SDR低于预期：接下来会发生什么？

据路透分析，人民币在SDR篮子中的比重将为10.92%。低于原 14% 预期 。

彭博社则认为，人民币纳入SDR对股市的短期影响比较有限。一旦人民币纳入SDR宣布，中国央行或会减少干预。未来人民币波动会对投资者风险偏好造成负面影响，伤及中国股市。

对资金流向的影响：双向流动均可能增加

双向流动规模都可能增加，但不宜过分夸大

当前全球官方储备中美元、欧元、英镑、日元分别占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民币在1.1%左右。加入SDR后，国际储备中人民币占比若赶上日元水平，全球央行对人民币资产需求将增加约2100亿美元，若赶上英镑水平，将增加约2900亿美元。

所以短期内，人民币加入SDR就像产品被贴上“驰名商标”标签一样，经过IMF认证后，人民币在国际上的公信力更强。各国央行储备中势必会增加对人民币资产的配臵，但这个数额不宜过分夸大。

最初资本流出规模可能更大，之后趋于均衡

最初资本流出的规模可能更大，之后流入流出不会相差太多。随着过去两年中国逐渐放宽资本账户管制，资本双向流动规模已有所扩大、国内流动性的波动也有所加剧。从内部看，中国经济面临很多结构性问题，经济增速在放缓，三季度GDP增速破7%。

从外部看，美国加息临近，对国际资本吸引力增大。9月银行结售汇逆差6953亿元，创2010年1月有数据以来最大逆差，而金融机构口径外汇占款余额较上月下降7613亿元至27.4万亿元，再创历史最大单月跌幅纪录。这说明当前资本外流的压力确实存在。

但是中长期来看，加入SDR还是会增加外汇储备管理机构和主权财富基金对人民币的需求。所以整体而言，考虑到决策层意图保持稳定的汇率，我们预计之后资本流入和流出规模不会相差太多。

对自身汇率的影响：不会长期贬值，但波动将加剧

从人民币国际化的角度看，加入SDR仅仅是人民币国际化的一个重要环节，路途还很漫长，央行仍有维持币值稳定的动机，以提升国际投资者持有和使用人民币的意愿。所以央行仍会持续干预外汇市场，保持人民币汇率的平稳。

从利率角度看，即使考虑了美国未来可能的加息，中国利率仍然比美国高很多。从10年期国债到期收益率看，中国为3.14%，美国仅为2.25%。而8月汇改以来人民币已经释放了一定的贬值压力，所以只要美联储加息节奏缓慢，短期对人民币汇率的冲击相对有限。

但人民币汇率波动将加剧。人民币纳入SDR，意味着朝着国际货币的方向迈进了一大步。我们可以试想一种极端情况，如果人民币国际地位和美元接近，那么中国央行也可以像美联储一样只关心利率不关心汇率了。国际化程度越高，本国承受的汇率风险越小，央行干预汇率的动机就越弱。

加入SDR后，央行在“三元不可能悖论”中会更加纠结。国内看，无论是去杠杆还是稳增长，都需要央行进一步降息，加入SDR后势必又要逐步扩大资本项目的开放，央行要维持汇率稳定需要消耗的外汇储备将会更多，这也决定了未来央行要在“不可能三角”中做出一定取舍。

对美元地位的影响：冲击微乎其微

我们认为人民币加入SDR对美元的地位影响微乎其微，其在外汇市场中的主导地位仍然难以撼动。其一，美元外汇市场规模庞大，在外汇交易和国际外汇储备中占比均处于高位，同时美元也充当着国际商品和服务贸易中最主要的结算货币；其二，从交易成本考虑，使用美元作为中心媒介货币能够大幅减少交易成本，产生规模效应，这也是美元能够至今保持并巩固其优势地位的重要原因。

首先，全球约有90%的外汇交易都使用美元，其作为一种交换媒介，是外汇市场银行间交易频率最高的货币，也意味着美元是一国政府干预外汇市场、调控汇率的重要手段。其次，美元是一种国际价值储藏手段。2014年外汇储备的币种结构显示，美元占比达到63.7%，而欧元仅为美元的三分之一。

其次，从国际贸易来看，虽然部分欧洲工业国家倾向于用本国货币进行出口结算，但是从全球来看，尤其是亚洲国家，美元仍然是世界贸易最主要的记账单位。韩国工业化程度较高，从韩国的对外贸易计价货币来看，美元占比达80%以上。相比之下，亚洲其他小型经济体对美元的依赖程度更甚，在对外贸易中，美元处于绝对的主导地位。

再次，将美元作为中心媒介货币可减少交易成本，因此其主导地位得以维持巩固。虽然美元霸权地位使得世界需要承受美国金融危机带来的全球性风险，但是美元作为国际兑换的中心货币一直延续至今。理论上，使用一种货币作为中心媒介货币，可以大幅减少交易市场的数量，因而成为节约交易成本最自然的方式。

回顾历史，欧元崛起对美元霸权地位带来了冲击，却仍无法撼动美元的主导地位，尤其是欧洲债务危机以来，美元地位更加巩固。欧元自诞生以来对美元汇率不断上升，对美元世界货币的地位造成了冲击。从2002年至2009年，欧元外汇储备占比逐渐上升至27.8%，美元受挤压占比减少，从2002年的67.1%降至62.1%，但也保持在60%以上。

但自09年欧债危机以来，不确定性的上升使得欧元面临贬值压力，外汇储备占比也逐渐下滑。2014年欧元外汇储备占比降至21%，美元相比较而言又成为了“安全”的货币。

对股市债市影响：债市吸引力增强，深港通凸显决心

人民币冲刺SDR，国内债市受瞩目

人民币纳入SDR将为债券市场带来增量资金。如果人民币加入SDR成为储备货币，中国债市将具有更大的市场容量和更好的风险收益特性。2015年，中国债券市场规模增长至6.3万亿美元，成为全球仅次于美国和日本的第三大在岸债市。截至15年6月，境外机构持有国债2,348亿元，政策性金融债2,493亿元，分别占人民币境外机构持债的40%和43%。

人民币债券国际投资者占比提升，债市容量将加大。截至15年6月，境外机构在银行间债券投资规模占银行间债券存量的2%左右，相比之下，韩国境外机构持有国债比例约23%，日本约8%，而美国比例接近48%。假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%（目前为56.54%），境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，则届时境外机构持有债券总额将达4.78万亿，较目前增加4万亿以上。

渐进开放资本账户，深港通望加速推出

人民币纳入SDR可以作为中国金融改革的一个催化剂，相应会为海外投资者提供更多渠道参与内地股票市场。14年11月17日，沪港通开通，截止目前，流入香港市场资金合计892亿人民币，合计港币1097亿港币，而目前市场对深港通也心怀期待。

随着中国渐进开放资本账户，海外投资者通过QFII和RQFII、外国投资者通过进入银行间债券市场试点等官方投资渠道及跨境借贷等非官方渠道进入国内市场。周小川也曾指出今年逐步解除对个人跨境投资，以及推出“深港通”，允许投资者在国内和海外资本市场更自由的投资是必须完成的任务。

SDR之后，还有几步棋要走？

我国政府争取将人民币纳入SDR的努力无疑增强了金融改革动力，也凸显出资本账户开放的潜力。加入SDR在一定程度上代表了IMF和官方机构的背书，也是对中国在世界经济中日益增强的影响力的认可。展望未来中国金融改革与发展，必然绕不开人民币汇率形成市场化改革、国际资本流动管理和国内债券市场开放等三个重大问题。

汇率浮动区间，或许进一步扩大

人民币汇率形成机制改革遵循主动性、可控性和渐进性原则。从汇改进程看，人民币汇率浮动幅度是逐步扩大的。94年浮动幅度是0.3%，07年扩大至0.5%，12年扩大至1%，14年3月17日，浮动区间从1%扩大至2%。所以，长期看，随着人民币国际化程度提高，央行会逐步减少对人民币汇率的干预，我们预计未来人民币汇率波动区间有可能扩大到3%甚至更大。

事实上，人民币汇率必须更加灵活、更有弹性，反映市场供求平衡，才能有效地促进SDR合理价值的形成。如果人民币未来仍然只钉住美元，加入货币篮子只会进一步增加美元对SDR估值的影响，与SDR货币篮子多元化的初衷背道而驰。

浮动区间扩大的背后，是央行外汇市场干预的逐步退出，是市场开始相信人民币汇率已经接近其均衡水平。这一变化意味着央行重构其基础货币的发行机制，基础货币增长的动能可能进一步减弱。而未来大幅降低存款准备金率以提高货币乘数则成为货币政策的新常态。

国际资本流动管理，放松扩大“Q系列”

8月11日央行宣布新汇改以来，唱空中国外储的悲观言论一度甚嚣尘上，而其背后的逻辑却是很荒谬。由于我国有巨额贸易顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间有限，因而资金大规模流出也并非常态，更何况央行有足够能力对冲。

目前在人民币加入SDR的预期下，从各方信息看，未来有可能出台以下针对国际资本流动管理的措施：1）正式推出个人投资者出海计划（QDII2），放松对个人跨境投资的限制；2）尽快推出“深港通”，加强在岸和离岸市场之间的联系；3）允许境外主体在中国市场发行金融产品（衍生品除外）；4）进一步扩大QFII、RQFII和QDII的参与者群体、投资范围和投资额度，可能最终改审批制为注册制；5）进一步升级自贸区内的金融开放措施并扩大自贸区试验的辐射范围。

人民币高息货币，开放国内债券市场

扩大国内债券市场开放也有客观条件和需要：十三五规划建议明确指出，显著提高直接融资比例，放宽民间资本和外资进入金融领域的门槛。而且，相比于股票市场，境内债券市场相较周边市场的开放程度更低，具有巨大潜力。

相比于普遍的低利率、零利率甚至负利率，人民币仍属于世界主要货币中的高息货币，这对于境外固定利率产品投资者尤其是央行、养老金、保险公司等长期机构投资者具有较大吸引力。

一方面，可以考虑放松外国投资者进入中国银行间市场、特别是债券市场的门槛。引进优质境外机构到境内发债，有助于完善人民币债券的收益率曲线，丰富境内债券投资产品。

另一方面，可以考虑取消外债规模审批。我国对外债一直实施规模管理：外资企业外债规模不得超过“投注差”（注册资本和投资总额的差额范围），内资企业则需取得国发改委或外汇局核定的外债指标。今年5月，发改委已取消企业发行外债的额度审批。而央行和国家外管局均在今年2月已开始尝试外债宏观审慎管理试点（在北京中关村、深圳前海和江苏张家港三个地区）。

而现在美元有加息升值预期，相对来说，理性的企业，不会有负债外币化的冲动，所以即使放宽额度，也不太愿意去美元融资，外债负债激增及外债失控风险的可能性都比较小，正是我们改革外债规模审批的大好时机。