管理投资组合平衡的方法

    企业要积极管理投资者投资组合，必须更加注意在投资机会与其可用投资资本之间取得平衡。公司在积极管理其投资组合上所面临的压力与日俱增。投资组合管理的传统“配平”方法所创造的价值往往微乎其微，这种方法一般是将自由现金流投资于更诱人的业务中，这些业务最好能与现有业务产生协同效应，以期确立强势地位。鉴于当前全球市场的广度和变化速度，各公司必须经常在各地争夺收购交易，不惜重金买下极其诱人的业务。仅仅将自由现金流进行再投资往往对投资组合的价值不会有什么影响。

    超越投资组合管理传统思维的概念和方法经常含糊不清，难以分析确定，因此公司倾向于凭借直觉而非实际数据来做出即兴的决策。对投资组合策略中的若干概念进行量化，以更紧凑的方式将它们结合起来。投资组合策略的核心在于：公司必须是或必须成为业务的自然拥有者，同时要根据当前投资与潜在投资的预期回报来平衡投资机会及其资本供给而成为自然拥有者。自然拥有权不是一个新的概念，但现在其重要性达到了空前的水平。在现今的流动性市场上，公司面临众多竞争对手，能够创造最大价值的公司对创造价值能力不突出的公司构成威胁，压低了后者的投资回报。最重要的因素不在于回报的绝对水平，而在于所有者能否在业务中表现得与众不同。

    企业成为自然拥有者可以通过若干途径，这取决于它们如何对一项业务进行增值。运营协同使它们能够运用相同的技术，在相同的工厂进行生产，或在业务体系交叉重叠处通过相同的渠道进行分销。在特定的情形下，在新兴市场中，自然拥有权包括优先获取资本和人才的能力。新兴市场联合企业的业务组合范围比发达市场更为宽广，其中一个原因就在于此。公司技术也可以成为自然拥有权的一个来源。任何公司的技术都是其文化和历史的产物。最后，在某些行业和地域使业内人士获得独到洞见的公司技术是自然拥有权的另一个来源。如果公司不是某类业务的自然拥有者，那么它可以通过确立足够强势的市场地位并努力在关键领域创造突出业绩来成为该业务的自然拥有者。

    衡量自然拥有权并不容易，但它的确为比较不同的投资组合选择提供了重要的基准点。首先比较的是两家公司业务体系的重叠程度，包括产品、渠道和客户。重叠程度越高，协同效应与技能共享的潜力就越大。但是这种重叠应转化为超越同领域其他公司的业绩。经理们应根据投资资本回报率(ROIC)、收益率和顶线增长等与价值相关的业绩指标将自身业务与竞争对手进行对比。衡量是否拥有自然拥有权的最佳标准是：是否存在能够赋予该项业务更高价值的其他拥有者。衡量这一点并非易事，而且主观性较强。但对于一项现有的业务，通过使用私募股权式估价模型或最近的并购倍数，经理们可以按照实际业绩水平来评估其计划，并将评估价值与该业务的期望出售价相比较，从而衡量是否具备自然拥有权。对于并购机会，经理们可以将他们的合理出价与其他人的可能出价进行比较，但切记其他人的出价并非总是合理的。

    企业是所有业务的最佳自然拥有者，仅仅将自由现金流投资在最诱人的业务上可能也并非获取最大回报的最佳方式。公司必须认识到几乎所有业务都可以进行买卖，在合理范围内可向股东筹集资本也可将资本退还给股东。因此，经理们必须像计划重新投资所有资本那样，不断审视公司的整个业务组合和投资机会。资本平衡首先是在新业务和现有业务上进行能够创造最大价值的混合投资。在大多数情况下，公司拥有的投资资本数量与所有投资机会所需的资本数量并不相等或不平衡。

投资机会所需资本多于所拥有资本的公司，如拥有有用知识产权并快速发展的科技公司，往往会寻求更多的资本。这些公司在剥离业务方面将更加大刀阔斧，所设定的最低预期投资回报率将更高，同时也会考虑通过增发（可能是临时的）债券或股票以筹集更多资本。所拥有资本多于投资机会所需资本的公司，往往愿意接受新投资项目较低的回报率，在剥离业务上更不积极，倾向于寻找通过股票回购或股息派发将现金返还给股东的方式。

    要计算资本平衡，就要求对现有投资组合、投资与剥离机会以及可用资本和融资来源了然于胸。大多数公司筹集资本仅仅是为了利用一些转型的机会。当资本短缺数额较小时，经常调整最低预期投资/剥离回报率。理论上看，这意味着它们放弃了本可创造的一些价值。但是，资本并非不管数额多少总是可以随时使用和支配的。在实践中，经理们一方面应考察融资成本以及此类举措可能传递给投资者的种种信号，另一方面也应评估所放弃的价值。企业应采用资本平衡的概念以进一步明悉投资、剥离与现实情况下的资本约束之间的权衡。

    此外，在分析资本平衡时，经理们应区分三种类型的资本决策：一是现有业务的投入资本。几乎所有的业务都需要有一定的再投资率，以开发新产品或及时更新生产设备等。对于成熟的业务来说，当前的再投资率也许已经能够创造最大价值，但为了获取市场份额或开拓新市场，可能需要更高的再投资率。二是投入到更大投资机会的资本。大的投资机会包括全新的投资，如收购或市场进入以及当前业务的剧烈转变。三是退出现有业务所腾出的资本。有些业务领域资产较为稀缺，退出这些业务领域给公司带来的回报经常高于当前价值。在其他业务领域中，退出所获得的价值不一定能反映该业务单独的真实经济价值。某些业务与其他运营部门或公司联系过于紧密，因此剥离是不现实的。有些业务则涉及到政府或其他利益相关者，因此出售这些业务并非公司所能控制的。无论在什么情况下，懂得资本平衡要素的经理都能做出更周全的决策。这些经理必须对投资与剥离的优缺点做出许多判断，如战略协调性与短期价值创造之间的权衡或是否应调整最低预期投资回报率。

    最后是评估未来投资回报。为了在各种投资机会中分配资本，管理层必须了解潜在投资未来将产生的经济回报，但评估未来回报并非易事，而且往往执行不力。很多管理团队所关注的仍然是会计回报率，例如账面资本利润等，而忽略这样一个事实：如果资本回报大于资本成本，那么现有业务的市场价值是高于账面价值的，反之则低于账面价值。同样，新业务的价值必须将为收购此业务而支付的商誉计算在内。经理们经常将现有业务的账面回报与新业务所创造的净值进行对比，由此导致前景黯淡的业务得以保留，而需要商誉支付成本或进入成本的新投资机会却被放弃，这种偏差无疑将造成不利影响。计算投资组合的净回报可能很复杂，因为实际回报可能与会计回报有显著不同。最精确的方法是将净回报分解成业务的潜在未来回报减去进入成本再加上协同收益。经理们可通过使用简单的替代指标来进行估值，如根据已投入资本的长期回报可以很好地估计未来回报，投资资本的长期回报在众多行业中都是出奇稳定的。请注意长期增长对未来回报的影响是深远的。在一般的利润率水平下，如果增长速度是GDP增长速度的两倍，那么回报率就会比GDP增长率高出两到三倍。

    很多公司在改变其投资组合时无法创造价值的主要原因是经理们错误判断了退出或进入成本，如收购商誉所支付的成本或启动业务时的损失。

经理们也应考虑外部的替代指标。在收购交易中，高管们了解为过去交易所支付的溢价，而新业务的溢价可通过协同收益获得，当然，这只是一种近似评估。在业务剥离的情况下，协同效应的丧失可能造成巨额的价值损失。由于几乎没有公司愿意对现有业务之间的协同效应进行量化，因此这种疏忽可能导致剥离业务时的不快和诧异。每股收益的短期增长常被用作未来回报的替代指标，但这是不应该的。这种方法低估了收购或维持一项投资所需的资本数量，因此它倾向于促成收购，即便收购会导致价值受损。

    企业在计算所考虑的所有投资组合策略的净回报，这是一种有用的方法。这些投资组合策略包括维持业务、投资于逐步的变革或新业务以及出售业务。经理们应经常计算回报相对于现有业务或新业务现值的比率。该衡量标准碰巧也与私募股权公司采用的方法类似。它使经理们能很容易将投资组合策略的成效与业务的中期增长目标及回报目标联系起来。从这个意义上看，只有那些赋予公司某种优势，使得公司足以支付进入与退出成本的投资才有可能带来充足的资本回报。这与自然拥有权的关系变得一目了然：在理想的投资中，自然拥有权必定能够带来超额的净回报。理想的投资组合应包含足够多的此类投资，使得所有可用资本的投入回报明显高于资本成本。

    鉴于投资组合决策的复杂性，对于那些希望采用更严格方法的公司，这里有些从一系列广泛的投资组合项目中总结出来的有用的建议，它们是：了解具体情况和目标。制定投资组合策略的方法因情况不同而差别甚大。一家公司在决定剥离某项业务时，可能希望价值和战略一致性的损失达到最小。而另一家公司可能希望根据现有成熟业务所产生的现金流来评估投资的选择范围。处理代理问题。运营经理所处的职位决定了不可能作出最佳的投资组合决策：往往倾向于看重自己当前所负责的业务，因此不愿主动提出向新的投资机会转入资本。为了解决此类代理问题，公司应委托独立于业务运营的人员负责作出一切最终的投资组合决策，首席执行官和首席财务官一般会建议由董事会担当此职责。进行严格的分析。任何理性的投资组合决策都依赖于对业务业绩和优势的真正把握。经理们经常声称他们拥有一切数据，尽管这些数据纯粹是内部数据。在分析投资组合时，一个由首席财务官牵头的职能团队应对个别业务的回报和增长进行严格的定量基准评测，并将其与同行的相关数值进行比较。该团队也有必要通过比较内部计划与该业务或同行的历史业绩来质询某些内部计划。保持资本自律。即使是最佳的投资组合策略也无法充分解决未来的一切发展问题。投资者并不期望公司能够预测未来，但他们的确期望公司在预期回报未实现时能表现出资本自律。私募股权公司、对冲基金和维权股东越是给公司施加创造价值的压力，在构建真正独特的业务投资组合上精挑细选就越有意义。