揭开公司的内在价值

2007年刚刚过去三分之一的时间，却已经多次改写了中国资本市场的历史：沪深两市的市值、涨幅比例、成交金额的记录不断地超越人们的乐观想象力。而增幅最大的则是潮水般涌向股市的个人投资者的数量，仅在2007年新增股民的数量就已经超过了中国股市成立20年来的总数。中国第一次经历着华尔街著名的传记作家约翰·布鲁克斯笔下所描述的那般“沸腾的岁月”。

在“沸腾”的10年之后，从上个世纪80年开始美国又经历了一次股市的沸腾——持续20年的牛市，使上市公司创造的财富呈现出螺旋式的飞越上升，也成就了无数的百万富翁、千万富翁，甚至是亿万富翁。在20世纪90年代末互联网的鼎盛时期，市场表现出了令人不可思议的疯狂，一些经济学家开始质疑长期以来被奉为经典的竞争优势理论在新的市场环境下是否已经失效；就连巴菲特这样坚定的保守主义者，也开始思考经济是否已经进入了一个完全不受传统因素约束的新时代。

互联网泡沫的破灭，说明了信息技术尽管是改变人类生活的重大进步力量，却无力挑战经济学基本法则。事实证明，许多网络公司的成百甚至高达上千倍的市盈率，不过是自大者的妄想。超高市值根本就无法长期维持下去。这也是一个经典的“羊群现象”，投资者、管理者和评论家们都放弃了自己独立的分析，而选择跟风随大流。例如，当股票分析师无法根据基本的价值衡量原理来证明股价的合理性，就“偷懒地”转向了相对价值——只要一家公司股票相对于另外一家公司的股票价值的价格合理就可以了。

金融市场也许并没有人们最初认为的那么有效，它常常传递出一些失真的信息。尽管，从长期看，股票市场确实是在追寻公司和经济的基本绩效，但在某些情况下，股票市场并不是一个公司内在价值的可靠指标。麦肯锡的两位资深咨询顾问蒂姆·科勒 (Tim Koller)和马克·戈德哈特 (Marc Goedhart)与沃顿商学院教授戴维·威赛尔斯 (David Wessels)在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中提到：市场出现偏离的时候，通常来自个别行业，而且几乎持续不了几年。当企业、投资者和银行无视经济学原理或认为经济学原理已经改变时，市场就会偏离基本面。

那么，如何建立衡量公司内在价值的指标呢？管理者又该如何运用这些指标来进行公司价值管理呢？

决定企业价值的动态内因

市场可能偏离公司内在价值这样一个事实，意味着管理者必须更加符合公司基本价值和价值创造的要求，因为管理者不能总是依赖股票市场的信号。在这种焦虑和不确定性中，仍有可以让人感到振奋的好消息。

尽管市场经历了多年的扭曲和反复，但公司的内在价值却“万变不离其宗”，现在越来越多的投资者、分析师和投资银行家愿意采用基本面上财务分析和复杂的折现现金流模型作为公司估值的计算标准。《价值评估》一书正是阐述了如何利用折现现金流模型对公司估值，以及如何将企业估值的信息运用到进行经营和投资决策中。作者相信：使用该模型来衡量公司的价值，如果CEO会致力于公司的长期价值创造，那么他的努力最终会反映在公司股票的价格之上。

从理论上来说，企业的价值就是它未来自有现金流的现值。经典的财务理论认为，企业和金融的价值都是由企业创造的现金流决定的，企业自由的现金流减去机会成本，就等于企业所创造的价值。但现金流是一个抽象的概念，它无法反映出一些具体的问题，比如企业的战略、行业的结构性问题或者存在哪些重大的机遇。不过，现金流可以分解成两个核心的因素：增长速度和投资回报，通过这两个因素的分析，管理者就可以从战略的角度来了解企业现在价值创造情况和未来价值创造的潜力。

例如，有A、B两家公司，假设它们第一年的现金流分别为100和80（万元），最后一年为122和151（万元），同样是营业周期只有５年，折现率为10％的话，运用一个简单的现值计算公式（NPV）可以得出，其实两个公司的价值是完全一样的。但是无法从中发现，为什么两个现金流存在的差异公司价值一样？怎样才能挖掘出其中蕴含的公司业务方面的核心因素来反映两家公司所经历的不同发展轨迹呢？

这需要进一步的深究现金流的来源和决定因素。假设另外两家公司，C公司第一年的利润是100(万元)，第二年的利润是105（万元），减去投资就得到现金流；D公司第一年的利润也是100（万元），第二年的利润也是105（万元），同样减去投资额，但两家公司现金流差异比较大。原因就在于D公司的投资回报率比较高，用25％的投资额，就能够实现同样的利润和增长的幅度，所以它的现金流水平比较高。因此D公司的估值相对于C公司也会更高，推动自由现金流或者最终推动企业估值水平有两个因素：一个是企业的增长速度，另外一个就是投资回报率。

可口可乐和特易购就是一对很好的例子。这两间公司的市盈率（可口可乐为23，特易购是17）相差不大，但是造成这种市盈率结果的原因却大不相同：可口可乐的增长率非常低，因为碳酸饮料市场非常成熟，所以想实现高增长不容易，但是投资回报率非常高，所以产生了较高的市盈率；而特易购的投资回报率比较低，因为零售市场竞争非常激烈，它的增长速度很快，两相权衡之后，它们的市盈率是在相当的水平之上，但是二者背后原因非常不同。

同样，用这两个因素还能很好地解释为什么通用电器一直维持了高市值。1991-2001年间，杰克·韦尔奇担任CEO的时期是GE最好的10年，它为股东创造了超过3000亿美元的价值，股东的年均回报为14％，高于标准普尔指数的40%。很多分析师都认为价值创造大部分是高增长拉动的，但蒂姆·科勒和马克·戈德哈特认为还有其他更重要的原因，他们发现除了增长速度之外，GE为股东创造如此高的价值的更重要的原因，是比较高的投资增长回报率，尤其GE的两块重要的业务，金融公司和工业设备。其中，GE的金融公司的增长非常强劲，达到了18%，但财务公司在GE整体的业务组成中只是非常小的一部分，高估值来自收益因素，但是收益率43%，基本上等同于一个利润丰厚的中国公司，而它的资金回报率高达30%。正是这样的高投资回报率为GE的股东创造如此高额的价值。

增长的误区

蒂姆·科勒和马克·戈德哈特谈到，从全球来看，很多企业在发展中都忽略了一个重要的环节——价值创造，即没有考虑投资的效率。事实上，管理者只有在保证投资回报的条件下，创造增长，才是真正为企业创造价值。高增长一定要来自于一个合理的业务模式，让企业可以获得可靠的投资回报，如果管理者、董事会成员和投资者忘记了这些简单的原理，后果可能是灾难性的。

上个世纪90年代，日本企业就经历过由于价值导向偏离的惨痛教训。在1989年之前，日本企业的重心一味地放在增长上，只关心如何加快企业发展速度，而对投资效率的关注非常少。1989年在日本股市的高峰时日本股市投资回报率的平均值是6.6％，而同期美国的数值是11％；那时候日本只有4％的企业的投资回报率超过20%，而美国这类企业比例高达21％。过度的增长导向，造成了90年代日本泡沫经济的破灭。

而美国的互联网泡沫中，一样存在很多这类的例子。Webvan曾是美国一个非常知名的网上日用品零售商，它的业务模式是接受客户在网上的在线预订，明确送货时间后，Webvan公司会按时 将商品送上门来。Webvan在1999年中成立之初，曾是一颗耀眼的新星，总共从风险投资商和华尔街获得了超过8亿美元的投资。尽管Webvan的创立者们雄心勃勃，认为自己的商业概念“无与伦比”，尽管“意识有些超前”。而行业分析师们却不赞同，在他们看来Webvan和许多其他壮志齐天的互联网商业计划一样，从一开始就有着天生的缺陷：Webvan是在用做大做快的方式介入市场，他们是在一个“赢者通吃”的游戏中进行一场豪赌。在陷入危机之前，Webvan把自己打造成了领先的网上日用品零售商，但是行业游戏规则决定它不得不在维持高速增长的过程中自己消化大量的固定成本（仓库建设、购买运输工具等）和运营成本（大量的仓储成本），零售业的利润率非常低，即使传统的零售商每100美元的毛利也只能有2至4美元的净利。在2001第一季度销售额达到了7700万美元、占市场份额的46%的Webvan亏损了2.18亿美元，从成立至此Webvan一共烧掉了8.3亿美元，依然没有任何盈利的迹象，终于申请破产。

另一个例子是旭电集团，它是美国的一家专门做OEM的企业，专门为IBM这样的大型公司做电子设备的代工。这个公司发展非常迅速，2000年总市值曾高达500亿美元，但2007年时它的市值就跌了下来。由于旭电集团成长非常快，用发展的指标是无法解释它的估值水平下跌的。原因还是在它的业务模式上，由于它的业务来自为大型高科技企业的贴牌生产，代工合同中规定的价格让旭电的能够赚取的利润率都是有上限的，因此它只能靠规模效应。即使是在市场需求非常旺盛的情势下，那些大型公司可能会将订单优先给内部的工厂，而富余的订单才交给旭电，这样他们赚取的利润率也是非常有限的，无法支持长久的高估值率。

企业一味地追求增长其实也是不现实的。因为企业不可能一直维持高速的增长，总是有增长的周期性和瓶颈期的。以美国市场为例，那些明星企业无论最初创造了多么令人心动的增长，在发展了4－5年后都会回归一个中等的平稳水平。

两个极端的平衡术

对于高速成长中的中国企业来说，这有三个方面的启示：第一，一定要有一个有效的商业模式，确保企业可以获得不错的投资回报，从而实现企业的价值创造。第二，建立适当的企业管理体系，保证企业的成长速度和投资回报的实现，才能够真正创造价值。这其中包含了一系列绩效衡量的指标，但决定企业内在价值最核心的是三个方面的要素：增长、资本回报率和成本。企业在不同成长阶段，运用的衡量指标和价值创造活动的重点都有所不同，要区分短期、中期和长期的阶段性目标。曾经有些美国公司由于过于关注短期的业绩，损害了整个组织的长期健康。第三，企业要善于管理整个业务的组合，在业务景气不好、不能创造价值的时就要进行适当的剥离，当然如果在增长的驱动下，时机成熟也可以进行适当的并购，为公司创造价值。（如上页图示）

价值评估的方法中谈到的增长和投入资本回报率都是长期的。蒂姆·科勒认为现在像Google这样的新兴企业，尽管目前的投资回报率很低，但能够获得如此高的估值，不是因为评价方法本身发生了问题，而是人们看中它目前高速增长后必然会有回报丰厚的阶段。

因此，这对企业管理者在进行企业价值创造时提出了挑战：要平衡好发展和回报的价值驱动因素。在这样的权衡中，要考虑行业的特点和企业进行价值创造的时间选择。

有些行业内，增长的价值创造弹性很大，企业通常都关注如何成长得更快。像制药行业，它的投资回报率非常高，可以达到40％－50％，这些企业更重视的是如何加快发展。所以，我们可以看到制药企业经常推出一些新产品，以加大现有产品在市场当中的一些渗透率。相对而言，这类企业成本消减和运营改善的方面投入的精力所创造的价值较低，因此，它们更愿意靠新产品开发来促进增长。

相对的，另外一些行业内可能是投资回报对价值创造产生的弹性更大。这一类型的公司都更愿意从提高运营效率，或者削减成本，或者提价等方面着手来提高利润，从而提高资本回报率，这样的做法对低回报率的公司的附加价值是最大的。

最重要的一点就是企业如何在发展的速度和投资回报率之间取得一个非常合适的平衡，当然这样的平衡点对于不同的企业也是不一样的，要考虑企业当前的情况和所处的环境，来选择更注重发展还是更注重提高效率。

科勒和戈德哈特认为，尽管从总体而言，资本市场会“奖励”致力于长期价值创造的企业，而且这类企业对国家经济和其他利益相关者都有好处。然而，现实却令人遗憾，管理者迫于压力往往以牺牲创造长期价值为代价争取短期成效。由于股票市场热衷于关注短期季度盈利的心理没有改变，市场对季度盈利的关注仍在困扰着企业领导人，让他们始终要在公司短期绩效和长期健康成长之间进行权衡取舍。

企业开始进入成熟期并步入高增长向低增长的转型期时，往往会面临短期绩效压力。这一时期投资者会要求企业高速增长，为此，管理层在力图在推动企业长期增长的同时寻求种种途径保持利润在短期内增长。利用短期效应实现长期增长往往难度更大，且会陷入恶性循环。20世纪末和21世纪初，公司财务造假的丑闻频发，就是管理层在短期绩效的重压下所产生的严重动作变形，以致本末倒置。
股票市场永远要求短期绩效，这种压力始终会存在，但并不都是坏事。问题的关键是，公司的管理层要懂得权衡短期利润和长期价值创造，还要有足够的勇气付诸行动。