万科启示录：一场中国式公司治理运动的真实复盘

但不需要等到万科之争尘埃落定，我们就已经可以明确，它在中国商业史上必将留下浓墨重彩的一页，并成为推动中国公司治理的重要研究案例。

回顾过去一年多来围绕万科、绿城、佳兆业甚至更早的金地的股权之争，房地产行业公司的控制权市场已经进入一个极其活跃的时期。随着中国资本不断积累和集中、实体经济增长进入新常态，可以想见，诸多行业龙头公司都面临着新旧势力交织、原有治理生态被打破的局面。

正如曾担任过多年央企掌门人的傅成玉说的那样，从宝能发出罢免万科全体董事及高管层的公开要求的一刻起，华宝与万科之争的长远影响已上升到社会利益和健康的资本市场发展建设层面。

在某种程度上，万科之争正是这轮全新周期的正式启幕。然而在这个中国公司和资本市场的重要历史节点，股权争夺者之间爆发的激烈曲折而持续的冲突，带走了观察者的注意力。本应当得到严肃讨论的话题却很容易被诸如企业家私生活、权贵黑幕等等人们茶余饭后的谈资所冲淡。整个中国商业界对公司、对资本和对管理层等一系列基本概念的认知出现了严重割裂。

从财富500强的名单上看，中国公司从体量上甚至已跻身世界一流。但万科事件的发生，却暴露了中国公司治理的不成熟。这种不成熟不仅体现在法律体系，也体现在人们的认知上。对于企业家，对于企业的价值，对于管理层控制和股东关系，对于独立董事扮演的角色等等，一系列命题都值得我们认真辨析。这可能成为一场真正的公司治理运动的开始，并推动整个公司法律体系的演进。

野蛮人

万科之争，导火索是“野蛮人”宝能的敲门。宝能控制人姚振华曾在成为万科第一大股东之前与王石有过一次会谈，结果不欢而散。

尽管王石在6月29日的股东大会否认称宝能为“野蛮人”，而是“恶意收购”。实际上，两者并无本质差别。这一概念是个中性词，指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。

事实上，万科对敌意收购早有准备，而近年来发起的重要改革之一——事业合伙人，其中很重要的一个原因就是为了防止“野蛮人入侵”。

早在万科2014年春季例会上，郁亮出人意料地做了一场《事业合伙人》的主题演讲，这也是万科三十年那次大会的主题。郁亮从“君万之争”，一场发生在22年前、激烈程度堪比此番股权之争讲起，解释万科要建立这项制度的4个原因：掌握自己的命运，与股东形成背靠背的信任，做大自己的事业，分享我们的成就。

财经媒体人黄秋丽在《万科逻辑》一书中记录到：“郁亮说，万科现在富得流油，但股价很低，买下万科只需要200亿元，在这个情况下，野蛮人来敲门是很正常的，他们会怎么行动呢？如果能成为大股东，这是最简单的；如果不能获得绝对控制权，可以通过股东大会、董事会来捣乱，比如投反对票、利益要挟，等等。”

除了万科管理层，担心宝能介入会毁掉万科的核心价值的还有曾长期担任央企领导人的傅成玉，他认为宝能的很大部分资金是倒短资金，且不论短期保险资金投资上市公司是否合规，仅从其尽快偿还短期债务压力看也必须通过万科尽快变现，可能无法从公司长远发展思考问题。这与万科管理团队过去长期坚持的为全体股东利益服务的价值导向相互矛盾。

不过，正如郁亮担心的那样，万科的公司治理现状导致了可能扮演“野蛮人”角色的大有人在。

打破万科股东格局的宝能，包括安邦，出身险资。近年来，以“资产驱动负债”模式发展的各类险资规模得到了长足的发展，掌管资金已经达到十万亿级别，如果再加上以此为基础的资管工具作为杠杆，可调动的资本更为庞大。由此，险资成为了各级资本市场大宗交易的重要力量。据统计，2016年前五月的险资仅投向证券和基金的规模就达到了1.68万亿。

另外一个可做对比的数据是，中国A股公司的总市值45万亿元，而全社会可投资财富则达到了110万亿元。随着实体经济增速放缓和财富管理权的进一步集中，优质公司面临着空前的资本压力。

从这个角度看，宝能的偶然，是万科的必然。

长期研究公司治理的中国社科院经济研究所研究员仲继银认为，敌意收购是公司控制权市场的高级阶段，敌意收购在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用，即把公司资产转移到那些能最有效的运用它们的人手中。所谓敌意，是相对于管理层，而并非公司股东，对公司股东反而可能是善意的，因为管理层掌握着公司最大的资源。

当然，我们不能简单地把万科遭遇野蛮人，看作是一个公司治理发展趋势的缩影，更应当考虑案例本身所需要解决的问题。

实际上，十多年前日本也经历了一场敌意收购的市场风潮，此后日本经济产业省在2005年5月27日发表了《企业价值报告书》，阐明了关于敌意收购防卫企业的价值标准。这份价值书认为，企业价值就是企业的价格，它是指公司的资产、盈利能力、安定性、效率性、成长力等有益于股东利益的公司的属性。

具体来说，股东选择有能力的管理层，管理层通过构筑同利益相关者的良好关系来最大限度地实现企业价值，使股东收益最大化。因此，当出现敌意收购，公司决定是否采用防御措施进行对抗时，就要分析收购者与现有管理层的经营提案，比较哪一个提案在兼顾利益相关者基础上，更能实现以股东利益为核心的企业价值的最大化。

回到万科。应该说这样的方案，管理层抛出了一个，另外的呢？广大股东需要一个比较。

管理层与股东

与王石会谈后，宝能继续从二级市场购入万科股票一举超越华润成为大股东。2015年12月18日，万科宣布筹划重组收购资产停牌。双方角力开始。

此间，王石在一次内部会议上表示，不欢迎宝能做大股东。此后，王石又在公开表示，不欢迎民营资本做万科的大股东。这些言论，对王石本人和其代表的万科管理层，带来了极大争议。

毫无疑问，万科是一家拥有较高信用、治理良好的混合所有制企业。从这个角度，王石的发言似无大碍。此间，企业界人士支持王石居多，认为正是王石等管理层三十年来的有效经营，才有今日之地产龙头。

如果把一家企业看作是一组社会合约，那么在这组合约中，还包括客户、员工、债权人、上下游产业链等诸多利益相关者，绝非仅股东一方。而衡量这组复杂合约是否得到了履行的一个重要指标，即品牌。可以说，万科管理层在缔造并擦亮这个品牌的过程中，起到了最关键的作用。

一位万科高管的观点是，中国的公司法规定过于死板，没有给企业章程自治留下足够空间。而上市公司还有所谓《章程必备条款》，企业只能全文照搬，更是雪上加霜。企业应该按照“成本最低”法则，股权至上并不是必然的，股权分散的公众上市公司，股东交易成本比团队低。因此此类公司以员工作为核心合约完全可行。

而资本界似乎更多地倾向于，作为管理层，王石无权选择大股东。现行的中国资本市场和公司治理规则，是围绕股东利益最大化为核心而建立的一套完整的规则体系。而这也是国内外百年的公司治理历史不断更迭的结果。

清华大学法学教授、上交所上市委员会委员汤欣在接受本报采访时表示，如果要把所有的利害相关者的利益都要充分满足，那么公司最后就没有主人了。所以要拿一个硬道理说话，什么是硬道理，就是股东利益。

万科管理层在6月底发布了一封公开信，旗帜鲜明地提出“我们不做资本的奴隶”，也代表了管理层对此事的认知。然而，一家外媒如此评价到，“他们（指万科管理层）的对手并未作任何在自由市场上不寻常的事情。宝能在公开市场上购入的万科股份。华润正在表达对将会影响其利益的交易的反对意见。”

独董

万科管理层和华润在向深铁定增方案上的剧烈矛盾，使得独立董事成为中国证券市场上罕见的关键少数，决定了表决结果，引起市场的震动和热议，也引起了对独立董事定位和作用的争论。

万科独立董事张利平在讨论重组方案的董事会上，选择回避投票，直接导致了华润和万科管理层对董事会决议结果的争议。而另一名独董华生在董事会上投出了对深铁定增的赞成票，并发出数万字的文章来披露“万科董事会到底发生了什么”，以及他为什么要投下赞成票。

张利平、华生等独董在董事会上投票，还不足以决定重组方案最终能否被通过，倒是华生本人的万字长文，披露了诸多董事会内部矛盾从而引发了巨大的关注度。华生自己在解释这一举动时说，目的在于万科股票复牌之前，尽可能全面公开地披露关系到现有股东和潜在投资者切身利益的真实信息，是证券市场公平公正原则的要求，也是广大投资者的要求和权利。

证监会在2001年《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（简称《独立董事指导意见》）中，第1条明确提出，独立董事应当“认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害”，独立董事既有普通董事的义务和责任，又需承担为股东尤其中小股东争取利益、维护权利的特殊义务和责任。由此可见，设立独立董事制度的初衷是希望提升上市公司的治理水平。

但华生的做法也引发了一些讨论，比如中国上市公司协会独立董事委员会主任委员汤欣认为，独立董事当然有言论自由的权利，但如果把公司决策内情和盘托出肯定会有争议。《公司法》第147、148条明文规定，董事对公司负有忠实义务，忠实义务中间的重要一条是保守公司秘密。如果董事觉得标杆企业应当有更好的透明性，可以提议董事会形成决议，公开某次董事会会议记录中的相关内容，而不是较有主观色彩的直抒胸臆。

华生公开作直抒胸臆，是否能够使得广大股民获知实情从而有效解决董事会层面的矛盾，让万科回到正轨，我们难以判断。不过我们在《独立董事指导意见》第六条中看到，“如有关事项属于需要披露的事项，上市公司应当将独立董事的意见予以公告，独立董事出现意见分歧无法达成一致时，董事会应将各独立董事的意见分别披露。”

内部人控制

继万科宣布对深圳地铁增发方案获得董事会通过后，作为第一大股东的宝能旋即提出罢免万科全体董事、监事的议案。理由是，“万科董事会未能均衡代表股东利益，监事会失责，万科已经成为一家

内部人控制的企业。”

华润亦表示在高度关注万科的“内部人控制”问题。在随后的年度例行股东会上，宝能以及华润对2015年万科董事会、监事会报告均投下了反对票。

内部人控制（Insiders　Control）的概念由日本学者青木苍彦提出，具体是指由于所有权与经营权（控制权）相分离且两者利益不一致，导致经营者控制公司。

一般认为内部人控制问题主要表现有：过分的在职消费；信息披露不规范不及时短期行为；过度投资和耗用资产；工资、奖金等收入增长过快，侵占利润；置小股东利益和声誉于不顾；大量拖欠债务，甚至严重亏损等。

从这个概念原点去看宝能对万科“内部人控制”的指责，似乎不一定站得住脚。尤其是宝能质疑万科近年来推进的事业合伙人，实质上是万科管理层希望通过将团队骨干与股东的利益更紧密绑定。

万科的事业合伙人要溯源至2008年。当时万科的ROE（净资产收益率）降低到12.65%，这是一个仅比当时中国社会平均收益水平高一点的数字。从机会成本的角度，它意味着万科并没有为股东带来收益。那一年，万科提出从规模速度向质量效益转变。此后，万科的ROE出现了连续增长，到2013年已经高达19.66%。

但多方因素令万科股价在那时开始下跌。一位万科高管回忆，“股东有意见，但我们无法改变资本市场的偏好和波动。我们能做的，是建立一个机制让股东相信，管理团队和他们是一起的”。公司高层决定，由郁亮为代表的200多名职业经理人从二级市场购入万科股票，进一步绑定经理人和股东之间的利益。

事实上，由于王石的存在，万科在过去三十年中的管理风格一以贯之，并成为全球最大的住宅开发企业，自上市以来公司营业收入年复合增长率为29.1%，净利润年复合增长率为31.1%，是中国资本市场持续增长年限最长、持续现金分红年限最长的上市公司。

如果说宝能作为一名尚未进入董事会的股东，对管理层在万科中的实际地位和作用尚有争议，或许有其立场。作为多年万科大股东的华润，却一反十几年的常态对此提出质疑,一方面可能与其自身管理者更迭有关，另一方面也反映了万科与华润新管理层之间的信息沟通存在一定的阻塞。

规则与情怀

万科之争，舆论中贯穿始终的，是以王石代表的管理层帮助万科梳理的独特气质和情怀，和市场经济商业规则之间的对立。

正如万科团队公开信所表达的那样，“人才和知识才是它们（优秀）制胜的根本，理想和情怀才是它们动力的源泉。如果我们真的能做到这一点，那么万科最珍贵的财富始终在我们手中，无人能够夺走。”

相信绝大多数人认可管理层对万科具有特殊的价值，这不仅是他们将这家公司带到世界第一的位置，而且因为他们带给这家公司的不一般的公司文化，给中国公司带来的独特价值——如果说情怀的话，我们赞赏也愿意保留这种情怀，并且相信他对于万科乃至整个中国公司的特殊意义。

从目前的信息看，宝能从二级市场购买万科股票成为大股东、提案罢免董事会，华润反对增发方案，均在规则之内。如果中国高级官员黄奇帆所提到的：宝能的资金无问题，与华润之间并无可能损害中小股东的密谋。那么万科风暴的平息，都可以在规则之内解决。

华尔街日报在评价万科事件时说，万科深证上市股票暂停交易超过六个月之久，这大概是为了避免宝能购买更多股份。A股公司停牌的任意性是MSCI本月早些时候决定延迟将中国A股纳入MSCI新兴市场指数的一个原因。

市场就是在多重规则下运行的，因此市场更不愿意看到对规则的损害。因为如果这一次可以任由规则遭到损害、不能在规则下完成所有的变化，最终一定会以对万科的伤害结束。