通过社会融资总量调控更为科学合理

　自去年底中央定调2011年实施稳健货币政策以来，“稳健”的调控目标是什么？今年的货币信贷增速是多少？成为各方关注的焦点。日前发布的《中国货币政策执行报告（2010年第四季度）》对外公布了今年货币供应量增长目标为16%，但未对信贷规模目标提出具体要求，央行同时在该报告中明确，将以“社会融资总量”、“社会融资总量增速”作为稳健货币政策调控目标。对此，业内多位学者认为，与“货币信贷”相比，“社会融资总量”更好地代表了社会总需求，与物价和经济增长之间的关系更为稳定，通过社会融资总量调控更为科学合理。央行可以根据社会融资总量的变化来调整货币信贷目标，这也是央行没有提出明确信贷增长目标的原因。

 

　　传统口径不能体现社会融资总量

　　怎么理解、如何控制社会融资总量，继而成为市场又一关注焦点。确实，随着经济和金融的飞速发展，当前货币的创造过程和需求主体都发生了巨大变化。特别是随着金融市场的深化，融资工具的不断开拓，企业从社会筹集资金的渠道拓宽到股票市场主板、中小板、创业板、债券市场公司债、企业债、短期融资券、中期票据，而私募股权投资、风险投资、信托计划、金融租赁、理财产品等非信贷融资活动也发展迅速。此外，海外金融机构发放的贷款和通过FDI、QDII，甚至各种非法渠道流入的货币，都提供了资金供给。显然，只管理信贷规模已难以控制好社会整体流动性，也就无法真正“把好流动性总闸门”。

　　数据显示，仅考虑银行信贷、股市、债市、银信合作融资，2009年融资总规模比2008年增长了216%。截至去年底，银信合作类信托资产规模达1.66万亿元，其中融资类银信合作产品资产达1.07万亿元。融资结构出现明显变化，非信贷类融资占比越来越高。这既反映了市场的需求和金融创新的发展，也客观反映出金融机构规避信贷控制以及存贷款利率管制的动机。针对这一现象，银监会已要求商业银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩。

　　温家宝总理在2011年第一次国务院常务会议上也强调指出，必须防止年初信贷的非正常投放，继续综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏。央行在《中国货币政策执行报告（2010年第四季度）》中再次强调，要保持社会融资总量及贷款总量合理适度增长。

　　按照目前我国货币供应量的度量方法和统计口径，非信贷类融资不会增加当前统计口径的货币供应量，但会创造出更多的广义信用货币。非信贷类融资的发展和金融创新的加速使得传统统计意义上的货币供应量已经难以全部涵盖货币的实质性内容，很难完全衡量社会总需求，从而很难有效解释物价变化。货币信贷目标需要根据“社会融资总量”的变化随时作出调整。

　　也正是基于非信贷类融资的快速发展，并已经成为中国经济中重要的融资方式，此时强调社会融资总规模而不是过分关注新增贷款指标无疑更加科学合理。

　　货币信贷调控关注面将更为广泛

　　实际上，去年底央行副行长胡晓炼就提出：“随着资本市场的发展和直接融资比例的提高，支持实体经济发展的资金供给会体现在社会融资总量上，社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。”之后，央行在今年初的工作会议上提出“保持合理的社会融资规模”，勾画了稳健货币政策执行思路。

　　央行货币政策委员会秘书长王煜认为，实施稳健的货币政策要引导货币信贷合理增长，保持合理的社会融资总规模或者叫社会融资总量。央行最早的时候是管贷款，后来觉得光管贷款不行，因为外汇投放占款越来越多，M2基本等于贷款加外汇占款。但是现在来看，中国的IPO融资规模保持全世界第一，光看资金融资也不够了，要管社会融资总量，就是既要看银行的间接融资，又要看直接融资。所以，社会融资总量，就是金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等市场的直接融资。所以，支持资本市场的发展，扩大直接融资，也是货币政策的应有之义。提高直接融资的比重，从而降低间接融资的比重，这是货币政策2011年的一个重要的亮点。

　　有业内人士表示，社会融资总量这一指标反映的是一定时期内实体经济部门，包括企业和个人在金融市场上全部融资总额。央行将其作为货币调控的新考量，说明未来货币调控将关注更为广泛的流动性内涵，而不仅仅是货币信贷总量。这完全契合了社会融资渠道多元化的趋势，有利于货币调控更加科学、合理，更加精准、有效。

　　央行上述货币政策执行报告中对“社会融资总量”也进行了进一步阐释。报告指出，近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。要更加重视从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。报告称，随着直接融资比重的不断提高，贷款在社会融资总量中的占比逐渐下降，在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能。报告还提出，将加强对社会融资总量的监测与调节，保持合理的社会融资规模和节奏。社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。银行信贷作为社会融资总量的一个重要组成部分，也要与实现社会经济发展主要目标相吻合。

　　央行行长周小川曾表示，所谓宏观决策，就是要站在更全局的立场，更总量的立场，把近期和中长期结合起来，综合考虑做出权衡。

　　货币目标可随社会融资总量调整

　　社科院中国经济评价中心主任刘煜辉认为，保持合理的社会融资规模意味着今年货币政策的调控监测范围将扩大至银行信贷外的股市、债市、信托等其他资本融资市场，以更好地控制整体流动性。在当下中国银行体系外的信用扩张对冲体系内收缩的情况下，新的统计口径“社会融资规模”有着重要现实意义。“社会融资规模”应该可以逐步替代过去新增信贷规模和信贷增速等指标，并成为M2等货币政策目标的重要参考。

　　广发证券发展研究中心首席宏观分析师崔永认为，鉴于像私募股权投资、民间融资，企业债、公司债和股票融资等分别由不同的部门监管，央行可能仅仅将“社会融资总量”作为货币政策的监测目标，货币政策的中介目标依然为“货币信贷”。他分析说，当债券融资、股权融资规模较大的时候，央行就会适当压低信贷规模；当债权融资和股权融资规模较小的时候，就适当提高信贷规模。这样一来，传统的货币信贷目标制就演变为“弹性货币信贷目标制”。在“弹性货币信贷目标制”之下，央行的货币信贷目标随着非银行信贷融资、债券融资和股权融资的变化而变化，这就解释了央行为何没有明确提出货币信贷目标，同样也解释了央行在动态差别准备金率公式中的逆向缓冲资本设定为与贷款增速减去GDP增速和CPI涨幅之和相关。因为社会融资总量与GDP增速和CPI增幅之间的关系更为稳定，所以贷款增速要根据GDP增速和CPI涨幅进行动态调整。

　　接受本报记者采访的兴业银行资深经济学家鲁政委认为，管理层强调保持合理的社会融资总量意味着：总量上，需要保持包括人民币贷款、企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等在内的融资规模的适度；结构上，减少间接融资、扩大直接融资，继续推进债券市场创新和债券融资规模扩大。“十二五”期间，推动利率市场化以及金融创新等举措的出台，也将推动直接融资的发展，因此从调控银行信贷总量到控制社会融资总量是一种发展趋势。当然，银行信贷投放仍是社会融资总量的主要构成，控制社会融资总量还离不开控制信贷规模这一“抓手”。