金融危机十周年 | 另一只眼复盘金融危机

十年之后，研究金融危机的书籍汗牛充栋，但是两个问题仍然没有得到完美的解答：为什么这么多经济学家都没有能够准确预测金融危机的到来？我们到底能从上一次金融危机中学到什么，帮我们避免下一场金融海啸？

要回答这两个问题，需要从不同角度对金融危机复盘，也需要从经济学和金融学学科之外，尤其是从生物学和行为学的研究中，汲取营养。

金融危机复盘

雷曼兄弟倒台的导火索是基于房贷为标的的次级债CDO（担保债务凭证）发生违约。为什么会违约？首先是各大评级机构当年并没有预料到CDO的潜在风险。这并不是因为评级机构没有充足的数据，症结在他们设计的风险模型中并没有认真考虑美国各地房价之间的相关性，因此也就没有考虑到不同市场房价同时大跌带来的风险。当纽约、芝加哥、旧金山的房价同时下跌时，CDO原先的逻辑暴露出致命伤——次级贷即使涵盖了全美各地不同的房地产，仍然无法抵御市场的整体下跌。

CDO作为一种房贷资产证券化工具之所以这么火爆，背后是美国房地产从1996年到2006年的繁荣。这十年间，美国人均房产价值翻番。到了2006年，美国总共有11万亿美元的房贷。美国房贷相关的资产证券化产品也从1996年的4800亿美元上涨到2003年的3万亿美元。房贷相关的资产证券化成为了金融市场里的新宠。

推动房价持续上涨的不仅仅是金融机构，政客大力鼓励每个人都能拥有自己的住房也是美国房地产非理性繁荣的一个推手。政客们非常乐于见到“拥有自己的住房”成为新的美国梦。在这一过程中，自然会出现大量道德风险，金融机构不断降低标准，甚至出现忍者贷款（NINJA　loan），也就是给没有收入、没有工作、没有抵押资产的三无人员贷款。

较低的利率让更多人能得到房地产按揭、房价持续增长带来的财富效应，以及转按揭和其他依赖房地产的再融资方式比较容易，这三点是房价带来的“免费午餐”。这三条中，如果每一条单独出现，都是经济上的利好。但时，当三条同时出现时，就会引发泡沫和危机。因为一旦外部环境发生变化，需要“去杠杆”的时候，房产作为一种流动性很差的资产，会引发连锁反应，导致系统性的金融风险。

并非没有人看到美国房地产持续上涨的泡沫。研究美国房价的专家，诺奖得主罗伯特·席勒在2005年1月就曾经断言，房地产市场的基本面已经无法支持房价的暴涨。前印度央行行长，芝加哥大学布斯商学院教授拉格拉姆·拉扬在2005年全球央行行长一年一度的杰克逊霍尔年会上也曾警告说，金融创新已经改变了金融风险，系统虽然可以更广泛地分配风险，但是同时也比以前增加了很多的风险，因为各类资产之间的关联度比以前要高得多。他断言，这样的系统也许能承受小的风险，但是无法抵御大的风险的打击。拉杨的这一论断几乎可以完全套用在CDO身上。CDO作为资产证券化的创新的确可以有效分配地方性房价调整的小风险，但是却没办法抵御全美房地产崩盘的大风险。

美国前财长萨摩斯当年就主持了拉杨的讨论。他在拉杨发言之后，一面称赞拉杨的观点有点道理，另一方面却强调系统风险被夸大了。他把全球金融市场比喻成美国的航空市场，金融创新就好像航空市场上建设起的多个干线枢纽与上百条支线网络，带来巨大的方便和效率。而担心金融危机，萨摩斯比喻说，就好像美国最大的十个航空干线枢纽同时瘫痪，而且其中两个还因为无法解释的撞机而被摧毁。萨摩斯的言下之意很明显，就像航空业很难想象会发生如此规模的灾难，金融市场也大可不必为类似的“黑天鹅”而担心。

萨摩斯的观点代表了一种对金融创新充满自信的思潮。反讽的是，他的比喻用来形容三年后的金融危机恰当无比。金融市场的从业者的反应却是另一种代表：他们对泡沫的预警视而不见，原因是大家已经习惯了“火中取栗”的竞争场景，就像当年花旗集团的CEO普林斯所说，“只要音乐不停，我们都还会接着跳舞。”而且普林斯并不认为，2008年到了音乐该停下的时候。花旗和其他大的金融机构一样，都低估了风险。他们普遍的想法是，既然现在市场上还有钱赚，为什么要担心未来？

麻省理工学院教授罗闻全也是比较早指出金融市场风险的人。他在2004年对对冲基金的研究中发现，因为竞争激烈，所以市场上套利的机会越来越少，利润越来越薄，对冲基金需要不断增加杠杆才能保持一定程度的盈利。当市场变得越来越拥挤，大家的策略越来越同质化，杠杆加地越来越高，而标的资产越来越多是流动性很差的房贷时，金融市场就埋下了严峻的危机。2004年10月，《纽约时报》对罗闻全的分析给出了如此评价：“罗教授所描绘的灾难性剧本需要一系列高杠杆的对冲基金破产，引发向它们提供融资的银行或者投行的垮台。”言下之意，这怎么可能？《纽约时报》的评论，提前四年为金融危机写好了剧本。

金融市场是个生态圈

罗闻全的著作《适应性市场》（Adaptive　Markets）和理查德·布克斯塔伯的新书《理论的终结》，都从进化的角度去试图分析金融市场的发展和金融危机的爆发。

布克斯塔伯认为，把经济学当成一门科学来研究，整体的出发点就错了。数学的经济模型是没有办法推演出复杂的金融世界的运行规则的，因为经济活动是“复杂”的，而传统经济学中对理性人的推断，完全没有办法涵盖复杂经济活动中千万参与者的各种各样不同的行为。

具体来说，因为经济活动中有大量人的参与，他们的行动很多时候受到他们所在环境的影响。他们会基于对周围环境的观察，以及自己遵循的一套经验法则，做出决策。而且每个人的决策都会相互影响，反过来还会对环境产生影响，变化了的环境又再反过来影响到市场里的参与者。整个金融市场里存在着大量这样的观察、判断、决策、反馈的循环，每个参与者都会在这些不断循环的过程之中汲取经验，从而不断修正自己的经验法则。

从这一视角变化，可以推导出两个结论：根据过去的金融市场经验很难推导出未来的市场发展，因为市场环境发生了变化，而市场主体的经验也已经有了提升；在市场主体层面的“理性”选择，比如说在市场发生巨大波动时平仓，也可能在金融市场这一复杂系统的层面带来意想不到的结果——市场暴跌引发严重的金融危机。

罗闻全从进化论的视角来观察金融市场在一个更长时间跨度中的发展。进化论强调生物通过竞争、变异、繁殖和适应来“物竞天择，适者生存”，金融市场也类似。金融市场里充满了竞争，要想在竞争中胜出需要不断地创新，也就是变异。经历市场检验的创新会被大量复制或者快速壮大，也就是繁殖。而最终适应市场环境的投资者能够胜出。

如果从过去五十年来看全球金融市场，金融机构都适应了自1980年代开始的一个波动性比较低的新环境，逐渐丧失了在1970年代波动幅度更大的市场中培养出来的一些能力。但是2000年之后的市场环境又发生了巨大变化。

科技是变化背后最大的推手之一，宽客基金与高频交易就是主要的代表。市场中新的参与者层出不穷，参与者的适应力变得更强，新技术和新策略的采用也变得更普遍更迅捷，这些都导致了环境的改变。

2000年之后金融市场环境的另一个重大改变是全球宏观经济的改变，尤其是中国与印度经济的崛起。中国和印度对全球贸易走势、劳动力供给、工资水平和生产成本都有深远影响，中国和印度崛起的中产阶层也对金融资产的供求关系带来了大的影响。

科技的快速变革与全球宏观经济的巨变，导致2000年之后全球金融市场环境的一大特点就是波动性再次增强。因为金融机构都适应了自1980年代开始金融市场相对波动性比较低的环境，市场的参与者往往会低估市场的风险。此外因为碰到市场大幅波动的情况比较少，投资人也很难从暴跌的经历中汲取教训。一旦遇到新情况，尤其是像2008年全球金融危机这样的冲击的时候，就非常容易出现非理性的反应，也就是所谓的群体的盲动，导致市场暴跌，市场疯狂追捧无风险资产。这里的非理性行为，并不是不可理喻或者随机的行为，而是进化中总结出来的经验一旦应用在一个全新的环境中一下子变得不合时宜了。

无论是罗闻全还是布克斯塔伯都站在“复杂系统”的角度去剖析了2008年金融危机的根源。从复杂系统的角度去看，如果市场的参与者之间有了越来越多的交集，如果市场的竞争导致他们越来越采取类似的策略，如果金融创新意味着越来越多原本没有相互关联的资产被打包在同一个池子里或者被同一家金融机构所持有，那么金融风险的传导性就比以前要容易得多，金融危机一旦爆发，后果就不堪设想。

用这一思路来观察2008年的金融危机，布克斯塔伯提出，根本的问题并不是房贷的过度资产证券化、衍生产品的金融工程，甚至链条过长之后爆发的“道德风险”，根本的问题是金融创新把各种资产之间的关联拉近了，资产变得环环相扣，一旦出问题，就会立刻蔓延，而次级债只是那个最先破的泡沫，危机的导火索。

罗闻全则从竞争与适应的视角提出，之所以金融市场上会催生出如此环环相扣的金融工程创新，主要原因是科技的发展和宏观环境的变化让金融市场上的竞争更为激烈。市场参与者，尤其是对冲基金这样激进的参与者，很自然地通过金融创新来适应这种市场的变化，并且在创新中变得更为同质化，也因为同质化导致利润变薄之后不得不通过加杠杆的方式保持利润不下滑。这些市场参与者就好像在不断加速的跑步机上，要想保持持续的步伐，必须不断加速，这个时候任何一个闪失都有可能带来大问题。

是“黑天鹅”，还是利益错位？

2008年金融危机之所以发生，塔勒布在著作《黑天鹅》中给出的解释是，造成金融危机原因是不可预测的重大却稀有的事件，比如没有人能够预见雷曼兄弟这样的大投行的倒闭。在新书《切身利益》（Skin　in　the　Game）中，塔勒布的思考又深入了一个层次。他认为，发生金融危机的根本原因是金融市场的收益和风险出现了不对称，考核金融市场参与者收益的时间窗口太短，而风险积累了七八年又不采取针对性的处理措施才会带来大的金融动荡。这种不对称让金融市场从业者的“切身利益”与整个市场的利益之间产生了巨大的偏差。

如果以银行业为例，银行家们的业绩考核时限通常是一年，年终他们都会根据年度的业绩领取丰厚的奖金。因为考核期限只有一年，银行家们会极力将他们看到的风险像踢皮球一样踢到将来，或者掩藏起来，确保年度考核的业绩达标以保证自己拿到丰厚的奖金。换句话说，因为考核期限短带来了银行家的驱动力发生了扭曲，他们的“切身利益”变成了如何每年都赚取高额的奖金，这样他们即使看到了金融市场里的风险，也更倾向于“转移风险”，而不是“化解风险”。因为他们很清楚，金融危机从埋下风险的种子到最终的爆发，一般有七到八年的时间，到那个时候，他们早已经赚得盆满钵满，有几个银行家会因为金融危机给整个经济带来的毁灭性打击而弄的家破人亡呢？换句话说，长期累积下来的风险爆发带来的市场动荡，不会影响到大多数银行家的“切身利益”。

的确，2008年金融危机之后，美国政府花了上万亿美元救市，却没有几个银行家把市场繁荣期间赚取的高额奖金退还，更没有一个银行家因为金融危机而锒铛入狱。银行家享受到了市场繁荣的短期红利，而把长期累积的风险让市场和政府买单，出现这种风险和收益的不对称带来了严重的问题。对奥巴马当时处理金融危机的批评也集中在他对银行业纾困的同时却没有对银行家加大惩处力度上，从侧面也反映出不少人对没能处理引发金融危机的深层问题的不满。

这种风险与收益的错配是导致金融危机的重要原因。塔勒布强调，如果要避免未来金融危机的发生，就必须要让金融市场的历史参与者都为累积的风险带来的损失负责。

塔勒布在《切身利益》中也顺便对“为什么没几个专家预测到金融危机”这个问题做出了他特有的辛辣回答。他特别警告不要为市场上各种所谓专家和学者的评论所迷惑。在2008年金融危机发生之前，几乎没有一个专家准确预测了危机的发生，很多人还在强调市场的韧性，认为市场仍有上涨的前景。这些人之所以无法预测危机，因为他们中大多数是靠动嘴皮子谋生，根本没有对金融市场发展深入的洞见。

塔勒布认为，只有两种情况下专家的观点可以信。第一种是专家保证为自己的观点负责，比如如果他们鼓吹市场还会上涨，结果投资人追涨亏了钱，他愿意认罚。另一种情况下是一名很知名的专家在一些有争议的问题上能够打破常规，给出尖锐的不同观点。在这两种情况下，专家们都把自己的“切身利益”和未来的结果捆绑，都在因为自己的观点而冒险，第一个会因为自己的观点错误而亏钱，第二个会因为自己的观点错误而名声扫地。

未来需要提防流动性危机

研究十年前发生的金融危机灾难，为的是更好地预测和应对下一场危机。那下一场金融危机的导火索又会是什么呢？布克斯塔伯在金融危机之后加入美国证监会，参与银行监管的美国金融改革法案的制定，同时也参与了金融市场的压力测试，他认为，下一场危机将会是流动性危机，相比市场主体的高杠杆，流动性的风险更大。

很多专家都分析认为导致2008年金融危机的主要原因是过高的杠杆，所以监管在危机之后把去杠杆放在了第一位。危机之后通过的美国金融改革法案，就特别强调了对银行的杠杆率的监管。欧洲针对银行监管的巴塞尔协议III也同样强调了要控制银行的杠杆率。美国金融改革法案也强调要对银行进行拆分，要对那些可能引发系统性风险的银行着重监管。

但是这样的强监管也带来了它的副作用，让银行的做市能力，也就是撮合交易的能力变弱。在强化监管之前，如果遇到了危机，比如说某个资产被大甩卖，银行会用自营业务来做市，暂时用自己的资金买入卖单，等待买家出现。这么做虽然有风险，但是因为银行与客户的关系是长期交易，所以如果这时银行不接盘，未来客户就不会选择这家银行作为中介。但是现在既然监管不再允许银行用自营业务接盘，银行也就乐得在危机出现的时候站在一边袖手旁观。出现危机的时候，没有银行在其中撮合交易，市场中的流动性会更有问题。这是为什么布克斯塔伯认为未来金融危机会因为流动性所引发的第一层原因。

第二层原因是监管既然专注在杠杆率，风险就会被推向流动性。因为监管与市场主体永远是猫和老鼠的关系。作为老鼠的市场主体永远要找监管的漏洞，监管既然专注杠杆率，对杠杆的规定非常严格和具体，老鼠就一定会从别的方面去找到空子去钻。此外，西方市场在金融危机之后连续多年的量化宽松，给市场带来了巨大的流动性，而现在美元进入了加息周期，回收流动性的本身也会给整个市场带来更大的外部压力。

第三层原因是因为相比杠杆，流动性更难观察到。一个市场主体的杠杆率有多高，比较容易看出来，查一下它的公开资料，或者用它持有的资产除以他的资本金，就能算出来。而流动性则比较难以判断，尤其是流动性是一个动态的参数，当市场一旦紧张，价格下跌有大量的卖盘出现的时候，反而是流动性抽紧的时候。

从技术和监管的视角，布克斯塔伯对流动性的担忧值得关注。从整体来看，金融生态圈是观察金融市场未来变化比较好的视角。罗闻全提出，必须用动态的视角来观察金融市场的变化，未来各种风险不同的金融资产之间联系只会变得更为紧密，一方面需要监管能穿透性地发现资产背后的关联，防止风险蔓延，另一方面，投资者主动管理风险的能力在任何时候都非常重要。