中国企业如何走出大而不强怪圈？

中国企业大而不强

在《财富》杂志公布的“全球500强企业”排名中，中国大陆上榜企业的数量从2001年的11家增加至2013年的85家，连续两年超过日本，稳居世界第二。在2013年新入选500强的31家企业中，有超过一半（16家）来自中国大陆。显然，中国企业巨人的崛起速度惊人。

然而，值得指出的是，《财富》杂志所评选出的“全球500强”，是按照企业的营业收入而不是利润总额来排名。因此，准确地说，《财富》杂志所评选出的是“全球500大企业”，而不见得是“全球500强企业”。

在2012-2013财年，中国大陆上榜的71家非金融性企业营业收入总额为3.9万亿美元，但利润总额却只有998亿美元，仅占所有上榜非金融企业利润总额的9.1%；而平均股本回报率为11.8%，与其他上榜企业相比，中国企业似乎有更强的盈利能力。为了展示上榜企业的盈利能力与其所处经济环境的关系，我们把38个上榜经济体在2012年的实际GDP增长率及其上榜企业在2012-2013财年的平均股本回报率做成散点图，二者呈现出明显的正相关。这表明，虽然中国企业的平均股本回报率看起来不错，但其盈利能力在同等经济环境下相比国际竞争对手却未必那么强。另外，需要指出的是，中国上榜企业11.8%的平均股本回报率实际上是被拥有巨额垄断利润的商业银行所抬高的。71家上榜的非金融企业的平均股本回报率仅为7.7%。

其实，中国非金融企业大而不强不仅反映在股本回报率这一个指标上。根据《财富》杂志所公布的数据，我们还计算了所有上榜非金融企业的平均利润率、资产周转率、杠杆率、资产回报率及人均创收。在38个上榜经济体中，除了杠杆率高居第六之外，中国在其它指标平均值的排名都在20位以下，而且绝大部分是在30位以下。这表明，中国上榜非金融企业的经营效率相对于同等规模的国际竞争对手而言，还有较大的差距。

中国非金融企业盈利能力较弱

理论上讲，股本回报率可以拆解为利润率、资产周转率和杆杠率三个指标的乘数，我们可通过其来找出中国上榜非金融企业股本回报率偏低的症结所在。

在2013年度的《财富》500强企业中，中国上榜的71家非金融企业的平均利润率仅为2.6%。中国企业的利润率偏低，可能有以下几个原因。首先，上榜的中国非金融企业大部分集中在传统的中低端行业中，其“以量取胜”的模式难以保证企业获得可持续的盈利增长。其次，很多国企可能存在管理效率低下的问题。另外，政府在价格、业务准入等多方面的管制，名目繁多的企业税费负担，股债结构失衡导致的杠杆率过高及其带来的利息成本过重，以及国企所承担的过多社会责任等可能是压低中国上榜企业利润率的原因。

资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标。中国非金融企业的资产周转率低，主要体现在国企中。中国大陆的人均GDP水平仅有美国的十三分之一，但上榜的非金融企业的平均资产周转率却只有0.70，明显低于相似收入水平的东南亚国家（如泰国和印尼），甚至低于一些发达经济体（如美国和荷兰）。这是值得我们深思和警惕的。

虽然大陆上榜的非金融企业在利润率和资产周转率指标上落后于大多数国际同行，但它们通过使用较高的杠杆率在一定程度上缩小了在股本回报率方面的差距。在2012-2013财年，大陆上榜的71家非金融企业的平均杠杆率高达4.2倍，远高于500强的平均水平。

如果将杠杆率的因素从股本回报率中剔除，只计算非金融企业的资产回报率，中国上榜企业的均值为1.8%，远低于500强的平均值3.4%。因此，从资产回报率这个指标来看，中国非金融企业的盈利能力之弱是显而易见的。

潜在的风险与挑战

我们担忧，随着中国经济增长率的不断降低，中国企业的这种严重依赖高杠杆率、“以量取胜”、外延式的商业模式也许很快就会碰壁，很多企业可能很快就会从盈利变为亏损。

国有企业的利润率对经济增长率高度敏感。民营企业的成本利润率虽然也与GDP增速正相关，但相关系数仅为23%。显然，民企更加注重盈利，在经济下行时有更大的灵活性和成本优势。企业利润对于经济增长率的敏感性是一把“双刃剑”。在经济高速成长期，这一敏感性可以带来企业利润的快速成长；但是在经济放缓期，企业利润或利润增速的下滑也会相当剧烈。我们判断，自2008年开始，中国经济已经步入一个长达十年左右的下行周期。由于国企利润率与GDP增速高度相关，这意味着它们在未来几年中的盈利能力将面临巨大挑战。与此同时，不断推进的金融改革（尤其是利率市场化和来自非银行金融机构的竞争），也使得中国商业银行的高利润率变得难以为继。

高杠杆率对宏观经济平稳运行提出挑战。中国非金融企业杠杆率过高的危害不言自明。主要担忧是企业出现亏损、违约或倒闭，并连带对其贷款者或上下游企业造成损害，甚至引发系统性危机。同时，企业过度依赖银行贷款等间接融资渠道，而不是通过股权融资或债券等直接融资渠道来融资扩张，会导致货币供应量的过快增长，不利于控制通货膨胀和资产价格泡沫。而且，一旦我国信贷增速放缓，企业靠借贷来维持高杠杆率的模式也将无以为继。如果不抓紧推进金融体制改革、大力发展直接融资渠道，届时信贷泡沫破裂的代价可能是巨大的。

推动落实六项改革

中国的大型国企在很多方面远远落后于国际同行，而大型民企在很多方面并不逊色于外国的企业巨人。如果我们及时推动新一轮的经济、金融与国有资产管理体制改革，完全有可能顺利度过今后几年中国经济不得不进行的“去产能”、“去杠杆”的大幅度颠簸过程。

我们建议有关当局尽快推动和落实以下六方面的改革。

我国必须深化国有企业改革，尤其是改变对国企高管的业绩评价体制和国有资本的管理模式，切实从提高企业的股本回报率角度对企业管理层进行奖罚。

建议进一步推动和落实“非公36条”，将不涉及重大国计民生的国企尽快通过多种渠道和方式转让给民间资本来经营，以便利用今后2-3年经济增长率仍然保持在7%-8%左右的关键转型期，尽可能快地通过所有制的转变和公司治理机制的改善来提高其经营效率，避免在经济增速滑到更低水平时出现大面积的国企亏损。

为防止经济增长率进一步下滑后出现大范围的国有资本的缩水，建议国有资产管理当局尽快将有些国有企业的股权通过有关渠道（比如通过全国社保基金）出售和转让，以便在上述国企尚存在较高市场价值的时候变现。股权转让的收入可以用来弥补财政赤字或充实社保基金账户。如果行动迟缓，一旦经济增速出现持续大幅度的下滑，不但这些国企的市场价值会出现大幅度下降，而且很多国企很有可能从政府的“资产”变成“负债”。

建议进一步放松金融管制，扩大直接融资（尤其是股权融资）的渠道和工具，以便既为企业提供足够的融资，又可以通过股权与债权结构的调整来降低企业的杠杆率（或者至少放慢杠杆率的上升速度）。比如，尽快取消IPO和股票增发再融资的行政审批，由企业、股票交易所和股票投资者共同决定企业在资本市场的融资行为；允许企业发行优先股，丰富企业直接融资的金融工具；尽快重启IPO；进一步放开券商和保险企业的业务范围和投资标的，允许更多的金融创新和衍生品交易，以提高券商和保险企业的盈利能力与国际竞争力；进一步放松针对商业银行的各种过度监管措施（如贷款额度、贷存比上限、对贷款的行业限制等）以及对民营银行的准入限制（“玻璃门”问题），提高商业银行的核心竞争力等等。

建议进一步推进价格改革，放松对能源、资源等产品价格的行政性管制或指导，更加依赖市场来定价，发挥价格信号对企业投资、生产和营销的指导作用，使国企和民企真正成为根据市场形势来决策并追求利润最大化的微观主体。

还要进一步明确国有企业的功能和边界，尽可能地减少国有企业肩上过重的社会责任和负担，把国企非核心的社会福利功能交由政府和社会来承担，恢复国企的“企业”功能。

（作者孙明春系上海博道投资有限公司首席经济学家，本文由作者与唐俊杰合作完成。因版面有限，本文有删节，原文发表于《新金融评论》2013年第6期）