朱民 徐钟祥：通胀正给全球经济金融带来何种挑战？

2020年年初，新冠病毒在全球蔓延，至2021年8月初，全球累计确诊病例已突破2亿人，累计死亡人数超425万人。这场突如其来的疫情对全球经济金融造成严重冲击，各国经济深度衰退，失业率暴增，股市大跌，金融市场动荡。

为应对这场危机，全球各国采取一系列政策措施刺激经济，稳定市场，为受到影响的人们提供救济。然而，宽松政策导致全球流动性泛滥，债务不断攀升，金融风险集聚。随着疫情逐渐得到控制，经济开始复苏，后疫情时期的全球宏观经济金融政策将面临新的挑战。

发达国家财政刺激政策力度大于新兴经济体

从宏观政策来看，财政政策在这次危机应对中发挥着主要作用，发达国家财政力度大于新兴经济体。整体而言，2020年全球应对疫情的财政支持达14.6万亿美元，其中救助措施高达11.0万亿美元，恢复措施达2.0万亿美元，其他措施达1.6万亿美元。各国财政刺激方案的总规模差别较大。在众多发达国家中，财政刺激规模占GDP比超过20%。美国采取了巨额的直接财政支持，总财政刺激规模占GDP比达19.1%。拜登政府的1.9万亿美元经济刺激计划将美国财政在新冠疫情上的支出推升至GDP的27%，是金融危机期间的财政刺激规模的4倍左右。相比而言，新兴国家的财政刺激规模较小，占GDP比约10%，甚至更小。墨西哥的财政刺激规模占GDP约2%，其中直接财政支持占GDP比只有0.7%。

总体来看，全球各国采取了大规模的刺激政策以缓解疫情对经济和金融造成的冲击，发达国家在财政政策和货币政策支持力度上远高于新兴经济体。刺激政策的措施和受益对象因各国疫情发展、政策空间和社保体制等因素不同而有较大差别。在此过程中，发达经济体通过财政政策和货币政策协同合作，财政赤字货币化的同时央行职能边界有了新的突破，资产负债表信用风险上升。新兴经济体在发达国家低利率政策下，可以采取宽松政策避免通货膨胀，但其政策空间十分有限。尽管如此，财政政策和货币政策的刺激在全球范围产生了积极效果。

财政政策和货币政策空间急剧压缩

疫情刺激政策继续压缩了全球各国的财政政策和货币政策空间。从财政空间来看，2020年，发达经济体的平均总赤字占GDP的比例达到11.7%，新兴市场经济体为9.8%，低收入发展中国家为5.5%。美国财政赤字占GDP比高达15.1%，是2008年金融危机时期的两倍，创二战以来最高纪录，英国和法国财政赤字较大，分别达16.5%和10.2%。新兴经济体整体赤字规模小于发达国家，中国和印度分别达6.5%和4.9%。在发达经济体中，赤字增加反映的是支出增加和收入减少，而在新兴市场和中等收入经济体以及低收入发展中国家，平均而言，赤字增加主要是由于经济活动减少。

导致收入减少。财政赤字不断增加，推高本已在高位的政府债务，同时财政持续赤字又会增加债务不可持续的预期，导致全球各国财政空间急剧压缩。

央行大幅降息后，主要发达国家政策利率处于历史低位，美联储联邦利率维持在0-0.25个基点，欧元区和日本央行均为负利率，发达国家下调利率的空间已经没有。与此同时，大规模的资产购买计划推升了全球各国央行的资产负债表规模。2020年，美联储央行资产负债表增加额占GDP比高达15.4%，日本为24.6%，发达经济体央行资产负债表增加额高于新兴经济体。截至2020年，日本资产负债表占GDP比已高达133%，美国为35%，英国为42%，远超金融危机时期的水平。低利率和不断膨胀的资产负债表使各国央行货币政策空间急剧萎缩，这在发达国家中尤为明显。

整体来看，在全球大规模刺激政策后，全球宏观经济形势依然严峻。经济复苏不平衡，失业率仍高于疫情前水平，就业影响分化。与此同时，金融市场反弹，美股泡沫持续，新兴经济体银行主权债务敞口增加，风险上升，发达国家非银行金融机构风险尚存。刺激政策使得全球债务急剧攀升，政府债务高企。此外，全球各国财政赤字大幅上升，发达国家利率维持低位，资产负债表膨胀，其财政政策和货币政策空间急剧压缩。当前全球疫情仍然在持续蔓延，在这严峻环境中，各国未来政策的走向面临着巨大挑战。

决定未来政策走向的核心因素

全球未来政策走向将根据疫情发展不断调整。尽管当前全球疫苗和接种都取得了积极进展，但疫苗分发和全球覆盖仍然困难重重。与此同时，病毒变异和疫苗效用下降使疫情发展存在巨大不确定性。局部地区的二次爆发使全球新增确诊病例反弹，日新增在4月一度突破90万。其中，印度疫情迅速升级，其发现的德尔塔变异病毒已传播至全球132个国家和地区，东南亚和部分发达国家新增确诊不断增加。

全球疫情形势仍不乐观，若疫情再度严峻，将对私人部门再次造成严重冲击，迫使政府部门加大宏观刺激。

在此过程中，未来通胀水平的变化是决定未来政策走向的核心因素。大规模刺激政策下，货币宽松，随着经济重新开放，需求逐渐恢复，全球通胀预期已开始升温。从发达国家来看，美国10年期国债隐含通胀预期大幅上升，超过疫情前的水平，美国十年期国债收益率最高已突破1.7%，反映了市场对通胀预期的担忧，同时大宗商品价格指数也在上升通道。根据IMF预测，美国通胀将在2022年达到2.25左右。与此同时，新兴经济体通胀风险已经抬头，2020年7月份，土耳其通胀率高达18.95%，巴西和俄罗斯通胀率均超过6%。

一些额外的通货膨胀是必要的，既可以抵消新冠疫情危机的通缩性质，也可以为财政计划提供资金，但它必须是适度的、可控的和暂时的(Lawson and Feldberg，2020)。当前全球经济复苏不平衡，发生结构性问题的一些部门，其物价较大规模上升的概率很大，部门性的结构性通货膨胀是否是暂时和可控的还有待观察(朱民等，2021)，但过度和无法控制的全面性通胀仍值得担忧。通胀大幅上升将迫使货币政策退出宽松，给经济金融带来严重挑战。

总体来看，疫情变化和发展使得未来政策不断调整，而通货膨胀是在这个过程中的核心观察变量，是宽松的货币和财政政策的基础。疫情不断恶化将使得全球政府加大刺激，宽松货币。当通胀预期发生改变时，全球央行将被迫采取紧缩的货币政策，减少资产购买和提升基准利率，从而改变政策走向。

财政赤字货币化推升通胀

历史经验表明，在衰退后过快地切断刺激会使得长期经济前景恶化。美国大萧条时期和日本上世纪90年代，立法者过早采取紧缩措施阻碍了经济复苏，在某些情况下还造成新的衰退。在当前不平衡的经济复苏下，疫情仍没有完全得到控制，以美国为主的发达国家将继续加码财政刺激以支撑经济软着陆，防止出现衰退。

从美国看，紧随1.9万亿的刺激计划，美国参议院通过了一项总额约1.2万亿的基础设施投资法案。拜登政府如此大规模的刺激计划，主要是为防止美国经济进入大衰退，一旦经济刺激不够，美国大衰退将使特朗普主义在2022年卷土重来，同时也会使拜登政府丧失对中国的竞争力。因此，我们预计，拜登政府将不惜一切代价加大对美国经济的刺激，直到美国经济重新走上正轨。

单独依靠税收筹集资金难以满足如此大规模的刺激计划，财政赤字货币化融资将是政府加大刺激的主要资金来源。大规模刺激使得市场对通胀的担忧继续升温，当通货膨胀率急剧上升时，美联储势必提升利率，收紧流动性，从而增加政府的偿债压力，并有可能刺破美国股市泡沫，非银行金融机构遭到巨大损失。另一方面，大规模刺激的预期将提振经济复苏，美元指数将持续走高，强势美元将吸引资本大幅回流，冲击新兴市场金融稳定。

对于新兴经济体而言，许多国家由于政策空间有限，可能难以在较长时期内提供大规模的财政政策支持。如果新兴经济体继续加码财政刺激，必将进一步推升高企的债务水平，增加投资者对部分国家债务不可持续的担忧，导致政府长期债券收益率上升。一方面，更高的利率将增加政府的融资成本，导致部分国家政府债务不可持续，引发债务危机，银行业因高主权债务敞口而面临资产损失的风险；另一方面，更高的政府借款利率意味着私营部门利率将会更高，私营部门融资成本增加，降低商业投资，对生产率和长期经济增长构成巨大压力。

新兴市场两难选择

从发达国家货币政策来看，当前经济复苏不平衡，就业影响分化，各国央行将维持低利率宽松政策来释放信贷支持经济。当以美国为首的发达国家经济复苏走向正轨，或者通胀急剧上升，发达国家央行势必收紧货币政策，加息并缩减资产负债表。发达经济体的货币政策转向将对新兴经济体产生巨大的冲击。

新兴经济体面临两难选择，央行货币政策独立性受到挑战。当发达经济体货币政策转向，将使得美元走入上行通道，吸引资本回流。如果新兴市场国家央行保持货币政策独立性，维持低利率，疫苗接种较低和经济恢复乏力的新兴国家将面临资本外流的风险，资本外流将冲击股票市场和债券市场。与此同时，低利率和高债务有可能提高通货膨胀率(Reinhart and Rogoff，2010)，使得货币贬值，疲软的汇率增加了部分新兴国家外币债务的偿债负担，并可能提高进口成本，危害经济。如果在经济尚未恢复时提前加息以应对资本外流和遏制通货膨胀，将增加新兴国家实体经济运行成本，企业融资压力和偿债压力上升，冲击金融市场稳定。新兴经济体货币政策独立性和资本自由流动无法兼得，传统的“三元悖论”理论在当前环境中将再次受到挑战。

我们预计，未来印度、阿根廷、马来西亚等国家会陆续加息以缓解通胀风险上行的压力和资本外流的风险，加息将阻碍这些国家的经济复苏。在有限的空间下，可能会迫使一些国家采取从价格控制和贸易限制到更多非常规的货币政策和放松信贷等措施，这一系列被动选择将给新兴市场国家带来更大风险。

综上所述，疫情对全球经济金融产生巨大的冲击，各国采取了大规模的刺激政策以刺激经济稳定金融市场。发达经济体在政策选择范围和刺激规模上都远超新兴经济体，整体上刺激政策在全球范围产生了积极效果。然而，当前宏观形势仍然严峻，经济复苏不平衡，就业影响分化，美股泡沫持续，新兴经济体银行主权债务敞口增加，风险上升，发达国家非银行金融机构风险尚存。与此同时，刺激政策使得全球债务急剧攀升，政府债务高企，全球各国财政政策和货币政策空间急剧压缩。未来政策走向将根据疫情的发展不断调整，通货膨胀率成为政策走向的核心观察变量，发达国家财政继续加码，财政赤字货币化将推升通胀，货币政策转向使得新兴经济体货币政策独立性受到挑战，新兴国家面临两难选择。