规模化种植和养殖。否则不仅产品源头的质量安全无法监督，松散的农户在市场价格上涨时也往往不会履行当初的合同，给企业产量带来波动。

　　此外，农业企业多以家族企业经营，在财务税收和管理方面比较混乱，另外大部分创始人都是地道农民，有些并无上市的意愿。江西煌上煌总裁褚建庚一开始便觉得自己的企业没必要股改上市，傅哲宽做了多次工作才劝服了他。还有一个比较危险的情形是，如果家族企业没有控股股东，没有任何一方拥有绝对话语权的时候，一旦其家庭成员意见出现分歧，PE则很容易陷入棘手的局面中。而在延续了近一年之久的国美内部权力纷争后，很多PE更是对入股家族企业小心翼翼。不过杨向东倒依然乐观，“PE是一个非常有风险的行业，一些项目不成功是必然的，我们不是神。”