跨国并购失败的五大因素

　　在美国，按法律和商业惯例的规定，律师、咨询师、投资银行家、会计师等专业服务人士在投资交易中，承担比中国或任何其他国家更多的专业责任。因此，在美国优秀的专业服务成为了交易能否成功的关键因素。正如任何其他商业决策，专业服务的选择要以其经验和对项目的价值为先，而不是只要牌子响亮。

　　本文旨在为有计划在海外扩张的中国公司的领导层、董事会、企业战略规划部门及相关专业人士提供相关的经验参考，以有效帮助中国企业提高海外投资的回报。

　　过去10年中国企业的全球化推动了全球对更高股东回报和竞争优势的追逐。各公司竞相收购技术和自然资源等战略性资产，以及新的产品、市场或客户，以实现持续的营收增长。此外他们还购买价值被低估的资产和企业，对其进行兼并后重组和整合，从而实现更高的投资回报率，以增大经营规模和增强竞争力。同时私有化、放宽管制、公司重组以及经营全球化等其他趋势也促进了跨国并购活动的空前增长。

　　虽然跨国交易数量众多且增长迅速，其成功率却很低。据历史统计，大约一半的并购交易以失败告终。大多数在完成收购一年之后未能改善经营绩效。通过对失败原因的研究，我们将主要原因归为五类，并对他们的有效克服和预防给予描述。

　　不完善的战略理由

　　在并购失败的五大原因中，拥有符合公司战略的清晰收购理由被视为最重要的问题。根据对1700项并购交易和250位首席执行官进行的一项调查显示，受访的CEO中只有不到三分之一拥有清晰的收购战略理由或者理解交易会对其公司的长期财务造成的影响。

　　以较早的一项并购事件为例，1989年索尼收购了哥伦比亚影业公司。当时索尼首席执行官Norio Ohga 认为索尼的核心VCR制造业务将会与哥伦比亚影业公司的电影制作和分销业务产生巨大协同优势。索尼向哥伦比亚影业公司支付了32亿美元并且在此次交易中承担了后者的16亿美元债务。索尼为这家公司支付了每股27美元，而在收购公布之前这家公司的股价仅为每股12美元。收购后不久，索尼花费了数亿美元投资哥伦比亚影业公司的制作工作室。但是仅过了五年，索尼便从哥伦比亚影业公司的投资中减记了27亿美元。

　　如何避免这种情况的发生？首先，企业需要对本企业和类似企业的相关收购案例进行调研；其次，参考第三方和专业人士中立的意见；再次，针对收购策略，企业应选定多个收购目标，全面权衡，综合考虑和投标。

　　“胜者的诅咒”

　　当针对一个并购目标出现了多个竞标者时，便会出现一种被称为“胜者的诅咒”的现象，这种现象拥有大量的历史记录。当提交的报价显著高出被收购公司的真实价值时，高价竞标者收购该公司后便“被诅咒”。

　　竞标往往会导致高出价值的出价。McKinsey&Company最近的研究显示，大约一半的收购公司继续以高于价值的价格收购。有位客户对其交易财务进行审核之后发现支付的价格超过了所有资产和潜在协同优势总价值的2至3倍。这意味着大约70%的收购价在稍后不得不归类到将被减记的“商誉”类别。

　　想要避免这种“诅咒”，企业需要制定针对招标的实报价和报价上限。此外，在报价团队中制定专人在发生竞价离谱的时候停止竞购战。并且在并购战略的基础上，积极提供更多的选择，为每笔交易确定极限价格，以确保企业得到最有利的收购目标。

　　文化冲突

　　并购中的企业估价、财务假设和财务模型既耗时又耗精力，“软的”非财务因素文化往往因其隐蔽性和复杂性难以衡量或定义，而被忽视。在跨境并购交易中，文化变得更加复杂，因为它同时涉及社会文化和企业文化等多个层面。企业文化被视为“企业组织成员共有的行动、语言、信念和行为类型”。由于人力资本元素在所有并购交易中都占据了很大部分，因此培育一种积极文化——鼓励企业中的员工参与，并鼓励变革时代期间的灵活性。在评估并购交易的文化影响时，收购公司必须考虑有关被并购公司文化的几个方面：

　　·领导类型

　　·集中/分歧哲学

　　·人员配备与激励因素

　　·根深蒂固的社会和商业实践(文化规范)

　　·沟通预期

　　未能考虑这些以及其他文化因素会导致理论上具有财务可行性的并购交易在实际中变成损坏价值的交易。德国汽车制造商梅赛德斯-奔驰与美国汽车制造商克莱斯勒公司的合并便是由于文化冲突而合并失败的一个例子。合并后的公司就营收、利润和市值而言是全球第三大汽车制造商，仅次于通用和福特。在收购完成之后的两年，合并后的公司公布的亏损总额达到了5亿美元。2001年该公司裁剪了2.6万名员工，2007年5月戴姆勒将克莱斯勒出售给私募股权公司Cerberus Capital,之后不久便再次实现盈利。

　　企业文化的多样性是在所难免的。针对企业文化的特点，收购双方需及时对企业的领导风格、决策方式、员工激励因素和期待沟通值等方面进行有效沟通，制定从双方合并第一天开始的对内和对外沟通计划，制定针对关键管理和专业人员的沟通和保留计划，并在实施过程中根据现实情况及时调整，以确保其有效性。

　　不完善的整合规划和执行

　　合并整合是实现并购战略性好处的过程。换言之，合并公司的目标就是实现协同优势和为新公司的增长做好准备。这需要合并双方之间的有效协作，以减少两家公司日常经营的任何中断，并实现交易的战略性潜力。但是令人惊讶的是，许多跨境收购包含不充分、考虑不周全和无关紧要的整合工作。

　　员工压力和不确定性是跨境交易中尤为麻烦的问题。由于交易带来的不确定性，来自被收购公司的员工往往会感到巨大压力，尤其是一些重要岗位的员工可能会离开公司，并带走他们的市场、产品和客户专长。研究显示，员工不满的根本原因包括不信任感和压力、感知到的职业规划限制以及与被收购公司已建立的文化冲突。

　　管理层与员工之间的差异可能会上升为跨境社区和政治问题。雀巢收购英国约克的Rowntree便是一个例子。此次收购引起了关于Rowntree员工、工厂和小镇未来生计的担忧，因为Rowntree的经营陷入了疑问。当地政治家、议会、约克大主教也卷入了此次风波及其余波。最后雀巢被迫向公众作出了几项让步，包括保留约克的工厂以及为Rowntree的员工提供工作保障保证书。

　　如何避免这种情况的发生呢？首先，并购双方的领导层需要进行有效的合作和协调；其次，收购方可以邀请被收购方管理层参与制定和协助实施并购后的经营计划，以此有效地衡量对方的专业管理水平和对并购的支持度；再次，制定针对被收购企业关键人才保留计划，以帮助被收购方雇员因变动和对未来的不确定性而产生的压力和焦虑。

　　不充分的尽职调查

　　尽职调查对于确定合适价格的评估以及为整合做好准备而言至关重要。充分的尽职调查将帮助确定交易增强还是损坏收购公司的股东价值。公司必须客观且充分地考量财务、法律、环境、管理、营销/销售、生产、信息系统、兼容性、宏观环境和股东价值。最初的尽职调查一般更注重营收和成本协同优势。随着获得被收购公司的更多账簿，为进一步的尽职调查提供了仔细衡量通过收购是否能够增加股东价值的机会。跨境并购中的尽职调查更加重要。没有进行充分的尽职调查的并购交易会产生高昂代价。

　　在收购哥伦比亚影业公司期间，索尼陷入了法律纠纷。因为索尼聘请了来自华纳兄弟公司的Peter Guber和Jon Peters担任哥伦比亚影业公司制作部门联合负责人。Guber 和Peters仍与华纳兄弟公司存在契约关系，因此华纳兄弟公司立刻对索尼提起了诉讼。

　　这种代价高昂的错误也会发生在国内和跨境交易中最敏锐的投资者身上。1997年12月，Hospitality Franchise System(私募股权投资者Henry Silverman用来收购酒店特许经营业务的公司)与经营Shoppers Advantage和Travelers Advantage的直销公司CUC International进行了合并。以140亿美元的并购形成了Cendant Corporation。并购完成后不到四个月，CUC被发现夸大了其先前三年的营收。因此产生的后果导致该公司的股价下跌了近66%。直至Henry Silverman担任首席执行官之后股价才开始反弹。

　　充分的尽职调查包括了财务、法律、环境、管理、市场和销售、生产、信息系统、宏观环境、兼容性和股东价值等方面。兼容性是指企业对新的经营实体及其文化的包容性。而股东价值则是在综合考虑了各项调查后的汇总值，以判断该收购工作是否能增加收购方的总体股东收益。

　　收购兼并是任何公司发展中的重要组成部分。通常的大型公司有30%的营收增长来自收购。对于每年增长10%、营收为100亿美元的公司而言，这相当于每年3亿美元的营收。收购让公司能够维持其增长势头。持续的并购后整合则为企业带来了成本优势，以增强规模经济和实现更高的盈利率。这正是为什么经常以大规模收购来实现增长的公司在资本市场被看好的原因。

　　增长和资本市场关注的吸引力还导致许多优秀的公司和业务经理陷入并购后的灾难之中。我们在本文简单概述了并购失败的五大最常见原因。但是现实情况可能远比这复杂，尤其是在跨境并购交易中。鉴于它们有时具有社会和政治敏感性以及需要考虑经济和监管因素，所有问题(财务或文化)必须以更高的主观性和敏感性及时解决。

　　有证据表明，使用公司以外的专业人士可以提高并购交易的成功率，尤其是通过由企业内部专家和外部专业人士组成联合团队。专业人士在跨文化环境中的专长和经验为企业决策和实施提供了重要帮助，以此帮助企业显著提高并购交易的成功率，并为股东创造价值，避免并购灾难的发生。

　　(作者为主流管理公司管理董事)

　　延伸阅读

　　海外交易过程涉及的考量因素

　　文/安德鲁·M·罗斯

　　与较早进入美国市场的中国公司刚开始时面临的因素相比，正考虑进入美国市场的中国公司面临着很多相同的交易考虑因素，这些因素对他们来说可能是比较新奇的。在美国的交易通常都是按照美国法律惯例进行的，并且受到法律制约。

　　确定潜在目标

　　中国公司一旦确定了它想通过某一对美收购交易实现的战略目标，最初的任务就是确定能够使它实现这些目标的美国公司。在这种情况下，中国公司可以利用其自身资源，初步确定哪些美国公司可能有最具吸引力的机会，继而评估所确定的公司是否对交易有兴趣。

　　如果中国公司对此了解不够深入或专业，或不希望其意向为公众所知，那么至少在最初阶段，他们往往选择聘请美国投行，帮助他们评估美国市场并确定和研究潜在目标。为这一目的聘请投行可能是大有裨益的，因为这是获得对市场评估的极好手段。在某种情况下，中国公司可能会直接或间接通过其律师事务所、会计师事务所获得关于正在寻求出售的美国公司的信息，尽管有利的一面是，这表明美国公司正积极寻求交易，并可能已为潜在买家收集了相关信息，但它不具备与上述方式相同的全面市场分析基础，从而无助于评估者是否是个好机会。如果中国公司认定其战略目标可能会从美国交易中受益，则必须指定进入这一交易过程的资产(包括内外部资产)并确定如何最好的识别和接近合适的收购目标。

　　估值指标

　　在美国，对不同行业的公司通常采用的估值指标或方法也有所不同。即使行业相同，对于每个不同目标公司进行估值的方法也可能有所不同，影响因素主要包括公司是否上市、规模和利润等。

　　在考虑潜在目标公司时，收购方中国公司应当了解常用而且适用的估值方法。这可以通过调研自行确定，也可以如通常的情况，由经验丰富的投资顾问或其他行业专家进行确定。

　　买家对潜在目标的尽职调查

　　尽职调查在评估潜在目标公司时是至关重要的，这包括评估潜在目标公司的优势、劣势和价值，从而最终确定目标公司是否或在何种程度上将可能进一步推进中国公司的战略目标。尽职调查涉及到目标公司的方方面面，因此如果潜在买家及其顾问视具体情况进行了商业、法律、会计、技术等尽职调查，将从中获益。经过尽职调查后，买家(通常与其顾问一起)必须确定是否开始与目标公司进行交易，以及基于何种条款进行。有时一些潜在买家不会对尽职调查的方方面面投入大量精力或资源，认为不会造成不利影响，或者认为尽职调查是不必要的。虽然买家可以自行决定不进行尽职调查，但大多数美国顾问都会强烈反对这种做法，因为一些问题如果不能得以发现，往往在事后就无法得到充分的纠正。

　　商业尽职调查无疑是最重要的一环，它的关键作用在于，判断潜在目标公司能否达成或能够通过进一步完善后达到中国公司战略目标中的商业目标。潜在买家在商业尽职调查中起着关键作用，因为它必须对目标公司的经营方式、各种关系、业绩、市场地位和未来机会等因素进行分析。一个经验丰富的投资银行家可以在这方面提供极大的帮助。

　　一般而言，法律尽职调查(即美国法律顾问代表中国公司对美国收购目标进行的法律事宜调查)其最终目的是，从法律角度确定是否存在可能对买方的交易目标产生负面影响的情况或障碍。一个简单的例子是，当收购对象是技术公司时，审核知识产权链，以确认该公司是否拥有其声称的知识产权。法律尽职调查包括确定和分析目标公司已有或可能出现的法律问题，以及在某些情况下，评估这些问题对估值的影响，而在另一些情况下，建议采用相关措施以保护买家免受这些法律问题的影响，并将问题的法律责任划转给卖家。

　　(作者为美国乐博律师事务所合伙人)