华夏幸福成长课题：异地复制能否"跑赢"环京调控?

房地产开发业务能带来快速而稳定的现金流，并反哺产业新城运营等其他业务，这成为华夏幸福长期以来的主要运营模式，2017年该项收入占比48.8%。

近几年，产业新城运营的收入贡献迅速上升，但在现金流上的贡献仍然无法与房地产业务相比。

在区域分布上，华夏幸福近八成的营收出自环北京。截至2017年，其他区域仅环上海和华南区域能贡献一定营收，其模式“异地复制”的成果尚未真正体现在财报中。

2017年，环北京地区楼市调控加码，华夏幸福成为受影响大的企业之一。房地产收入下滑，导致经营性活动产生的现金流为负值，公司财务稳定性受到影响。今年4月中旬，上交所对华夏幸福年报的问询中，也对此提出疑问。

今年以来，华夏幸福开启合作开发模式，引入东原、阳光城等房企。此举既能分摊资金风险，又可增加销售规模，保持行业领先地位，被认为是一石二鸟。但在分析人士看来，环京楼市调控可能对公司业绩产生持续影响。异地项目能否快速产生业绩，将是解决问题的关键。

环京调控的挑战

起家于廊坊，主要业务布局在环京区域的华夏幸福，曾极大受惠于环京楼市。受北京外溢购房需求的影响，环京楼市曾在2015年和2016年出现火爆局面。

2015年，华夏幸福房地产业务（园区住宅配套+城市地产开发）营业收入为279.6亿元，同比增幅近3成，在公司总营收中占比73.4%。2016年，房地产业务营收达353.8亿元，占比下降至66.2%。

2017年3月和6月，廊坊先后发布楼市调控政策，在升级“限购令”、强化信贷管控的同时，还“努力把房价稳定在2016年10月的水平”。此后，廊坊楼市迅速降温，部分区域房价大幅下跌。

受此影响，华夏幸福在2017年房地产业务的营收降至289.3亿元，降幅18.22%。

这甚至影响到公司的财务稳定性。高华证券指出，2017年，华夏幸福房地产销售的现金流同比下降13%至人民币780亿元，接近2015年的水平。由此导致当年经营性现金流出人民币160亿元，三年来首次为负值。

2018年4月13日，华夏幸福收到上交所问询函。针对房地产开发业务，上交所要求，一是结合区域分布、行业可比公司情况，说明收入下降的原因；二是结合区域房地产政策及房地产开发业务的预售情况，说明收入下降是否存在持续性，并充分提示风险。

上交所还指出，截至报告期末，在已预售面积与上年基本持平的情况下，公司房地产项目中可供出售面积约555.36万平方米，同比增加约133.4%，要求补充披露可供出售项目的开盘时间，未完成预售的原因等。

此后华夏幸福回复，京津冀区域为重点限购限贷政策的调控区域，该区域的施工及竣备交房进度延后，导致房地产业务收入下降；销售进度滞后，可供出售面积增加，销售额及回款金额下降，导致公司报告期经营性现金流量净额为负。

到今年第一季度，这种局面似乎仍未改善。公司经营活动现金流仍为负。

华夏幸福董秘林成红在此前的一次媒体沟通中解释道，这是受冬季停工的影响。他表示，随着周期性因素的减弱，今年的房地产结算面积会出现大幅增长。

但业内人士普遍认为，环京楼市调控政策不会在短期内退出，因此，华夏幸福房地产业务的业绩需要因应这种挑战。

异地复制见效尚需时日

在房地产业中，区域布局集中、产品线不够分散，通常是缺乏市场风险抵抗力的表现。对于华夏幸福而言，“药方”在于异地复制能力。

华夏幸福定位于产城开发，土地整理、产业园区运营、房地产开发等业务通常集中在同一个项目中。有券商分析师认为，若能有机整合，上述各业务能够相互促进。

比如，房地产开发将为产业园区运营带来资金支持，成功的产业园区运营，可以为房地产销售提供支撑。涉足土地整理，则使华夏幸福能够以相对低的成本获取土地。

分析人士认为，如果这一模式成功实现异地复制，华夏幸福就可以彻底避开环京区域楼市调控的影响，并使业绩增长具有稳定性和可持续性。且产业园区运营的利润率较高，通常在90%以上，将改善公司的利润水平。

2015年至2017年，华夏幸福的“产业发展服务”收入从63.4亿增长到230.9亿，复合增长率近100%。到2017年，产业发展服务收入在总营收中占比达38.9%，接近房地产开发业务的水平。上述人士认为，园区运营业务比重增加，是华夏幸福年报中的一个亮点。

“与同行相比，华夏幸福在房地产开发上的实力并不突出，他们的核心竞争力在于产业园区运营。”上述分析师向21世纪经济报道表示，以产业新城运营为核心的“打法”，曾在环京区域的固安、大厂等地取得成功，但其可复制性尚未得到证明，“至少还没体现在业绩上”。

过去几年来，华夏幸福环北京区域的营收占比逐渐下降，但到2017年，占比仍在84.1%的高水平。

由于对城镇化进程大势看好，华夏幸福对该模式的可复制性颇有信心。不过其在回复上交所问询时表示，“由于产业新城业务的开展存在相关区域政策变化、招商引资不确定性、资金沉淀较多等因素导致的经营风险。异地复制效果存在不确定性。”

券商则普遍看好这一前景，高华证券指出，华夏幸福在河北省外复制其业务模式已取得了初步成功：非京津冀区域房地产销售占比从2016年的7%升至2017年的23%；2017年华夏幸福工业园区投资的新增企业数达到635家，同比增长46%，投资合同总额1650亿元，同比增长47%，所覆盖地理区域也显著扩大。

东方证券也表示，2017年华夏幸福新签约产业新城21座，其中非京津冀区域19座。这部分园区在未来2-3年将逐步进入成熟期，因此预计公司未来园区结算收入的高增速将成常态。

但在异地复制取得成效之前，如何应对环京楼市调控带来的业绩压力？

今年开始，华夏幸福开启合作开发模式，在一些项目中首次引入其他房企。兰德咨询总裁宋延庆向21世纪经济报道表示，此举既能分摊资金风险，又可增加销售规模。

他同时表示，若引入优质同行，可对其产品力和运营能力进行弥补。但由于公司房地产业务占比仍高，且布局相对集中，短期内仍要面对楼市调控带来的风险。

上述券商人士也认为，通过财务手段强化资金实力，也是一种可行的解决办法。公司还有可能加大环京以外区域的房地产项目推盘力度，从而取得资金平衡。但他也认为，由于前述原因，短期内的业绩压力将不可避免。