信任、风险和股东：从投资者看投资管理

股东对公司的关系是公司治理中的一个主题，但是在治理研究领域中，投资者的角度几乎被忽略了。Lori Verstegen Ryan和Ann K. Buchholtz的这篇文章试图解释之前未曾揭示的在投资者决策过程中信任的作用。 

    经理人员和股东间的关系是公司治理研究中核心关系之一。一般来说，管理层的义务被概括为只是做财富最大化，但是新近的研究专注于研究管理者对股东的道德倾向性的回应和责任。托马斯·迪福就商业道德的社会描述了一个“道德的市场”，所有交易代表了道德倾向性所促发的个人行动的总和。他将此可能的“统一整合了的道德喜好、理性、行动和组织情境框架”作为一种对未来的愿景提了出来。Dobson(1999) 将道德的市场理念应用到股东交易行为中，提出其存在促使商业机构要么关心股东的道德，要么就付出经济的代价。

    对股东的注意力的缺乏是令人惊讶的，因为其重要性从来没有比现在更大过。由于人文变化和法律方面限制的放松，股东的积极性在过去十年间极大提高。这种积极性推动了股东、高管和董事会成员间的开放性的对话，甚至冲突，从而在运营程序和治理机制上都带来了以投资者为主的变化。结果是，高管人员已经重新将他们的注意力专注于他们对股东的道德责任上面来：“股东价值”已经成为可选择的绩效衡量， 商场已经正式将其认同为CEO对股东的“首要”职责。

    人们之所以需要更好地理解股东，在于很多高管需要向特定的投资者群体“营销”他们的股份。当Brancato (1997)就如何吸引不同类别的机构投资者向经理人员建议的时候，Useem(1996) 提出，很多高管倾向于强调传统的、长期的个人股东作为他们的股东群体的基础。实际上，对“有耐心的”投资者的追求已经发展成一个行业。

    此文通过一个股东决策的信任/风险模型，试图填补公司治理方面的空白。它展示了投资者计算风险的前提，讨论了包括一般信任和情境下信任的两个方面问题。将此新的视角加到投资者心理方面，深化了我们对股东决策的理解，超出了传统的风险/回报观点。同时，它也展示了通过公司业绩的非财务因素对股东心理的影响机制。另外，关于高管如何通过每日 的工作来影响股东的感觉、信任的层次，还有交易行为等，该模型给学者和经理人员提供了新的视角。这种理解帮助经理人员吸引只对他们的公司最合适的股东人群，也使他们更好地完成对治理队伍核心成员的道德义务。
模型回顾

    股东行为不仅是由他们所愿意承受的风险来决定，还取决于他们对管理层和市场的信任程度。此文的目的是明确信任和风险对股东交易行为的影响。

    模型中的第一个成分是投资者对初始投资情境的感觉。由于其兴趣层次、搜索技能、信息获得能力、在投资时间和努力上的能力和意愿等不同，投资者对某一特定公司会搜集到一定的不同数据。在大的经济环境和国际形势的背景下，潜在股东对投资局面形成一定综合的印象。

    投资者也从人性本身和市场效率出发，带有个人层面的信任进入交易阶段。个人人性信任变量的不同已经在心理学文献中可以作为一般化信任来操作。在治理领域，一般化信任影响投资者对高管捍卫股东财产的谨慎度的猜测。投资者初始投资情境和一般化信任结合在一起，形成了他们特有情境下的信任。

    第二步基于信任承接风险的事实：没有风险，就不需要信任了。在当前的实践中，投资者的情境信任程度直接导致他们感觉到的在交易情境下的风险。所有这些加上期待的回报，影响了他们的交易行为。第二个个人差异的变量在这个阶段出现：投资者不同程度的风险偏好。研究表明个体对风险有不同接受程度，这影响他们对潜在回报的评估和行为。

    投资者将他们的风险偏好和风险承受量进行比较，这是内在进行的。如果潜在投资者感觉风险大但是在一个可以接受的范围内，他们是可能进行投资的，但是会要求有更高的回报，而且投资后可能会非常紧密地监督资产运营，也会更快地出售掉。如果感觉到的风险相对于他们风险偏好比较低，他们就可能期待一个较低的回报，从而可能会愿意出更高的价格，购买更多股份，并较少监督资产的表现。

    下一步，投资成效包含的内容远多于简单的财务回报。如上所述，股票价格和红利对投资者非常重要，但是即使最保守的投资者也期待这些目标可以在“游戏规则”内实现。遵守规则的一个原因是不守规则是要付代价的。公司非法或不道德行为的曝光明显会严重伤害公司的股价。因而投资者未必是只被财务目标激励的。经济决定也有一个道德成分在里边，引领股东在做投资决定时，同时考虑经济和
道德的问题。

    最后，模型组成了一个反馈环。某个特别的投资情境的结果会给未来交易带来强化的或者弱化的情境信任水平。同时，重复的、一贯的对于个人在人性和市场上信任最终影响他们的一般化的信任水平。比如，一个因为管理不当遭受了很多损失的本来乐观的人会最终发现，乐观主义已经打了折扣。随着一般化的信任，曾经的投资成功或失败能最终改变一个人承担风险的倾向。

    下面将讨论的是这个模型的各个成分。

感知的初始投资情境

    很多人认为，经纪人或财务顾问是为大多数交易做决定的，所以很少有人把握到个体股东在投资决策方面的独立性。尽管他们都是相对富有买得起专业投资服务的人，富人们还是自己做交易决定，无论是否有他人的建议。飞速上升的网上交易更是展示了投资者对自我依赖的倾向性。

    毫无疑问，与一支股票组合相关的最重要信息是企业的财务绩效。股票价格和分红历史是很重要的组成部分，同样，收益能力和股票的市盈率也很重要。经理人员对企业绩效是有影响的，股票价格也是。但是他们对分红的影响更为显著。分红多少及其风险对投资者来说是很重要的， 也许过于重要了。

    大约二十年前，很多人认为投资者只需要企业的财务结果就够了，现在的股东更对另外一个因素表示关注。投资者不仅仅只为财务因素所激励，他们也监督一个企业的道德观。对企业非道德行为期望知晓的动力部分来自于对企业股价的担心。研究现实，对非法或非道德行为的负面报道，会在相当长的时间内伤害一家公司的股价。

    第三个影响初始投资情境的是和宏观经济相关的要素。对整个经济的态度是乐观还是悲观的影响因素很多，联储的政策、世界政治格局都是形成股东投资情境的要素。特别是，有一项研究显示，投资者对道琼斯工业指数的乐观或悲观程度对于他们投资组合的风险量有显著的相关性。

    更多的其他因素都会影响个体投资者的决策过程，但是这三项要素包含了对交易行为有重要影响的大部分因素。

信任的作用

    信任对个体在感知的风险方面也起着作用。尤其是它显示了信任的两个重要维度—一般信任和情境信任—在投资者的决策过程中扮演了前因的角色。

    Driscoll(1978) 回顾并实证检验了在心理学领域关于信任的两种完全不同的概念，一种是基于个性的，一种是基于情境变量的。他发现，一种是稳定的，另一种是受情境影响的。Scott 认为，个体不同的一般信任是长期获得的，以感情为基础而形成的对某类事物的态度。这种一般化的信任随之切入到这个类别的某个特别的事务上。个体投资者将他们个人层面上的一般化的信任带入到交易情境中，然后将其与情境信息整合，从而形成某种程度的情境信任，最终影响了他们的交易行为。

风险的作用

    传统的经济大师们是这样解释所有高管和股东在做投资决策时所面对的风险－回报的平衡的“风险越大，需要的回报越大”。这个模型将情境下感受到的风险和以个性为基础的倾向性整合在一起来解释交易行为。

感知的风险

    感知的风险是指情境信任中的一个方面。个体对初始投资环境的感知评价，加上他对管理和市场的一般化信任水平，导致情境信任的水平。如图一所示，信任的降低直接解释为潜在投资者对风险的感知。比如，如果一个投资者在某一特别投资中有某种高水平的情境信任，那么感知的风险就会相对较低。

风险偏好

    人们在接受风险的意愿上是有分别的，比如风险承受偏好。风险偏好反映了人们对什么风险可以接受，什么不可以接受的模式。这种偏好一般是相对稳定的，能较好地反映在多数情况下的对待风险的行为。

    个体的总体风险偏好，可能和他们的投资风险策略不同，投资偏好也会因个体对自己的角色定位不同而发生变化。

    个体的风险偏好被广泛地看成交易行为中的一个重要因素。股东的财务风险偏好是模型中一个要点。

交易行为

    先前的要素都会导向模型的核心：股东的交易行为。从必需的资源和期待的回报看，如果投资情境的感知风险是在他们可以忍受的范围内的话，投资者是可能进行购买的。但还有几个决定要做，比如说，如果感知的风险相对较高，投资者就不仅会寻求较高的回报，还会对他们与公司的关系更为关注，紧密监督股票的涨落，也更愿意出售，如果感知的风险相对较低，股东将保持较低的回报期望，监管公司的绩效活动也不太频繁，也更可能较长时间地持有股票。

    性别似乎也对交易行为产生影响，虽然现有的股东调查中女性的样本值得怀疑。一个很有影响的研究表明，男性可能更经常进行交易，交易频率会随着收入增加，因为更富有的男人说他们在交易上会花费更多时间和精力，女性则更多地依赖他们的经纪人的建议。

    无论这些附加的心理和生理要素如何，风险/回报平衡，还是植根于一般化的和情境化的信任中，仍旧是投资者主要的决策工具。
投资结果

    投资关系一旦建立，股东就会监督企业绩效。就像投资者会在初始投资环境下的调查中显示的那样，寻求更多的财务回报，他们对会考虑比量化结果更简单的方法来对他们投资的成败做出结论。

    当然股价浮动和红利对大多数投资者都是很重要的，就如同公司的盈利和现金流一样。股东会把他们的组合绩效与某个能接受的标杆如道琼斯指数相比较，从而发现他们的回报是否在合理的水平上。总之，个体投资者更重视长期的资本增值，并考虑长期的利润作为公司关键目标。 股东也可能会将行业和宏观经济因素考虑进去，评估企业的未来健康发展。很多非财务的原因也可能会促使股东保留或销售他们的股票。

    简言之，像财务回报对投资者的重要性一样，股东越来越对企业获得利润的情境感兴趣。高管努力建设股东忠诚，是要通过他们自己的道德行为和对他们属下的有效督察来实现的。

结论

    这个股东行为模型，探讨了信任在投资决策中作为风险评估前提的作用。交易行为也表明是股东个性和投资情境的双重作用的结果。一般化的信任将投资情境的感知综合在一起，建立一定程度的情境信任。情境信任决定感知风险的程度，伴随个体风险偏好，从而影响交易行为。交易行为本身会带来投资结果，相应的，此投资结果会反作用于情境信任，如此持续往复，还会作用于更稳定的投资偏好和
一般化的信任。

    通过一般和情境化的信任，投资者的价值观作为更强的一种投资行为要素出现，比原来的风险/回报平衡观点更为重要。股东表现出在衡量企业绩效时，关注的领域也远远大于简单的财务回报领域。

    最后，为什么我们关心股东的动机？股东是公司治理更重要的一环，但是几乎没有管理研究特别钻研股东的动机何在。企业要依赖股东承受个人的财务风险，并对企业的管理层寄予信任：没有投资者的资金，公司不能存活。对于公司治理方面的学者来说，帮助高管人员发现投资者给予的信任和投资者承载的风险背后是怎样的一个思考过程是义不容辞的，也是有意义的。