数字经济领域投资潮涌与产能过剩机制：共享单车案例

林 玮 于永达

 

 

【关键词】产能过剩；央地关系；不完全信息；康采恩结构；预算软约束

文章来源：甘肃行政学院学报2019（2）：116-125；

作者简介：林玮，男，清华大学公共管理学院博士候选人，研究方向：产业政策、创新政策与数字经济治理；于永达，男，清华大学公共管理学院教授、博士生导师，研究方向：国际经贸、政府经济学与区域发展战略。

 

 

一、问题提出

这些新领域中也存在与以往钢铁、煤炭等行业类似的投资潮涌与产能过剩，如大量资本在回报率为负的“互联网+”出行或本地生活服务领域进行过度投资，造成了“千团大战、补贴大战、外卖大战、单车投放大战”局面，其中又以街面存在大量废弃单车的共享单车行业尤甚。投资决策中的潮涌表现为不断有新领域形成“风口”，?譹?訛大量资本蜂拥而入，尔后初创企业又迅速倒闭。期间，为涌入资本提供上下游配套服务的厂商也在供需信息错乱、信号失真条件下做出投资决策，从而遭受大起大落：在自行车消费市场日益萎缩的趋势下，大量新增产能用以满足突然出现的共享单车代工订单需求，紧接着又需要面对共享单车风歇、订单骤减、产能闲置，大量应收账款和应付薪酬无法兑现，传统终端歇业、用户押金无法取回的窘境。

二、文献回顾与本文创新点

本文是在上文林毅夫的意义上采用投资潮涌概念，与之内涵相同的概念有过度投资、不合理重复建设等。产能过剩是投资潮涌的结果，意指某一时段以资本、劳动力等要素投入生产的最佳产出，超过由市场需要决定的实际产量的状况。对于产能过剩的概念学者们基本没有太大分歧，[3]一般表现包括：企业产能利用率偏低、库存大幅上升、价格大幅下降且长期低于成本线，行业出现大面积亏损，被迫不断融资输血，大量企业倒闭或破产。学术界已经对钢铁、玻璃、电解铝等传统产业的产能过剩问题做了大量解释，主要包括政府失灵论、市场失灵论和国企扭曲论。

市场失灵论：例如顺周期投资、逆周期过剩，而非逆周期投资，[7][8]企业之间拥有共识却缺乏彼此间协调信息导致合成谬误，引发过度投资。有研究指出产能过剩是宏观周期波动，海内外需求骤降的自然结果（光伏企业产能过剩即是典型例子，2013年来中国钢铁等行业产能过剩亦有此因）。有研究指出产能过剩是重要行业高效率企业在早期谨慎投资，留下空间引发中小玩家蜂拥进入自然结果。[9]也有大量研究指出退出成本高和连续生产特性是造成产能过剩的原因，[10]但这无法解释为什么当初会错误作出投资决策。

过往对传统行业产能过剩的解释包括了对所有制的讨论，即国企特别容易由于前述特征产生预算软约束下的扭曲，进而发生产能过剩。但是，这并非公有制的特产，在科尔奈的原文框架里，只要下级知道上级在其哪怕做了错误投资决策导致净收益为负，而相信其仍然会给予资金援助，这种预算约束便是“软”的，[16][17]科尔奈用父爱主义（paternalism）描述这种行为。政府无法做出不予拯救的可置信承诺（creditable commitment），从而导致企业按照软弱政府一定会设法拯救的预期进行决策，[18]这是动态博弈的一种情况，可以被纳入博弈论。[19]Dewatripont和Maskin进而提出由于动态承诺的时间非一致性导致先前信贷、投资的沉没成本会激励银行、政府追加投资，避免项目废弃将损失坐实，这成为了后来者赖以展开完善的D-W模型。[20]Shleifer和Vishny提出政客追求政治支持或者追求就业目标是造成预算软约束的原因。[21]钱颖一在D-W模型基础上论证了社会主义经济体中坏项目也能获得贷款、投资或补贴，使得僵尸企业勉强维生，另一方面还推高了资金成本。[22]对比多个外部投资者与单一的中心化或者内部投资者，研发投入效率的区别，可发现多个外部投资者有利于硬化预算约束，[23]但这一研究的问题在于多个投资者可能带来集体行动难题，继而带来代理人缺位的问题。软预算约束带来的道德风险也成为2008年次贷危机中争论的焦点，即监管机构托底救市的父爱主义逆向奖赏了忽视风险的激进经营行为。[24][25]

上述理论都对本研究构成了理论支撑，本文认为数字经济领域出现产能过剩同样是多因一果复合而成，但有着不同于以往的新问题。如地方政府在此轮产能扩张中，似乎冷眼旁观甚至抱持负面态度，并未提供支持或有形补贴；国企不是此轮扩张无效产能的主力军，反而是位居康采恩结构顶层的互联网巨头；经营班子表面似“创业者”，但实际行为却和国企高管类似——力图做大规模却不怎么害怕破产；决策“共识”似乎不是各家企业独立判断造成合成谬误的结果，而是少数人有意“制造风口”吸引追随羊群进而引发投资潮涌。这些都需要新理论进一步阐释。

三、数字经济领域投资潮涌与产能过剩的机制：共享单车案例

本文指称的“共享单车”实际上是自营互联网分时租赁自行车业务，依靠增量自有车辆，这种车辆的使用并非生活自用，而是以营利为目的的经营性用途。这一行业本身是重资产的，并且初始阶段就需要较为大量的一次性投放，以享受网络外部性带来的规模经济，故高额投入会造成一定的进入门槛。行业发展会很快从规模经济，到过度投放下低使用频次、高维护成本而造成的规模不经济。再次，产业集中度很高，CR2从初期便已超过90%，这种寡头垄断本是成熟产业或有进入规制的特殊产业的特征。

（二）共享单车行业投资潮涌与过度投资

（三）共享单车行业产能过剩的企业成本

至2018年，共享单车行业普遍进入了过度投资、产能利用率极低而运营维护费用极高，进而产生大额亏损的状态。将摩拜公司的财务状况（见表2）进行解析，按照299元押金计算，共有3287万用户，收取98.29亿元押金，其中已被挪用约60亿元~70亿元。其月度收入构成大约是1000万的利息收入与1亿元的付费骑行收入。?讀?訛假设按900万辆单车计算，每辆车每天创造营收0.41元，平均被骑半次，而花销是2.93元，净烧掉2.52元。净利率达到惊人的-619%。除去自创的递延所得税资产16.37亿元外，摩拜公司的净资产几近于零，只能勉强依靠融资性现金流维持生存。在财务清算的意义上来看，如无法以账面价值出售其主要资产（即共享单车），即造成实质上的资不抵债。这种状态与持续亏损却又因历史、人员安置等因素勉强靠银行输血维生、避免破产的国有僵尸企业如出一辙。自2018年4月4日美团收购摩拜100%股权起至年末，由摩拜贡献的并表亏损额达45.5亿元，占美团当年营运亏损的41%。同行业的永安行在其公布的2017年报中，亦报告了其用户付费共享单车业务-76.06%的毛利率，该部亏损拖累了公司整体毛利率下降1.9个百分点。

除了企业自身亏损，共享单车亦给公共管理制造了大量难题。2017年7月杭州约谈共享单车企业，要求暂停投放；同年8月，上海、深圳等城市也跟进要求单车企业停止投放。同时，这些城市还着手清理在部分区域点位无序堆放或者干脆被废弃无人运维的单车，如上海2017年下半年不到3个月时间即已清理50万辆过度投放共享单车。?讁?訛叫停投放效果并不好，总有某些企业试图突破法律的边界与城市管理的权威，例如：深圳早在2017年夏便已禁止新投共享单车，而2018年3月17日凌晨滴滴仍夜半突击投放青桔单车2万辆，深圳交委马上叫停。

企业没有承担占用城市公共空间和清理管理的费用，事实上造成了使用全体纳税人的资金变相补贴企业。一直以来，共享单车行业追求通过大量粗放投放垄断重要点位（地铁站、学校、写字楼等），投放位置未经足够时长和数据量基础上的可行性分析，造成使用频次效率低下；大量单车因缺乏维护、长期无人使用或者蓄意破坏而被废弃；高峰时间地点大量单车堆积挤占路面甚至恶意堆积，挤压行人车辆通行空间，导致市民自有车辆无处停放。城市中也出现大量“单车坟场”，一万辆损坏废弃单车占用的公共土地价值即达至少数亿元。最后，与其“绿色环保”的自我宣传不同，生产组装、降解腐蚀、拆解渗漏等全生命周期资源消耗及环境污染，较少有研究关注到。?輥?輮?訛物资集散的成本很高?輥?輯?訛，废钢价格平均每千克2.5元，加上人工、运费、加工等开支，回收拆解得不偿失；而橡胶和电子部件属于消耗品，锂电池属于危险品，拆解回收无利可图，故难以通过市场机制鼓励各方自觉行动，共享单车企业也更有动力以加大投放替代回收更新。

（一）政府失灵如何造成共享单车行业产能过剩

游离于监管之外、获得低廉要素价格且不承担社会成本，本质是对产能过剩行业的变相补贴，推动了过度投资。这在钢铁等上游行业产能过剩中十分明显，例如地条钢的蔓延即是小作坊式的工厂，可以在少支付甚至不支付资源使用成本、污染治理成本和法定税费的基础上，偷偷生产攫取暴利。此外，不少地方政府有意无意地掩护这类产能上马，常见手段是随意的税收优惠、低地价乃至零地价供地，人为压低要素价格，扭曲市场机制。单车的过度投放与随意废弃问题，经公共经济学的理论抽象后，也可以简约化为：公共管理部门允许经营交通工具自营租赁业务的私有企业没有任何代价地使用公共资源（包括停车场资源、路面资源、清理开销等），公私混淆势必带来激励扭曲，“愈禁愈勇”——其本质和过度砍伐、过度捕捞及环境污染等其他公地悲剧类似。

（二）市场失灵如何造成共享单车行业产能过剩

中，“发达国家的一个特征是所有产业都已经处于世界产业链的最前沿，对于国民经济中下一个新的、有前景的产业何在，绝大多数情况下每个企业的看法不同，不会有社会共识”，[1]但他同时也承认发达国家也会出现如互联网泡沫那样的“非理性繁荣”[25]导致的投资潮涌与泡沫破灭。事实上，投资潮涌并非是某个发展阶段国家的专利，区别的只是社会心理、制度供给与宏观调控能力，否则美国也不会爆发次贷危机，全球央行也不用推行MPA框架下的宏观审慎监管了。再则，共享单车行业发展的每一步，包括融资与投放，都可通过大量媒体报道与实地观察获知一手信息，怎么会出现拥有共识的企业对彼此间产能信息不清楚，而导致的过度投资呢？[2]十几年前中国风险投资还未成熟，故其缺乏如1990年代末美国风险投资与证券投资市场那种共识创造能力；时至今日，我国金融资本控制的风险投资市场已十分发达，被投企业股权关系盘根错节，形成了康采恩结构。这些投资机构和创投媒体，完全有意愿也有能力打造风口、制造共识。

2.高估值套现投机驱动。由于初创企业尚无成熟的财务数据以便估值，且各方正在对其商业模式观察评估，故拼命扩大规模是争取较高估值的唯一方式。而扩大规模，重在扩大对重点城市重点点位的投放，如上文所分析，疏于监管实际上为共享单车企业提供了变相补贴，而谁先抢占这些点位，谁能获得的补贴就更多、生存能力就更强；不断膨胀的估值能够使早期投资人从接盘方手中以数倍、甚至千万倍的回报套现退出，也能使参投企业获得账面上的公允价值变动收益。?輥?輳?訛

4.康采恩结构中的扩张冲动。这种结构中，初创公司的投资决策并非单纯基于本企业利益独立作出，经营班子的委托—代理状态与国企高度类似：（1）经营班子需要不断扩张版图、争夺影响力，实现其经营目标。就共享单车行业，如上文所言，目标是规模扩张。如果不这样做意味着经营班子缺乏能力，在“爸爸”处失宠，而失去信任意味着后续资金投入停滞，甚至意味着上级股东转道扶持竞争对手或者主导兼并，经营班子出局。反之，只要规模能不断扩张，估值故事便可以得到支撑，上级股东也就会有源源不断的资金投入，版图越大越可获得更多的资金投入，这是一个正反馈循环，故理性选择是不顾本企业净收益、不顾项目好坏，努力融资并扩大规模。预算约束在这里是软的。（2）需要满足其父辈机构的目标需求，这些需求可以是经济也可以是非经济层面的，包括掌控社会公众衣食住行日常需求入口，包括独具慧眼投中所谓独角兽企业的社会名誉，包括在流量红利消失后增长乏力之时，能够通过长期股权投资的公允价值变化美化报表。名誉与影响力所带来的反身性，既会使得他们所投企业成为独角兽，也会使得独角兽企业必须为其所投，从而带来更大的远期利益。为了满足这些目标，此时预算约束也是软的。（3）是破产机制的失效。康采恩结构当然并不能保证投资都是成功的，当坏项目确实成为烫手山芋时，初创企业往往已经“太大以至于不能倒”（too big to fail），如果放任破产，除了声誉损失，还可能导致较大的长期股权投资或者商誉的减值损失，从而拖累顶层巨头的账面利润；破产带来的债权人损失也会恶化同结构中其他企业的融资环境；而失业带来的混乱也可能导致政府干预。此时顶层巨头便可以在体系内通过调整股权占比、与关联公司兼并重组等实现亏损出表，?輥?輴?訛摩拜被美团以27亿美元收购并由后者增资10亿美元填补财务窟窿，A集团95亿美元收购饿了么，都是例证。这些历史案例都增强了经营班子被拯救兜底的信心，鼓励了高风险激进经营行为，此时预算约束便是软的。

我们将上述产能过剩成因与传统产业相对比，分类列表如表3所示，并将数字经济领域过度投资的四个新特征、新机制重点分析如下：

（2）央地关系由传统分权竞争导致的地方政府行为扭曲，转变为中央前台定调、地方施策空间受抑。中国是单一制国家，由于央地天然处于科层制组织结构中，故位于塔尖的中央可以集中地方各级搜集层报的信息，予以决策，地方错误的政策或者行为中央后续介入也有转圜余地；同时，由于地方政府接近实践一线，各地情况天差地别，中央也尊重地方的首创精神，允许先行先试。过往由于GDP导向的晋升锦标赛与分权制下“市场保护的联邦主义”（market-preserving federalism）机制[26]鼓励了地方政府保护产能过剩行业、为无序扩张提供信贷、政策等支持。[6][27]但在本文案例中，中央对数字经济的大力推动，甚至对具体行业或企业的商业模式予以大力扶持，使得监管政策难有试错纠正的转圜余地，且由于政绩评价与晋升机制的约束，地方政府自然会选择拥护中央，放任过度投资与产能过剩，缺乏足够的激励使它们积极监管。此时出现了政府缺位。

（4）康采恩与财团股权投资，替代传统国企与银行信贷，扮演创造预算软约束的上级施救者角色。国家作为顶层巨头时，国企的预算软约束来自国家的政治支持、解决就业等政策目标，[28]来自国企经营班子的扩张冲动与晋升激励，来自地方政府推动国有银行提供的信贷及土地融资输血，也来自破产机制失效的逆向激励。对应地，康采恩财团作为顶层巨头时，产能过剩的企业并非独立自主作出决策，其同样在满足其上层股东经济的或非经济的诉求，经营班子同样在寻求扩张规模、寻求资本输血与体系内部的肯定，防止出局，巨头的大额资金类似过去的国有银行，为投资潮涌、产能过剩提供了源源不断的支持，使得破产等预算约束机制失效。目前理论界困扰于所有制问题，对后一种预算软约束成因及伴随而来的负外部性关注不足。

（一）政府节制互联网巨头和金融资本的必要性

我国改革开放至今已四十年有余，在实践中不断鼓励引导民营经济发展，优化做大做强国有经济（同时退出一般竞争性行业），不断创新和完善宏观调控，取得了举世瞩目的成就。但从产业政策与政治经济学的角度来看，在全人类面临的如何有效监管资本市场、如何有效节制巨头企业特别是互联网巨头企业的问题上，我们还有很多工作要做。谷歌、脸书和亚马逊等巨头在欧美即不断遭遇反垄断、个人信息保护等方面的挑战与指摘。[29]互联网因其赢者通吃、强者恒强的网络外部性，极低边际成本、极强定价能力带来的天然垄断性和社会生活方方面面无孔不入的强渗透性，[30]其业务已构成当今社会的基础设施，巨头公司也成为了力量甚至可以匹敌政府的另一治理机构。这也解释了为什么在诱发数字经济领域产能过剩的康采恩结构中，互联网巨头替代了传统的国企乃至地方政府。初创企业间、初创企业与金融资本、互联网巨头间的关系也并非纯市场的，而是夹杂着组织内部权力关系，科斯定理所描述的组织边界[31]在此是模糊的。数字经济治理必然不是纯经济的，而将是一种公共管理乃至政治命题，需要政府积极在场参与。这种参与，并非以扶持鼓励创新的名义使得强者更强——因为这些赛道都是充分竞争、选手企业的股东背景也都很强大——而是遵从我们执政初心，对资本进行必要节制。当互联网巨头将触角伸向尚未被触及的社会领域，同时结合金融资本制造“风口”吸引民众跟进时，潜在的财富转移集中与经济波动甚至泡沫化，就已经在路上了。如果政府在此时无法及时跟进节制——即有效的监管、信息的供给、价值的引领、必要的再分配——反倒在这一本已强大的政治流上推波助澜，或将损害本国创新能力、社会稳定和经济长期发展潜力。

解决数字经济领域投资潮涌与产能过剩造成的问题，关键是将扭曲或者越位的政府行为纠偏回来，同时发挥创新政策对市场的价值引导作用，坚持使市场在资源配置中起决定性作用，加强对中小企业创新的支持，宏观上也与不同市场防范风险的审慎监管措施相结合。

（2）信息供给方面，使得市场自身纠偏机制运转起来。众所周知中国金融市场具有投机传统，追涨杀跌容易造成股市暴涨暴跌。如同证券市场里某些大户可以集中信息优势、资金优势侵害中小投资者利益，故而需要风险警示、市场监管与投资者教育，股权投资市场的上述行为同样会造成信息不对称条件下的羊群效应，但目前该领域不在证券法与广告法的调整范围内，监管几乎为零。建议可以由国家发改委承担相应的投资预警职能，对已经显现投资潮涌与产能过剩的细分行业，搜集公示相关实际经营信息，通过例行新闻发布会等渠道提示风险；同时发挥中国证券投资基金业协会针对投资机构的自律监管职能，对类似“三个月回本”、“90天结束战斗”的煽动性、误导性措辞实施公开问询或者风险警示；新闻出版以及网信机构也应对那些进行有偿报道，刊发所谓公关稿件，或者未经证实虚假数据的媒体予以公开谴责、依法处理。

七、余论

本文还有一些可供讨论或者后续研究的问题可能包括：制度经济学与信息经济学意义上，康采恩结构中顶层巨头和过往国家作为顶层巨头，其行为微观机制的细化研究；政治经济学意义上，分拆、限制合并等针对康采恩结构的反垄断措施的可行性讨论；巨头带来的流量补贴（实际上是零作价提供客户资源的不公允关联交易）对于初创企业行为偏好的影响；股权投资市场与证券投资市场行为金融特征的对比及其监管对策等。

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注释：略

 

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