海澜之家“借壳”今闯关 独有模式引发四大争议

自2012年IPO被证监会不予核准后，日前，海澜之家欲重新走向 资本市场 。前后间隔时间之短，让业内人士感到意外。

今日(9月16日)，海澜之家借壳交易方案将提交至凯诺科技股东大会审议。如果股东大会能通过，后续还需提交商务部审批、证监会审核。

与此同时，《每日经济新闻》记者获悉，由于海澜之家独有模式带来的一系列“违背”行业常规的争议一直没有间断过，而这种争议可以追溯至2012年——其首次披露招股说明书。

争议之一

逆市高增长VS低跌价准备

公司称，性价比提高，同店 销售 上涨，门店数量扩张助推业绩

无论是在投资者还是行业专家看来，海澜之家的业绩都可以用“靓丽”来形容，但对这个业绩，他们充满了疑问。这种疑问来自于与同行的比较。

海澜之家业绩“反常”

《每日经济新闻》记者注意到，已经发布中期业绩的几家A股 上市 的男装品牌，在营业收入及净利润方面均有所下滑：七匹狼服装业务收入同比下降2.61%；九牧王营业收入同比下降2.29%，净利润同比下降14.03%。

但与此形成鲜明对比的是，海澜之家的业绩同去年相比仍有较大提高。数据显示，2011年、2012年以及2013年上半年，海澜之家的净利润分别为6.91亿元、8.54亿元、6.72亿元。而截至今年6月末，其营业收入为35.18亿元，净利润为6.72亿元。在今年上半年服装行业整体陷入低迷的情况下，公司在今年上半年的净利润是去年全年的近80%。

对于未来业绩的预测，海澜之家更是信心十足。重组方案显示，预计2013年至2015年，海澜之家税后净利润将分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元。这也意味着，2013年、2014年、2015年，海澜之家净利润同比增幅将分别不低于43.43%、21.29%、16.12%。

对于这种“反常”，海澜之家对《每日经济新闻》记者解释有两点：因在性价比上不断提高，同店销售一直处在上涨中；门店数量的扩张又再次助推了业绩。（见表一）

但在一些业内人士看来，这两个原因并没有说服力。一位长期从事服装研究的分析人士对记者表示，从单店收入增长率来看，海澜之家今年上半年达到了28.23%，在经济下行、全行业去库存、增长停滞的情况下，唯一的解释只能是产品均价提升。

但海澜之家对此表示，为了追求高性价比，今年上半年产品均价都有所下调,而且下半年还会继续下调。根据《凯诺科技发行股份购买资产暨关联交易重大资产重组报告书》（草案）（以下简称重组草案）显示,其中西服均价由去年的361.13元下调至今年的332.18元，T恤由140.4元下调至91.37元。

一位不愿具名的行业观察人员告诉记者：“通过它(海澜之家)的财报，没有办法分析出业绩高增长的原因。”

极低的存货跌价准备

值得注意的是，随着业绩的“高增长”，海澜之家的库存与日俱增，但存货跌价准备 （由于存货的可变现价值低于原成本，而对降低部分所作的一种稳健处理。）却一直低于同行业标准很多。(见表二)

那么，为何海澜之家的存货跌价准备这么低？

按海澜之家的经营模式，公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品，公司以委托代销的方式而非买断方式由门店（不含直营店）销售产品。从财报中看，公司存货中有两大块：库存商品和受托代销商品。按其经营模式，在库存商品里面，也只有一部分是自已买断的，其余是卖不掉可以退给供应商的。

而在传统的经营模式中，财税专家马靖昊此前指出，如果存在销售收入与营业利润大幅上升，同时存货大幅上升、存货周转率下降的现象，则存在虚构销售或少结转成本的可能，海澜之家存货周转期长，产品减值的可能性非常大，一般需要提取较大的跌价准备。在他看来，对于30多亿元的库存，“(海澜之家)800多万元的跌价准备等于是没有提，可能是为了减少成本。”

马靖昊表示，公司如果没有达到上市公司盈利的能力，必然会在销售和成本上做文章。而为了少结算成本，减少跌价准备的提取就是其中之一。

争议之二

供应商赊账退货VS品牌商无风险

公司称，销售压力转移给供应商，能使其提升产品品质，从而降低产品滞销风险

根据海澜之家的重组方案，《每日经济新闻》记者发现，其经营模式与美邦服饰有相似之处：即将生产环节和部分销售渠道大部分或者完全外包，自己经营的重点放在品牌运营、产品设计和 供应链 管理环节上。两者显著的区别则是，海澜之家的库存是可以退给供应商的。

重组草案显示，海澜之家主要采用 零售 导向的赊购模式，除在货物入库时先付小部分 （一般不超过30%）的货款外，货款的支付以零售为导向，结合货物实际销售情况，逐月与供应商结算。

公司称，通过将销售压力转移给供应商，能够促使其不断提升产品品质来增强产品竞争力，从而保证了产品的“高品质”；而产品的高品质可以有效带动产品销售，降低产品滞销风险。

而在服装行业里面，一般都是服装企业占用下游经销商的款，向上游供应商付款。海澜之家的营运模式是把优惠条件向下游倾斜，通过赊购上游供应商的货，给渠道商足够利益。

对此，有分析人士认为，海澜之家正是以此来扩张地盘，其中的关键或许是公司希望利用门店的迅速增长来消化库存。从表面上看，海澜之家将大部分好处都给了可以帮助其扩张规模的加盟商，而对上游的供应商似乎很苛刻。这些供应商不仅承担了退货的风险，还有赊账的风险。

但有不愿具名的分析人士告诉记者，供应商和品牌商一样，最终的目的都是通过销售产品来获得利益。其表示：“不会有这样的供应商，既愿意赊账供应产品，又愿意承担退货风险”、“利用退货政策，品牌商不需要承担任何库存风险也值得怀疑。如果有这么好的政策，为什么别的品牌不采用？”

说到与供应商之间的矛盾，就不得不提公司新推出的品牌——“百衣百顺”。在价格上，相比海澜之家品牌更低，因为该品牌就是用来处理海澜之家的尾货。海澜之家称，因其两季后可退货给供应商，每到这个时候，都会有不少尾货处理企业等待同海澜之家的供应商就这些剩余产品谈合作。

“与其给别人做为什么自己不做些尝试？”在海澜之家看来，对这些尾货集中处理，在质量的把控等方面自己具有优势。由于对体量的要求较大，目前，“百衣百顺”在全国已经开设有10多家门店，而在明年，其计划开设35家左右的门店。

一位关注海澜之家的人士向记者指出，按照公司现有的说法，海澜之家的主品牌已经发展得很好，为何还要大费周折投入并拓展这样一个对体量要求较大的新品牌？其怀疑，海澜之家同供应商在退货上的协议在持续的过程中或许出现了问题，而不得不通过这种方式来帮助供应商消化部分库存。

但服装独立评论员马岗称，在品牌上拓展后，海澜之家的盘子越大，就可以吸纳越多的供应商以及投资者。而另一位市场人士则称，不排除在“百衣百顺”成熟后套用“海澜之家”这个品牌的模式进行扩张。

争议之三

叫板国际快时尚VS变化少上新慢

公司称，我们更早地占领市场，更早地知道这个消费群体需要的是什么

海澜之家将自己定位为轻资产模式，经营的重点放在品牌运营、产品设计和 供应链管理 环节。在业界看来，这样的 商业模式 可复制性强，一旦有品牌复制这种模式，就意味着会不断吞噬海澜之家可拓展的市场空间。

但海澜集团董事长周建平对此不以为然。他在接受 《每日经济新闻》记者采访时表示，从市场管理、产品研发、供应链到门店的开发管理，在每个板块中，海澜之家都一直在改进。“每个板块都难以复制，当然复制也是没有出路的。”

基于模式的难以复制性，周建平表示，海澜之家可以维持10年高增长，而业绩高增长瓶颈也在10年之后。在这10年中，海澜之家再次规划了三个扩张步骤：在自2002年至今的10年内，占领中国三四线城市；接着，占领省城、在购物中心同ZARA、H&M竞争；最后则是下沉渠道进入1000个乡镇市场。

此外，海澜之家更为重要的目标是同国际快时尚品牌同台竞争。周建平表示，H&M，ZARA等国际快时尚品牌，目前主要是在新型的购物中心布局，而眼下，这些快时尚品牌都在下沉渠道。但在周建平看来，二三线市场数量众多，在同海澜之家一类的品牌竞争并培养这部分的消费群体比较困难，市场讲究先入为主，且在二三线城市，海澜之家拥有一定的品牌基础以及优质门店的基础。“我们更早地占领市场，更早地知道这个消费群体需要的是什么。”

但业内人士却不如周建平那样乐观。快时尚保持“快”以及“时尚”，是其最大的特质。九派咨询管理总经理邵立刚告诉记者，海澜之家的产品质量并非那么好，在款式设计上偏向老陈，这将会是其后续发展最大的问题。由于在时尚性上的缺乏，所谓的“平民快时尚”，海澜之家无法做到。

海澜之家似乎也难以和“快”搭上边。从设计到产品上架，ZARA只需要两周的时间，而海澜之家提前两个季度将产品入库。邵立刚说，“和快时尚竞争的难度非常大，供应链的反应跟不上。”

邵立刚表示，海澜之家想要在渠道上“通吃”。不过，“通吃是做不到的，从三四线往一二线走困难太大，海澜之家本身的品牌定位已经落脚在三四线城市，且一二线城市消费者对时尚更加敏感。”

争议之四

20亿净资产VS差距甚远的估值

评估机构称，公司未来盈利能力较强，故适用收益法评估

对周建平而言，针对海澜之家更高的评估价值，即意味着对上市公司更强的掌控能力。

中联资产评估集团有限公司（以下简称中联资产评估）运用资产基础法以及收益法，为海澜之家作出了差距甚远的不同估值。根据天衡会计师事务所有限公司出具的审计报告，海澜之家账面资产总额225329.29万元，负债总额24661.59万元，净资产为200667.70万元。

差异巨大的评估方法

评估是在企业经过审计后的基础上所进行的。

海澜之家资产评估报告书介绍，采用资产基础法对海澜之家的全部资产和负债进行评估得出的评估基准日2013年6月30日的评估结论为 “净资产账面价值200667.70万元，评估值473421.13万元，评估值与账面价值比较增值272753.43万元，增值率135.92%”。而收益法评估所得数字显示，在评估基准日2013年6月30日的合并资产负债表归属于母公司的所有者权益账面值为265530.81万元，评估后的股东全部权益价值（净资产价值）为1348896.44万元，评估增值1083365.63万 元 ， 增 值 率408.00%。

这意味着，海澜之家的评估值或为47.34亿元、或为134.88亿元。中联资产评估最终选择了由收益法而得的评估数字，作为结论。

评估报告中曾介绍，资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路。由于本次评估目的是重大资产重组，资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的 经营管理 及考核提供了依据。收益法则是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。

两种评估方法出现差异的主要原因是，资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（构建成本）所耗费的社会必要劳动。而收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的产出能力 （获利能力）的大小，这种获利能力通常会受到宏观经多种条件的影响。

未作说明的数字来由

具体到海澜之家的评估中，由于公司的经营模式决定了未来销售收入的增长，主要是基于单个门店零售额的增长以及未来新开店使得门店数量增加两个方面。

评估报告中预计，海澜之家在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的净开店数量分别为237家、373家、212家和206家。但报告既未说明数字来由、也未说明如何实现上述开店数字。

而有关零售额和净现金流量的预测却据此作出：中联资产评估人员在收集了截至2013年6月底营业的2519家门店于2009年至2013年6月的销售量、零售额和对应的收益分成率等指标后，最终预测在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的零售总额分别为59.36亿元、147.59亿元、168.52亿元和187.83亿元，同期的净现金流量分别为1.32亿元、13.5亿元、16.20亿元、18.30亿元和20.10亿元。

此外，中联资产还为选择收益法作为评估结论进行了大量解释。在重组草案中，曾称“在持续经营的前提下，企业整体获利能力的大小不完全是由构成企业整体资产的各单项要素的价值之和决定的。企业作为一个有机的整体，除单项资产能够产生价值以外，其合理的资源配置、优良的管理、经验等综合因素形成的各种无形资产也是不可忽略的价值组成部分”，而“海澜之家拥有优良的经营团队，长期经营形成了一定的商誉，具有较好的成长性，未来盈利能力较强，故适用收益法评估”。

而本次评估中对未来收益的估算，主要是通过对评估对象财务报表揭示的历史营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、未来市场的发展等综合情况作出的一种专业判断。增值较大的原因在于 “企业收益的持续增长，而推动企业收益持续增长的动力既来自外部也来自内部”。主要体现在诸如“城镇化的不断推进将带动服装市场的持续增长”、“男装行业未来发展空间巨大，商务休闲男装将引领行业实现 二次腾飞 ”、“海澜之家具备较强的行业竞争力”等。

记者观察

海澜之家为何未披露保底承诺？

早在海澜之家2012年发布招股书时，即曾有媒体报道，加盟海澜之家需要拿出200万的费用，其中100万元作为押金交给海澜之家，另外100万元则用于支付店铺的租金、装修、人工及启动资金等。此外，如果加盟商每年再支付6万元的管理费用，则公司保证5年经营期内税前利润100万元，但基本只负责兜底亏损。

《每日经济新闻》记者昨日从某加盟商处部分证实了上述说法，“对我是口头承诺保底。”该加盟商说。

首先，这类承诺已被市场人士解读为“类金融”模式。“下面的加盟商更多的是想以投资者的身份进入，而不管门店的运作。”持此种观点的鞋服行业独立评论员马岗说。依照上述说法，加盟商前期投入100万元用于装修等费用后，5年可获保底税前100万元利润，即相当于年化收益率20%，再去除每年6万元管理费，则税前年化收益率为14%，这还不算另外100万元押金的资金占用成本。而上述加盟商告诉记者，即使14%的税前年化收益率，也会因各种原因被海澜之家扣除，“最高如果能拿到60万就相当不错了。”

海澜之家则认为，公司已经创造了不同于一般的商业模式。公司对加盟商是否具有服装行业的从业经验没有要求，加盟商也不必参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理都可以委托公司全面负责。但一旦海澜之家的资金链出现问题，加盟商会面临巨大风险。无锡九派咨询管理有限公司总经理邵立刚即认为，保底收入的说法并不合乎情理，海澜之家的做法更像是一个集资行为。

中银律师事务所律师陈广表示，利润本身无法保证，法律也不允许，海澜之家涉嫌不正当宣传。

其次，无论是在招股书中，抑或是在此次重组草案中，均未体现一旦加盟商出现亏损，海澜之家将需要兜底赔付的部分金额。

事实上，按上述加盟商了解的情况，其周边已有近半加盟商出现亏损，不过该说法未获证实。由于海澜之家与加盟商一般签订为期5年的特许经营加盟合同，因此，根据公司披露的数字，2010年、2011年、2012年分别新开加盟店424家、634家、512家。即使保守按照10%的加盟店亏损，单店亏损30万元计算，如果上述保底承诺成立，海澜之家也分别要在2015、2016和2017年兜底支付1260万元、1890万元和1530万元。如按照上述加盟商所称50%加盟店亏损计算，则支付金额则要近亿元。

但即使对于2013年应负责兜底的金额，此次发布的重组草案中也未予披露。即使在未计算2008年、2009年新开店亏损额的情况下，2013年发布的重组报告中，也应体现2010年至今三年亏损额、2011年至今两年亏损额、2012年迄今一年亏损额。仍以上述数据计算，上述三个时期分别亏损3780万元、3780万元，1530万元，总计亏损已达9090万元。

由此而来的问题是，该部分可能未被计提或有损失的负债，也被“估值”进入了此次重组方案中，利润由此增高。其连锁反应是：利润虚高——估值虚高——在发行价确定的情况下，发行股份多——海澜之家现有股东受益。