公募REITs再下一城 | 孟晓苏：对中国REITs发展方向的思考

　　继1月29日，沪深交易所分别发布施行3项主要业务规则，包括《业务办法》《发售业务指引》和《审核关注事项》，明确了基础设施公募REITs的业务流程、审查标准和发售流程以及中国证券业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》后，中国证券投资基金业协会2月8日也制定发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》和《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》。至此，我国万亿元量级的全新投融资市场细则再下一城。（点击订阅）2020年12月刊聚焦REITs试点，邀请了政府官员、行业领军人物、专家学者，通过理论探讨、政策分析以及对国内、国际典型案例的模式解读，对我国REITs的未来发展建言献策，旨在让公募REITs在双循环的大潮中扬帆起航，助力中国经济社会的平稳健康发展。

　　导语

　　在目前的国内国际经济形势下，及时引入REITs，进行存量不动产资产证券化，具有重要意义。文章提出，引入REITs将有力推动形成国内大循环，促进实现国内国际双循环；将为我国开通引进外资的新渠道；将在“一带一路”事业上发挥重大作用，化解其中潜在的经济风险与外交风险。

　　文/国务院发展研究中心REITs课题组组长孟晓苏

　　不动产投资信托基金（REITs）是不动产收益权进入资本市场流通的金融产品，能够盘活存量资产、促进投资良性循环。自2020年4月中国证监会与国家发改委发布推行基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）的试点文件以来，有关试点工作正在积极推进之中。诚如国际专家所言，它是一个伟大的金融创新。

　　为了将REITs引入国内，笔者已经持续呼吁了15年之久，如今终于看到这块璞玉被国人所认知。相信在各方的共同努力之下，REITs有可能于近期取得突破，并会继续发展壮大。国际REITs专家们当年预言的“REITs迟早会在中国大行其道”，将会在我国变成现实。

　　习近平总书记近期提出，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。在目前的国内国际经济形势下，及时引入REITs，进行存量不动产资产证券化，具有重要意义。它将有力推动形成国内大循环，促进实现国内国际双循环；将为我国开通引进外资的新渠道；将在“一带一路”事业上发挥重大作用，化解其中潜在的经济风险与外交风险。

　　促进国内大循环，打赢防范金融风险攻坚战

　　我国金融体系过去是以间接融资为主，即通过商业银行进行存款与放贷。它适应经济低成本扩张的需要，但造成地方政府和企业债台高筑，也不适于经济转型与创新发展的要求。特别是近年来地方债务越积越重。我国基础设施项目在建成之后，不能够出售变现，只能由原来的投资方即地方政府或平台公司长期持有。即便通过资产支持证券（Asset Backed Security，简称ABS）进行融资，也都是债务型的，只是转换了发债渠道。党中央和国务院很早就提出要求，要打破刚性兑付，发展直接融资，促进建立多元化的资本市场。

　　为什么在资产证券化REITs发达的国家和地区看不到企业有这么大的负债比率？这是因为它们有资产证券化这个成熟的直接融资工具。多年前的美国也曾主要是靠银行存款与贷款，而现在美国早已走到以直接融资为主的阶段。我国REITs试点强调的是“坚持权益导向”，就是要打破过去以债务型融资为主的旧格局，过去只能由政府靠发债融资修建的基础设施，现在有可能把这些建成的基础设施项目，包括收费公路、桥梁、地下管网、垃圾处理、仓储物流、数据中心等项目卖给社会基金持有。这些资产如果是有较好收益的优质资产，才能实现建设资金的良性循环，用市场化手段解决地方债越积越重的问题。

　　在党中央提出的打好决胜全面建成小康社会“三大攻坚战”中，第一项就是“打好防范化解重大风险攻坚战”，要求“稳妥处理地方政府债务风险”。“三大攻坚战”中的后两个都需要资金投入，如“扶贫攻坚战”要拿出扶贫资金，“环保攻坚战”不仅要投资治理，还涉及生产企业停产，会减少收入与税收。唯独通过REITs化解地方债务，不需要更多资金，因为资金早已包含在这些项目中，用负债的方式存在。推动REITs实现权益型融资，是将原本在项目中的资金更换一种存在方式，从原始权益人负债持有转为投资人权益型持有。所以只要走出“负债思维”，大力引进并推动权益型REITs，就可以取得化解金融风险攻坚战的决定性胜利。

　　更好引进外资，让国际稳健资本进入中国市场

　　我国一向注重外资的引进，但由于过去缺乏直接融资产品，引进外资的项目都是要从头干起，称为“绿地项目”，引入的投资则限制于“创业资本”。为此就要划定允许外资投资的范围、争论股权比例与是否要技术转让等问题。过去我们长期忽视了在国际上存在的大量养老基金、保险基金等长线投资基金，它们不愿意参与投资“绿地项目”，但会愿意投资持有建成并有稳定收益的项目。

　　现在经济全球化遭遇倒流逆风，美国等国家要求“供应链回流”，用各种手段挤压在我国投资的外资企业，给我国继续引入外资特别是引入“绿地项目”投资增加了难度。而在世界上发展了60多年的REITs产品，锚定优质建成项目中的不动产资产，不仅每年可以获取稳定的租金分配，而且有进入资本市场流通交易的便利，还有不动产长期升值的空间，各国政府还会给予免除公司税的税收安排，更体现出“税收中性”原则，维护了投资人的收益。这些优点使REITs产品成为海外稳健型投资机构所追逐的投资标的。

　　我国建成的基础设施项目价值超过100万亿元，可供租赁的各类房地产项目的价值更高、增值潜力更大。我国推出基础设施项目REITs，并扩大引进外资力度，允许外资进入中国REITs市场，就可以迎来另类外资投资进入我国，抵消外资投资减退造成的影响。这些资金对投资风险的厌恶度高，追求的是投资安全性、收益稳定性与流通灵活性。我国还要适时推出各类租赁房屋的REITs，让有更大增资潜力的房地产项目进入REITs市场。这样做有助于更好吸引投资人进入中国REITs市场，还有利于通过REITs培育市场化房屋租赁主体，更好实现中央“租售并举”的要求，从而更好落实“房住不炒”的定位。

　　REITs可在“一带一路”事业上发挥作用，化解潜在风险

　　“一带一路”倡议已经取得可喜成果，建设完成并投入运营的多是电网电厂、道路桥梁、港口设施、工业园区等基础设施。中国提出“一带一路”倡议的“初心”，就是要密切与相关国家的关系，实现设施联通、资金沟通、人心相通，构建命运共同体。但是我国企业由于过去不懂直接融资，便按照国内负债建设的模型，把“一带一路”倡议的项目建成了“债权与债务模式”。

　　我国企业和管理机构过去都是在用负债模式进行国内建设，便依样画葫芦，把它用于海外“一带一路”建设。“一带一路”项目负债可分为“我方负债”与“对方负债”，即或是由我国施工企业在海外负债持有，或是由项目所在国政府向我国负债持有。现在多个债务国借新冠肺炎疫情为由，拖欠还款，中国作为债权国已经宣布对七十七国“延债”。

　　但如果对方国家长期不还债怎么办？由中国出口信用保险公司做了保险的项目，中信保要赔付95%资金，施工企业只需赔5%资金。中信保是用财政部的保险风险基金设立的，出了担保风险就会造成国家资产损失。而这以后我国对债务国就剩下“追索对方国家资源”，要对方“拿资源还债”这一条路了。若真走到那一步，我国与债务国之间的国家关系就会走得小心翼翼、如履薄冰，这就违背了“初心”。

　　是否还有别的办法可以化解债务国不还债的僵局，避免掀起新的“免债”风潮给我国造成的巨大损失？REITs就是在国际上解决负债不还的最好办法。现在国内正在推进基础设施REITs试点，也能帮助人们打开思路，了解基础设施REITs的操作，发现不是只有“逼债与不逼债”这类模式，还有第三方资本可以引入。此前已说明，国际上有高达33万亿美元的养老金、保险基金、国家主权基金等，它们正在寻找投资出路。海外养老金每年会有大约20%可以用于投资，年投资规模达几千亿美元。它们极愿意持有REITs权益，也愿意折价收购逾期不还的债权。这种资本被称为“懒惰资本”，区别于勤于创业的“勤快资本”。在欧洲、日本长期低利息率、负利息率的情况下，这些国际基金的管理机构都在寻求有稳定收益的金融产品。国际保险基金的收益要求仅是2%～4%，REITs产品的收益率和安全性、稳定性、流通性、增资性等，都使其成为海外稳健型资金的投资首选。

　　若把我国“一带一路”海外建成项目做成REITs，吸引这些“懒惰资本”来参与持有，就可以让原始权益人从负债中脱身，REITs持有人更愿意长期权益性持有，这样债权国就可以收回资金。即使是项目股权仍在我国企业手中的，如果认为可能有被不可抗力剥夺的风险，也可以提前通过REITs方式转给国际资本持有，甚至可以通过“不良资产”或“不良贷款率”处置方式，打折转让给国际机构持有。在当前国际环境下，我国要格外小心海外资产的安全，不要认为项目股权捏在手里就是可靠的。通过国际金融手段将海外存量资产变现，应作为当前的重要选项之一。

　　这些都是海外资产的REITs，它们的原始权益人是所在国政府、企业与我国施工企业。把它们做成REITs或其他金融产品，也是要靠海外专业机构提供服务，并在海外资本市场上流通。要将其做成REITs产品转到国际资本手中不容易，要求那些通过REITs收回资金的国家还债也不容易，都需要对其施加一定压力或释放一定吸引力。为此，可以向债务国承诺，在收回贷款后再给它们投资新的项目，有利于推动债务偿还，也会让我国施工企业愿意支持项目资产证券化。当然我国再做新项目时就要提前按照REITs思路，在投资建设初期就做好转给国际REITs持有的准备。如果能这样做，“一带一路”就不会进入讨债追债的“后半场”，而是继续发展壮大。在我国“一带一路”倡议下，巨量国际资金紧随其后，就能使“一带一路”倡议越走越宽广。

　　有了以上产品结构设计，还需要寻找到支持这样做的机构和人员。现在不做REITs任其风险继续发展，由于风险责任早已被分散在多个决策环节之中，最终风险爆发后再来追究责任并不会准确定位。要把这件化解国家巨大风险的事情做成，就必须倚重顶层制度设计，包括改变原有不合理的考核制度与工作要求，改变对海外项目监管不力与“不作为、不担当”的环境氛围，还要努力营造跟收回债权利益相关的利益主体，让这件对我国国家意义重大的事情，得到来自更多机构与人员的支持。END

　　本文刊发于2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文编辑：谢松燕