万向式收购：没有战略的战略

　　由于近年来在投资收购市场屡有斩获，这家以低调著称的企业引起了广泛关注，一些美国媒体则开始将万向的投资方式和沃伦·巴菲特的价值投资理念相提并论。同时，在其通过收购兼并进行海外产业布局的思路渐渐被外界熟悉之时，万向令人惊讶地开始搞起“副业”，近三年其在房地产领域的投资规模已经超过20亿美元，在中资背景企业中实属罕见。
 

　这些举动为“万向式收购”注入了新的意义，使其为讨论中资企业赴美跨境并购时一个绕不开的名词。问题是，我们在谈论“万向式收购”的时候，我们究竟在谈论什么？

　　1994年成立的万向集团美国公司(下称“万向”)，算得上是中国运作海外市场兼并收购的鼻祖级企业。具有家族企业作风使得万向的收购动作一度远离公众视线。而2012年大手笔收购锂电池生产商A123，以及此后在电动车制造商菲斯克(Fisker)交易中若隐若现，使得这家总部在芝加哥附近小城市埃尔金(Elgin)的企业，又一次成为中美两国商界关注的焦点。

　　不过万向美国公司总裁倪频对此却表现得举重若轻，他既表示万向的收购是没有战略的战略，又表示万向的商业模式别人不太容易学，不具有典型代表性。

　　“万向(来美国)来得早，有中国的基因在里头，但种子是从美国的土壤里长起来的，吸收的是美国的营养，所以我们就是一个杂交品。”他在接受《21世纪经济报道》记者专访时表示。

　　“杂交”体现出其多元的思路。2008年之后，万向在美国的投资越来越娴熟，最短的一个汽车行业项目，买入卖出之间也是两个星期，于是外界认为万向开始转向一体化的专业投资平台，通过收购、拆分、整合、出售实现资产增值。但万向自己却明确表示，自己不是玩资本的，从不仅仅因为财务回报的考量而投资一个项目。

　　实际上，坐拥30亿美元年销售额的万向美国公司从2008年之后进入较频繁的投资阶段，据倪频透露，从那时至今万向美国在美国的整体投资运作的项目额度总体达到数十亿级美元的规模。

　　在采访中，倪频给万向的投资模式下了重重定义：用自有资金运作的产业私募基金、创造价值的收购、中美之间的红娘(matchmaker)……万向美国似乎已经脱离了传统制造业的影子，但这个影子又似乎在其发展过程中无处不在。

　　A123是个特例

　　对于万向来说，2012年收购A123的拉锯战，是其多笔收购案中的特例。从公布战略合作协议到竞购结束，整个交易案耗时数月。

　　2013年初，万向2.566亿美元收购美国锂电池供应商A123得到最后批准，结束了这场从前一年8月开始的耗时持久的交易。在中企并购美国资产的案例中，这笔交易规模不大，但由于A123的先进锂电池核心技术涉及军工产业，同时接受能源部的巨额补贴，该笔交易遭遇诸多政治障碍。

　　2012年8月，万向宣布与A123达成战略投资协议，试图直接控股后者。但两个月后，A123突然表示，因无法完成与万向的协议而宣布破产，并立即与江森自控签订收购其汽车业务的1.25亿美元协议。就在外界认为万向失利之时，江森自控10月底悄然放弃提供“债务人持有资产融资”(DIP Financing)，使万向顺利入局。后者在11月7日发出整体保密收购协议，并在12月取得拍卖成功。种种迹象显示，江森自控最初被引入此局，是为了平息大选年的政治噪音。

　　“万向通常是不参与竞标拍卖的，也很少在这种拍卖中赢得标的，一般我们买的都是预先打包好的资产。”倪频说，“因为我们做不过私募基金，一般企业估值倍数(EBITA Multiple)在4-5倍时我们已经有压力了。”

　　他的说法撇清了万向以纯粹PE模式运作此单交易的看法。而之所以花大力气在收购A123上，万向方面的考量则具有强烈的战略性。

　　出人意料的是，倪频表示这单收购实际上与汽车产业链的整体布局没有直接关系，而主要是与其新能源战略结合。这是万向以A123作为平台，逐渐在新能源领域扩大布局的第一步。

　　“我们当时(收购A123)的出发点是，假定中国新能源市场的增长速度比美国快，容量比美国大。因此我们这单收购最终是否成功，一个很大的标准是我们能够给A123在中国市场带来多大的份额。”他说。

　　他表示，新能源还处于技术的发展期，拿下A123就好像是拉起了一杆大旗，新能源方面的天下好汉都会聚拢过来，如果幸运的话，万向可以取得最领先的技术。A123的技术领先性，使万向的投资意义发生了变化。

　　“抄底”策略

　　2007年之后，万向在美国的投资动作变得频繁起来。外界曾有人分析，2007年之后随着从全球化公司到资产整合平台再到投资机构的运作，万向才成为真正意义上的跨国公司。

　　“(2007年)之后万向的投资到了一个新的水平，过去是一年做一个两个，现在我们投资项目的体量增加了，单个项目的规模也增加了。”倪频说。

　　仅2012年，万向就完成了三十几单投资，有六单新能源领域的并购交易，此外还包括房地产投资二十多个项目。

　　根据公开信息，除了A123之外，万向以约2500万美元投资电动车企业史密斯电动车(Smith Electric Vehicles Corp.)，并投资7500万美元与后者建立合资企业，同时还以约12.5亿美元的总额投资巨点能源(GreatPoint Energy)，并合作开发能源项目。另外据悉，万向目前已经将去年投资的一个太阳能项目出售，并获得124%的回报。

　　但这并非缘于集团公司下达的任何指标压力。实际上，作为一个非上市公司，万向美国在资金运作以及战略部署上有非常大的自主权，按倪频的话来说，万向不用为公众股东负责，没有每年盈利多少、做几单收购并购的战略压力，因此操作比较灵活。

　　“我们是‘机会主义者’，有机会来了就做，没有机会就不做。”他说，“比如今年我们的收购节奏就放慢了一点，因为要把去年收购的这些案子逐渐消化。”

　　尽管看起来随性，但万向近年来的投资逻辑依然清晰可见。

　　2008-2009年，万向频繁进入汽车零部件行业进行收购；2010-2011年，万向的身影则每每出现在房地产市场；2012年后，新能源领域哀鸿遍野，资产价格便宜，万向便又进入该领域进行收购……

　　“美国经济周期性很强，我们如果能利用投资的最佳时间进行抄底，对万向有很大好处。”倪频表示。

　　如果包括银行贷款在内，从2010年-2012年美国房地产低谷期，万向多年在美国房地产市场的投资接近人民币100亿元，包括医疗中心、百货中心、办公室建筑、居民用房出租等各类房产，据悉平均下来房地产行业近年的投资回报率接近40%-50%。

　　而在其原本擅长的制造业，倪频透露，曾经收购的一家企业的摊销前利润率超过50%，打破了此前外界认为万向抄底收购下来都是状况不佳的企业的质疑。

　　尽管如此，万向仍然不是财务投资公司。和大多数私募基金大规模抄底不同的是，万向用的都是自有资金。

　　“财务投资不是我们的强项。”倪频强调，“我们的资金成本高，因此期望的回报也高。”在抄底各类资产的时候，我们一直在考虑，能够给标的资产带来些什么，使其变得更好。

　　收购创造价值

　　从传统的中国汽车传统轴制造商到美国市场开拓来销售产品，到后来逐步建立在美国的产业脉络，成为一家典型的美国企业，并在此基础上在当地市场进行各种类型的收购兼并，万向在美国走过了20年的道路。

　　对于倪频来说，由于在美国建立了长期的信任，许多交易都是自己找上门来的。

　　工程机械巨头卡特彼勒(Caterpillar)前不久找到万向，希望他们能够接手前者旗下的一个供应商。和许多该行业的供应商一样，这家企业家族运营，所有者年纪大了但并没有接班人计划，长期的家族经营让企业缺乏足够的全球化经验以及财务纪律。由于其50%的业务与卡特彼勒有关，因此卡特彼勒急切希望找到一个买家可以帮助重塑这家供应商。

　　“这一情况在这些大型企业中十分典型，由于万向的保守管理方式受到我们大型客户的肯定，因此他们有时会主动找到我们来接手这样的案子。”倪频说。

　　万向的良好名声并非一日铸就。从中国带去的严格的财务纪律以及谨慎的经营态度，成就其在当下美国企业中非常罕见的管理哲学。在万向总部偌大的办公楼里，能够见到的员工屈指可数，仓库的货物堆放规模也很小。

　　“我们的观点是第一人不要多，第二可以有房子，但是房子里越空越好，这是我们的哲学。包括仓库，东西应当越少越好，因为留下来的都是沉淀。”倪频说。

　　抱着这种态度进入一家面临困境的企业，通过介入管理、整顿财务等方式使其价值重塑，成为万向近年来收购兼并的一个主要内容。

　　卡特彼勒不是第一个找到万向的企业。2008年，福特因为类似的原因找到万向，希望帮忙解决旗下一家供应商的问题。作为回馈，福特直接通过价格调整的方式提供支持，金额相当于万向投资金额的几十倍。由于这桩收购，该公司没有遭遇银行掐断贷款，财务变得稳定。

　　2006年万向曾经试图竞购一家做转向系统的企业美国环球转向系统公司(Global Steering Systems)，但当时被一家私募基金抢先。2008年，该公司遭遇危机被迫清盘，该公司管理层以及其客户克莱斯勒找到万向，主动表示要出钱让万向购买。最终，万向与克莱斯勒达成一致，后者通过提供贷款的方式向该企业注入资本，而万向则成功接手，并帮助该公司走出低谷期，重塑财务健康。

　　“这些都是所谓的价值创造。”倪频表示，“我们投任何一个东西，一定要创造价值，如果仅就财务评估好的项目，我们从来不投。”

　　与倪频合作过的Summit战略投资公司的管理合伙人罗杰·布朗(Roger Brown)在接受当地媒体的采访时表示，倪频恰恰是和纽约的银行家完全不同的人，每个人都试图将他和沃伦·巴菲特做比较，而他是在做自己的沃伦·巴菲特：“他在目标公司奄奄一息的时候收购，并且帮助他们转向成功。”

　　而同时，以优厚条件低价买入的万向也总能获得超额回报。倪频透露，有些案子在万向进入后的几个月内就已经收回投资成本，一段时间后投资回报率超过600%。

　　在这些交易中，万向的投资方式始终游走在私募基金的边缘：帮助被投资企业成长并从中获利，但又不直接考虑重新出售；但如果有更加激进的买家出现，万向“也不会挡着别人发财”。

　　倪频表示，万向与私募激进雷同的地方在于，许多交易它们都不希望100%收购，而是鼓动目标企业的管理层入股，占据20%甚至以上的股份；与私募不同的地方在于，私募有时候是送股份给管理层，而万向则要求管理层自己投资。如果有其他买家接手，万向也可以出售。

　　2007年，万向并购全球最大的传动系统零件制造商DANA，过整合之后有第三方私募资本买家愿意接手，万向如愿获得溢价。

　　这样的收购逻辑贯彻了万向一直推崇的去中心化管理，其收购的每一个企业都是相对独立运营的项目，财务上也相对独立，使得母公司在扩大规模的同时将运营风险降到最低：“如果一个项目出了问题，顶多这个项目不好，不会影响到母公司。”倪频说。

　　“红娘”建立产业平台

　　很多人看不清楚万向究竟在做什么，主要原因是万向做每一单交易的方式都有所不同，没有白纸黑字既成规范的并购战略。

　　但倪频的心中仍然有一杆秤。

　　在今年6月8日倪频写给万向集团董事长鲁冠球的一份文件中，他总结了万向美国投资项目的成功经验：好的项目——收购方能够为收购项目所带来的除资金以外的其他增值能力，好的价格——在最坏情况下能否不蚀老本，好的团队——放水养鱼是好的办法。

　　在涉及万向核心业务的重要交易中，万向绝对不会表现随性，而是通过一单具有战略意义的收购，架起平台，随后以该平台为基点进行新的收购兼并动作，扩大产业集群。

　　2006年万向买下了尼亚布科传动轴公司(Neapco Drivelines)的多数股份，其与万向的传统万向节的传动轴业务完全吻合，这一收购被倪频认为是“在汽车零部件行业里真正对万向有战略意义的”。

　　通过这一收购，万向扩大自己在核心业务的平台范围，并巩固了其在北美市场的业务触角。2008年，万向通过尼亚布科收购了福特ACH在密歇根州门罗(Monroe)的传动轴工厂，使其从原本的二、三级供应商跨入汽车一级供应商的行列。此后的2011年，万向又通过尼亚布科收购了福特在欧洲的两个工厂。

　　“这几年内尼亚布科增长了十多倍，成为全球五大传动轴企业之一，这是万向拓展其核心业务的方式：通过合并慢慢长大，在平台上连续进行多个并购。同时我们与国内的平台进行对接，建立起一整个跨境的产业平台，保证万向在该领域内地位。”倪频表示。通过充分渗透到产业链的后端，万向在美国的规模增长迅速。目前，万向80%-90%的并购对象是其原来的客户。

　　倪频表示，早期万向拥有的是M&M——充分的Money(资金)与低廉的Material(原材料)，刚开始做并购的时候，客户主动把股权提供给我们，希望通过我们的这两大优势来保护企业成长。现在万向拥有的仍然是M&M——包括中国在内的庞大的Market(市场)与良好的Management Team(管理团队)，但是现在的环境更加错综复杂，万向的招牌大了，必须做得更加精细。

　　“说到底我们的商业模式就是红娘。”倪频说，“我们必须在商业模式上不断创新，整天琢磨怎么样让中美之间的资源组合达到最佳。”