企业如何“杠杆化”生存

　　金融行业近乎疯狂的高杠杆化诞生了诸如CDO（债务质押支持债券）、CDS（信贷违约互换）等众多的金融产品。随着衍生层次越来越多，金融机构的杠杆被无节制地放大，使得最基本的实体资产质量在华丽又繁复的“杠杆”包装下已少有人关注，也越来越难以看清。高杠杆化的极致使用导致了全球金融危机的爆发，这已成为人们的共识。为应对危机，美国展开了全方位的“去杠杆化”。同样的情况也出现在我国。2008年下半年以来，我国金融机构、工商企业在融资工具、金融工具尤其是衍生金融工具的投资亏损陆续浮出水面，我国金融机构和企业也通过出售风险资产偿还债务、主动收缩资产负债表等方式掀起了一股“去杠杆化”风潮。我国企业该如何“杠杆化”生存？笔者力图在对企业杠杆的含义、种类及其财务后果重新进行理性梳理的基础上，提炼出企业的“杠杆化”生存法则与技巧。相信这也是在金融危机中必须回答的财务理论与实践难题。

　　一、现代企业内生多种杠杆

　　企业使用“杠杆”就是要以少量的资源“撬动”较多的资源，以少量投入“支撑”较大收益。“以少搏多”、“以权益搏负债”、“以现在搏未来”是企业利用杠杆开发各种财务资源的基本特征。具体而言，企业可以利用的杠杆方式包括五个方面：

　　1.财务杠杆。就是以负债为代表的负债杠杆。负债尤其是有息负债会使企业息税前利润（EBIT）发生微量变化，从而导致权益报酬率（ROE）大幅变动。企业资产报酬率（ROA）和负债利率差额具有不确定性并引起ROE发生巨变的风险即为筹资风险。这种风险程度的大小完全受控于财务杠杆的大小。对财务杠杆风险管理的关键是要保证合理的融资结构，维持适当的负债水平，既要充分利用负债资金获取财务杠杆收益，同时还要注意防止过度举债而引起的财务风险。财务杠杆“存在于”资产负债表的右边。

　　2.经营杠杆。是指由于固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率。经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。显然，固定成本的大小与固定资产占总资产的比例密切相关。经营杠杆“存在于”资产负债表的左边。

　　3.集团内部“宝塔型”的股权结构。一个拥有多级法人的集团“金字塔”层层连锁控股，使其可以依据一笔股权资本在集团内部以上下不同的法人身份数次取得外部融资，包括“少数股东权益”和负债（尤其是银行贷款），从而对母公司控制的资产和收益发挥很大的杠杆作用。

　　4.以金融创新为主旨、以衍生品为主体的杠杆创造性运用。通过使用期权、期货、CDO等衍生产品，将一系列不动产、债权等打包质押对外发行流通性证券或债券，使不动产、实体资产、信用都“流动”起来，以此形成一笔可观的资金来源。正是这些杠杆构成了纷繁复杂的虚拟经济。

　　5.表外杠杆。包括担保和SPE（特殊目的会计主体）等。如美国安然公司就是利用最复杂的SPE金融工具进行表外融资和粉饰报表的。

　　二、在危机中提炼“杠杆化”生存法则

　　杠杆化是把“双刃剑”，当宏观经济走强、金融市场持续飘红、企业经营业绩较好的情况下，企业内在的各种杠杆会对企业的快速成长、放大资源配置能力、提升公司价值起到推波助澜的作用；但一旦宏观经济下滑、金融市场走软、企业经营业绩低于预期时，就极易引发银行挤兑，重创资产的流动性，使衍生品遭到恐慌性抛售，导致企业财务盈利出现巨幅波动，企业也因此而陷入危机。杠杆的双刃剑效应在此次金融危机中得到了淋漓尽致的显现。因此，我们不能一味地呼吁彻底“去杠杆化”，杠杆特别是低风险的、比较传统的杠杆发挥过也必将继续发挥巨大作用。理性的做法应当是降低“泛用”杠杆的程度，并在“双刃剑”理念的指导下提升杠杆导入及使用技巧，有效提高杠杆使用水平。

　　1.企业要“有序”使用各种杠杆。笔者认为，按照企业的可控程度和信息不对称的程度从易到难排序，分别是经营杠杆、财务杠杆、集团内部权益融资和金融衍生品运用，这同时也是企业各杠杆手段的使用顺序。

　　企业经营杠杆的利用提高了盈亏平衡点水平，放大了经营风险，但同时又会提高经营效率，提高产品经营的获利能力。经营杠杆的使用与企业盈利模式密切相关，如奉行“重资产战略”就是对高经营杠杆的追求，而“轻资产战略”则是要着力降低固定成本和经营杠杆。由于盈利模式完全受控于公司战略，极具可控性，所以企业应优先考虑经营杠杆。

　　财务杠杆（即适度负债）是企业次优考虑的杠杆手段。适度负债是企业财务运作的必然，但绝大多数企业的“死因”都可归结为过度利用财务杠杆：一是财务杠杆的目的多是“借新债还旧债”或“短贷长投”；二是贷款资金运用效率低下，经营盈利不够支付负债利息。

　　集团通过层层连锁控股结构多次融资，在“少数股东权益”、子公司负债金字塔效应及其集团母子公司的相互担保，都能为整个集团“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”。相比单一法律主体的杠杆风险与负债融资，集团上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。

　　对企业来说，最复杂也最难控制的是金融衍生品的运用。我国企业在金融衍生品交易中栽跟头的案例已是屡见不鲜：企业正常的套期保值行为变成了以盈利为目的的投机行为；期货买入量超过公司的实货量；甚至签订对赌协议，等等。

　　2.交互使用各种杠杆，平滑企业总风险。企业应避免“扎堆”使用高风险杠杆，应关注多种杠杆的风险差异性和互补性，通过交叉使用杠杆，实现风险高低互补，以平滑企业总风险。

　　（1）经营杠杆和财务杠杆的互补。财务原理上把经营杠杆与财务杠杆的交叉使用称为复合杠杆。企业的复合杠杆率（DCL）是经营杠杆率（DOL）与财务杠杆率（DFL）的乘积。所以两者的交叉使用会产生风险的“乘数效应”，故此财务理论上一直主张的“高经营杠杆率与高财务杠杆率的搭配”无异于火上浇油。十多年前，亚洲“四小龙”中有不少企业因交叉使用高经营杠杆率与高财务杠杆率（高负债并匹配“短贷长投”）而享誉全球，可在东南亚金融危机过后便销声匿迹了。前些年，在行业景气周期下，我国各航空公司凭借高经营杠杆和高财务杠杆的“双高”也创造了惊人的高ROE，但当景气急转直下、需求萎缩时，其双高杠杆便开始反噬公司利润，甚至将高负债率的航空公司逼到了破产的边缘。因此，笔者认为，企业的明智之举在于：一是高经营杠杆率应与低财务杠杆率组配，即企业进行大规模固定资产投资时，应偏重于采取股票方式筹集资金并视情况少量举债；二是低经营杠杆率应与高财务杠杆率组配，即在企业固定资产投资较少，如“轻资产”经营战略下，可适当增加负债筹资规模，推行高负债率财务战略；三是应尽可能规避“短贷长投”，因为这是一项高风险的组配，即使在经济繁荣时也要特别谨慎。

　　（2）财务杠杆和金融衍生品使用的互补。当企业财务杠杆率较高时，对于金融衍生品的使用更需谨慎。以东航为例，2008年年报显示其资产负债率高达115.12%，已是资不抵债，流动资金非常匮乏。同时由于下半年油价的一路下跌，东航的航油套期保值合约所产生的公允价值变动损失到年底时已攀升至62亿元，比上年增加了63.53亿元。如此巨额的航油套保损失使其出现大幅经营亏损，而自身的高负债率造成的财务困境又使其只能依赖政府注资，扭亏乏力。为此，笔者特别赞赏国资委今年3月发布的《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，资产负债率高、经营严重亏损、现金流紧张的企业的确不应开展金融衍生业务。

　　（3）低财务杠杆与高集团内部股权杠杆的互补。如前所述，集团合并报表中无论是“母公司股东权益”还是“少数股东权益”都可以直接降低集团负债率，即都可以“撬动”更大的财务杠杆，不过由于“金字塔”效应，集团必须以较低的财务杠杆来“平滑”集团合并下的特有杠杆。

　　（4）表内杠杆与表外杠杆的互补。当企业主要的表内财务杠杆融资规模较大时，表外杠杆会“掩盖”表内杠杆的风险。但这并不能“屏蔽”企业真实的风险，尤其是财务风险。因此企业的表内融资与表外融资应当是高低互补。

　　3.资产运营速度可以“冲击”杠杆使用程度。以上分析是基于企业经营效率固定、资金周转率不变的前提下的结论。如果考虑资产运营速度的改善，以上的结论就明显过于保守了。资产周转率尤其是流动资产周转率越高，表明销售能力越强、现金回款越快、资产管理和运营效率越高，这不仅增强了企业的盈利能力，更是抵御风险的灵丹妙药。

　　据中国房地产业协会等共同主办的《中国房地产百强企业研究》披露，2008年百强企业的平均资产负债率为65.15%。从已发布的房地产上市公司2008年年报来看，保利地产的资产负债率为70.78%，首开股份的资产负债率为81.99%，富力地产的资产负债率为139%，瑞银证券则认为截至2008年年底，绿城中国的净负债比会高达149%。即便一向稳健运营的万科公司的资产负债率也达到67.44%，接近70%的警戒线水平。笔者对其存货周转率进行了比较：房地产上市公司的存货周转率平均在0.25左右，保力地产和金地集团的存货周转率分别为0.27和0.24，招商地产的存货周转率仅为0.1，而万科的存货周转率则达到0.33，远高于行业平均水平。可见，快速销售、快速周转带来的高运营效率可有效抵御高负债风险，这使得万科在2009中国房地产百强企业综合实力中排名第一。

　　4.高财务战略储备可以支撑较高的“杠杆化”生存。确保战略储备已成为每个国家直接实施宏观调控、应对不测、处理突发事件的基本手段和政策要求。无论杠杆化的前景多么美好，企业也一定要为风险的不期而至做好准备，保证充足的财务战略储备。作为企业的“财务战略储备”项目应包括超过日常经营需要的现金储备、未动用的股权融资能力、多余且变现能力强的资产和未启用的银行授信等。从经营战略分析，企业的所有杠杆都是激进策略的表现，财务战略储备正是激进策略中必备的“刹车装置”，这个装置的“质量”越高，企业杠杆化就可以越高。