IPO毒药

　　当中国企业一窝蜂去挤IPO这座“独木桥”的时候，另外一些企业却反其道而行之。未 上市 企业不愿意上市、已上市企业选择退市，这在全球证券市场已屡见不鲜。特别是近两年，退市几成风潮。

　　2007年2月10日，全球最大的个人电脑制造商——美国惠普公司宣布从纳斯达克“全球优选市场”退出，只在纽约证券交易所上市交易。而惠普退市的理由则是为了削减在两大交易所同时上市所产生的交易费用和管理成本。

　　像惠普这样实力雄厚的公司退出资本市场的例子近年来并不少见。在退市大军长长的名单中，我们既能看到巴斯夫和Avaya这样的跨国公司，也能看到大众食品、华晨汽车和TOM在线这样的中国企业。

　　这些选择退市的企业可能各有各的理由，但也从另一个侧面说明，IPO纵有千般好，也并非有百利而无一害。所谓幸福家庭都一样，不幸的家庭各不相同，在资本市场融资诱惑背后，暗礁重重。

　　价值被低估，是选错了人家还是投错了胎?

　　2006年8月，在国内企业排着长队到香港上市的热潮中，国内肉制品市场占有率排名前三的大众食品却主动从香港联交所退市。大众食品于2001年3月在新加坡上市，为了提高股票交易量，2002年10月，又在香港成功上市。上市后，尽管大众食品的赢利状况非常良好，但是，在香港二级市场上的交投却很清淡，总交易量只有新交所的十分之一，远远没达到二次上市的目的。公司长期股价低迷，不仅无法再融资，还要为此支付不菲的成本。最终使得大众食品不得不做出退市的艰难选择。

　　像大众食品遇到的这种状况，多是因为不同地区的证券市场对于同一个企业的估值可能有很大的差异，这一点类似普通商品，企业作为证券市场上公开出售的“商品”，其价格决定于客户对其的认知，对企业产品和市场发展前景的深入理解。以中国石化为例，2000年在香港上市时，每股发行价仅1.61元，以1999年每股净资产计算的发行市净率只有1.26倍；而2001年在国内上市时，以2000年每股净资产计算的发行市净率高达2.97倍，是境外发行的2.35倍。境外上市折价多达60％以上。

　　这种异地差价的情况并不只出现在传统行业，即使对于新兴的互联网和高技术企业，国内经营的模式也可能与海外完全不同，在市场无法理解这样的差异时，企业公开上市的价值就要被大打折扣。比如搜狐、网易这样的中国门户互联网上市公司，当年在纳斯达克就曾因为长期不被投资人看好而股价低迷。无独有偶，TOM在线也是投错了胎，在死水微澜的香港 创业板 市场无人待见，在纳斯达克也没有得到垂青，盈利模式更是不被资本市场所认同，几度挫折使得TOM在线最终悻悻而退，郁郁不得善终。

　　不要以为TOM在线的遭遇是个案。纵观国内外资本市场，这样的悲剧并不少见。拥有500多项专利，在7大技术领域里面取得了突破，在数字多媒体芯片领域拥有全球第一市场份额的中星微电子在纳斯达克上市时也只获得9700万美元的融资，稍后我国另一家芯片设计企业珠海炬力上市，同样没有得到市场认同和追捧，上市首日股价没有迅速攀升，市场折价幅度约40％-60％。

　　在境外上市，特别是不同文化的国家，在被接纳和了解的程度上比本国企业有明显的劣势。这种先天不足，根源在于这些企业的主要市场在国内，采用的会计和税收制度与国外不同，企业治理结构透明度不高，以及境外人士对于中国的误解和偏见等。

　　由于有这些折价因素，国内企业寻求境外上市不得不支付价值被低估造成的损失，这对于一些传统行业的公司尤其可观。在美国这样主要以机构投资者为主的市场，证券分析师的意见对于投资者看待上市公司的看法有很大影响力，进而影响股价走势。以美国上市公司整体情况看待国内上市公司，很多指标如市值、每股盈利、营业收入、企业规模等都与投资者经常接触的当地企业不同，投资者看不懂而不关注，上市后股价跌破发行价，以及被收购或被摘牌的风险都很大。比如在纳斯达克上市，中途的淘汰率甚至高达50％。据公开资料不完全统计，纳斯达克市场上有大约一半的上市公司的股票价格在上市一年后回落到上市初期的股价，大约70％的公司股票在上市的第二年跌破发行价，其中80％左右的股票在上市第三年因公司破产清盘而离场，，在纳斯达克OTCBB上市的70多家中国企业，90％以上变成了垃圾股。截至2007年6月底，股价在3美元以上的只有7家，股价长期在1美元以下的约50家。它们几乎全部失去了股票增发的再融资能力。

　　维护费用高昂，想说爱你不容易

　　对企业而言，上市就是为了谋取巨额的资本金，但是他们往往忽视了一点，那就是为上市支付的费用同样是一笔很大的开支。在国内上市的可见成本还不算高，大概是总融资成本的5％—8％，但时间成本却几乎让企业无法承受。在境外上市费用的透明度较高，但仅保荐人费、法律顾问费、会计师费三大费用就超过国内上市总成本，如香港创业板的三大费用约250-450万港币，主板更高约450-900万港币；在美国市场IPO成本约为总筹资额的13％-20％，其他市场此比例也多在10％-25％。此外，上市公司每年还需要花费维护成本，香港市场每年约200-300万港币，国内中小板则是60-100万元，在美国出台SOX法案后，每年维持费用更是不会低于1000万人民币。

　　东莞某从事电子产品制造的台资企业就是因为在美国上市第一年所负担的维持费用太高而放弃上报年报被摘牌。对于大型企业来说，上市融资成本也不是小数，如2000年10月，中石化在美国以ADR(美国存托凭证)形式上市，每股融资成本高达发行价的11．18％。

　　而当年纽约证券市场的中国第一股——华晨汽车，1992年上市之初，可谓风光无限。但是，上市只给华晨汽车带来短暂的辉煌，到了2007年上半年，每月的日平均交易量仅为六七万股，最低迷时仅在三万股左右。华晨汽车已经失去了在资本市场的融资功能，但为适应美国报告与注册制度的行政费用却在不断增加，这成为华晨不得不退出纽交所的重要原因。

　　而实力雄厚的大型跨国公司因上市维护费用高昂而退市，是在美国推出萨班斯—奥克斯利法案开始的。2003年9月，新加坡创新科技有限公司从纳斯达克退市，成为首家退出纳斯达克的亚洲企业。虽然这家企业是全球最大的便携音乐播放器制造商之一，但是因为无法忍受新监管法出台后给企业带来的高昂成本，还是坚决选择了退市。近年来，在美国证券市场，因无法承受上市后的严格监管而选择退市的企业数量每年都有增无减，即使是惠普和巴斯夫这样的产业巨头也不得不在权衡利弊后艰难退出，由此可见上市的盛宴并不是每家企业都能享用的。

　　繁琐的监控，处处都是暗礁

　　对于中国企业而言，不了解海外市场的监管制度也可能在无意之中造成很大损失。国内企业多数不熟悉海外资本市场游戏规则，企业自身的治理结构也不完善。而国外过度严厉烦琐的监管制度、过于庞杂的法律体系以及应接不暇的集体诉讼，都使中国企业在国外资本市场频频受挫。据统计，近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11．5％，而在纳斯达克股票市场上这一比例更是高达17．2％。企业莫名其妙被拖人法律纠纷之中，损失的不仅仅是诉讼费和赔偿，企业名誉也大受影响。

　　中国企业在海外资本市场上市后，常常因为对资本市场缺乏了解而进行一些不规范操作，这就有可能给企业带来灾难性结果。如内地首家在香港主板上市的中药企业——正中药业，挂牌当日涨幅达76％，其后一路走高。但上市两年来，其行为一直被认为有圈钱嫌疑，2002年2月，正中药业突然公布在内地94家医院投资设立类风湿治疗中心，总额达1．65亿港元。然而，不到半年该项目宣告失败。随着股价步步走高，其最大股东套现达1．5亿港元，导致股价走低和其他股东不满而集中抛售股票，打压股价以变低价收购取得控制权。最后6家股东由于没凑足资金致使收购流产，而实际经营人退出，使企业在暂停交易超过20个月后被取消上市资格。这样沉重的教训值得每一个有志于登陆资本市场的企业谨记。

　　另外，在严格的监管下，监管机构的任何负面评价都可能引发股价突然暴跌。以中国人寿为例，这家企业于2003年12月在香港和纽约两地上市，受到市场的热烈追捧，成为当年全球最大的IPO项目。2004年2月，国家审计署宣布其母公司在2003年有价值54亿元人民币会计违规行为，受此影响，中国人寿的美国存托凭证一天之内下降了7．4％；中国人寿也因没有在IPO的招股说明书中说明此事而违反了美国证券法，2004年12月，美国证交会对其立案调查，当日股价又暴跌4．63％。

　　中国企业在境外上市的损失很大一部分是源自于对上市地的法律法规了解不够，对于监管规则不熟悉造成的违章违例受处罚，包括停牌、接受调查、聘请律师、法庭诉讼、名誉损失、罚款、赔偿等，大大提升了企业经营的风险。

　　所以在充满暗礁的陌生环境，尽快熟悉其资本市场的规则和法律条文，是对公司股价和信誉保证的重要因素。

　　面向公众影响灵活性，为了上市出卖自由

　　与国内企业常有的“赶时髦”或者“圈钱”的想法不同，在西方成熟的资本市场里，企业对于上市与否有自己的判断。企业上市就是GoPublic，意味着向公众开放，在接纳公众融资的同时，将放弃作为非上市企业的一些权利，包括经营决策权和收益索取权，甚至为了取悦股东，还要在战略上做出让步。这使得企业的经营者不得不仔细掂量上市所支付的自由对价。

　　2007年6月，在通信领域高歌猛进的Avaya，因为接受了 私募 基金SilverLake和TPGCapital的收购，选择了以私有化的方式继续自己的旅程。Avaya的管理层认为公司更需要灵活性以应变市场，所以退市私营无疑是个更好的选择。

　　要知道，Avaya的退市并不是因为缺乏融资能力，也不是因为无法承担维护费用或者不堪政策法律的监管困扰。一系列闪亮的数据表明这是一家欣欣向荣并且实力雄厚的公司。Avaya拥有约8．3亿美元现金储备，有50％左右的收入来自于长期服务合约。2006财年收入52亿美元，市值超过61亿美元并且无任何负债。Forst&Sullivan数据显示，在中国IP通信市场中，Avaya占到了25．6％。而来自Synergy研究机构的则显示2006年Avaya在全球市场的IP语音通信 销售 额已经连续12个季度领先。在IP-PBX和IP电话业务中，则与思科交替占据第一和第二的位置。

　　很难用其他理由解释为何Avaya选择在公司步人繁荣期时退市。其实Avaya只是需要更大的灵活性，作为上市公司，必须遵循义务和规则，有时会影响到战略或者是执行的速度。在当前的通信领域竞争激烈，巨头云集。思科与IBM的联手、微软与北电的联盟都使Avaya面对越来越大的威胁。与竞争对手北电和思科相比，Avaya规模较小，在联盟谈判中常常处于不利地位，在竞争者众多的同时，Avaya还面临着整个市场持续走低的利润率。基于这些原因，要在竞争激烈的IP通信市场中有讨价还价的资格，Avaya需要强势的资本支撑。接受私募的收购会帮助其在战略执行上更快更多地找到机会。对于Avaya而言， 私募基金 进入之后，没有了以前每季财报的业绩压力，还能在最快的时期内得到研发、市场深入开发的资金支持。

　　所以放弃上市不仅没有给Avaya带来损失，反而能使其获得战略上更大的自由发挥空间和快速的市场反应能力。

　　无论中外，为了做到监守以保证股东的利益不受损，就需要上市公司尽可能多地公开公司战略、业务经营数据和市场策略等接近商业机密的经营细节，这将给竞争对手更多了解你的弱点和计划的机会。按照公开披露的要求，上市公司理论上必须作到高度透明，而企业在经营过程中难免有一些信息涉及商业机密，公开的时机选择很重要，企业只能迂回游走于法律规范的边缘，把自己暴露在公众甚至竞争对手的放大镜下。

　　同时，公众股东往往对于短期业绩非常在意，动辄“用脚投票”，上市公司的经营层犹如上了辕架的马，没有停步不前的理由，否则就面临着被“卸磨杀驴”的威胁。企业法人发展要整体筹划，有时不得不牺牲短期收益换取长期利益，但这种“舍近求远”的战略通常不被投资者认可，这就导致上市公司为迎合投资者而采取对企业长期发展不利的战术，这是全球任何一个股市普遍存在而且无法根本改变的缺陷。这种企业长期利益的牺牲远远超过了有形可计算的损失。

　　企业IPO，是蜜糖还是毒药

　　即使在全球500强里，也有5％左右的企业是非上市公司，上市公司占多数这个事实意味着企业的发展能够从公开市场获得很多好处，而且资本市场的强大造血功能对规模大、资金需求量大的企业尤其有吸引力。但资本市场是否就适合于每一个企业，这就需要企业对自身的条件和所面对的市场做出审慎的判断的抉择。

　　企业上市的好处是显而易见的。通过上市可以解决企业发展所需要的资金，为公司的持续发展获得稳定的长期的融资渠道，这在国内 私募股权 发育不足，融资方式少的情况下是有很重要的现实意义的。此外，成为公众公司将大大提高企业知名度，获得名牌效应，积聚无形资产，也有助于推动企业完善治理结构，为企业长远健康发展奠定良好基础。

　　但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄双刃剑，搞不好反而得小于失。

　　公司上市的主要目的是打造一个融资平台。IPO是企业第一次向公众投资者融资，自然希望以后在需要资金的时候，能够持续不断地通过增发从股市再融资。为达此目的，上市公司的股票必须要对投资者有较高吸引力，要有较高的买卖流动性才行。而这就需要企业上市后的通过维持费用来对公司的发展增添动力。公司无论是在国内还是海外上市，都要以获得市场认可和追捧为目标，以维持再融资能力为根本，如果达不到这两个要求，成本超过了“收益”，得不偿失，甚至会有被摘牌的风险。

　　从企业发展的客观规律来讲，企业不一定“一股就灵”。企业的发展状况和阶段也不一定就适合上市监管方面的要求。而上市公司一些非规范的经营方式往往是企业一些特定时期不得不采取的做法，对于企业的发展是关键而且不能逾越的一个环节。如果企业简单地认为，上市就是为了圈钱，而没有意识到上市后的代价，那么必然面对的是未预计到的无法承受的损失。企业为了募集发展所需的资金，可以有许多上市之外的选择，如私募股权投资、 风险投资 、债权融资、夹层融资等，随着国内多层次资本市场的逐步完善，融资渠道和方式越来越多，不要因为缺乏对上市成本的了解或者心存钻法规空子的想法而冒在资本市场翻船覆没的风险。